五洋债“爆雷”追索僵局：中介机构会担责吗？

因违约而激起投资人走上维权路的五洋债，后续处理仍处于僵局之中。

今年5月，杭州中院开庭审理了16件债券持有人起诉五洋建设集团股份有限公司（下称“五洋公司”）等被告证券虚假陈述责任纠纷案件。虽然已过三个月，但经济观察报记者获悉，截至发稿，杭州中院尚未对纠纷案件有进一步安排。

据经济观察报记者了解，今年6月以来，监管协同相关各方曾经多次就五洋债中的中介机构责任边界进行过开会讨论。

8月下旬，据知情人士透露，在目前五洋建设已不具备还债能力的情况下，投资者可能寄希望于让中介机构承担连带责任。

多名相关领域律师认为，从法理讨论而言，在五洋债虚假发行案中，中介机构承担责任有相应前提，责任边界确定值得商榷。

这一被称为国内首例债券虚假发行案所带来的示范效应，使得该案参与各方思忖再三。

一位华东大型券商债券承销人士告诉记者，业内对于五洋案的处理非常关注，“若最终主承销商承担‘刚兑责任’，将会降低业内对于民企债券融资的风险容忍度。”

法院开庭 连带审理中介机构

一切的纠葛源于2015年8月。

当月，五洋建设公开发行了两只公募债券，合计金额为13.6亿元，主承销商为德邦证券，发行时债项评级为AA级。

两年后的2017年8月14日，“15五洋债”正式违约，同时导致“15五洋02”出现交叉违约。五洋建设集团股份有限公司（下称“五洋建设”）是浙江绍兴市上虞区一家主营建筑施工的民营企业，成立于1999年，注册资本37660万元，拥有房屋建筑工程施工总承包特级资质，并拥有多项一级、二级资质，在债券发行之初尚有2A的评级。据了解，五洋建设在上虞建筑业相当有名，很多重要工程都由其承包。

上虞区政府的网站上仍保留着当年五洋建设成为全省首批非上市企业公司债发债项目的新闻稿，其中将五洋债作为地方优化融资结构去杠杆的典型案例进行大力宣传。

五洋建设董事长陈志樟曾在媒体报道中表示：“发行债券无需任何抵押、担保，只凭企业信用就能获得融资。它直接改善公司债务结构，为公司业务拓展提供了资金支撑。”

两年后此时，五洋建设的处境则是一张违约红牌和债券无担保方担责。

杭州中级人民法院微信公众号显示，2019年5月14日下午，杭州中院开庭审理了16件债券持有人起诉五洋建设等被告证券虚假陈述责任纠纷案件。

据了解，本次庭审涉及首批16名原告，涉案金额超过2200万元。

原告要求赔偿本金、利息、逾期利息原告方上海汉联律师事务所律师宋一欣代表投资者提出的诉讼请求为：要求五洋建设、陈志樟、德邦证券赔偿原告所购债券本金、利息、逾期利息。原告认为，依据《侵权责任法》，起诉主体完全适格，五洋建设、五洋建设法定代表人陈志樟等人理应为五洋债违约与债券欺诈发行承担全部连带赔偿责任。五洋建设的欺诈发行具体表现为，承建工程项目应收账款和应付账款的“对抵”，同时虚减企业应收账款和应付款项，导致少计提坏账准备，以虚假申报材料骗取中国证监会的公司债券公开发行审核许可。

同时原告起诉称，五洋公司发行“15五洋债”、“15五洋02”两只公司债券，因无法按期兑付回售部分的本息，构成违约。根据证监会的行政处罚决定书，五洋公司以虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准，故请求五洋公司偿付债券本息，并要求法定代表人陈志樟，承销商德邦证券股份有限公司，中介机构大信会计师事务所、上海市锦天城律师事务所、大公国际资信评估有限公司，承担连带责任。

被告方五洋建设认为，是否应当以虚假陈述民事赔偿，由法院审查确定。被告方陈志樟的代理人，当庭代表陈志樟向全体债券持有人作了诚挚的道歉，并认为不构成共同侵权。

被告方德邦证券则认为，德邦证券参与五洋建设欺诈发行没有依据，德邦证券做了尽职调查，尽到注意义务，不构成共同侵权，不承担连带责任。德邦证券的承销行为与原告的损失没有因果关系。被告方大信、锦天城以及大公国际均认为不构成共同侵权，亦要求驳回原告的诉讼请求。

据了解，截至发稿，杭州中院未就此案进行宣判。

而一位投资者对记者表示，“五洋债是中国证监会*定性欺诈发行的公募债，请德邦证券、大信会计师事务所、大公评级自证清白。”

调查结果尚未公布

实际上，对于五洋建设、陈志樟，证监会此前已经进行了诸多调查和处罚，对德邦证券等相关中介机构亦采取了监管措施并进行调查，其中大信会计师事务所已经受到监管处罚。

截至目前，德邦证券尚未被监管定性，就五洋债虚假发行一事遭受行政处罚。

2017年8月11日，五洋建设公告收到证监会调查通知书；2018年7月10日，其公告收到《行政处罚决定书》。证监会认定五洋建设存在如下问题：以编制2012～2014年度虚假财务报表等申报文件，骗取公开发行公司债券核准；以2013～2014年度虚假财务文件发行债券，致使非公开发行公司债披露的文件存在虚假记载；未按规定披露2016年年报与变更中介机构信息。五洋建设通过粉饰报表的财务手段，将公司包装成优良资产，制作虚假申报材料骗取发行公募债，并且存在私募债发行过程中向投资者披露虚假信息、未按规定披露信息等违法行为，涉案金额巨大、手段恶劣，造成了所发行债券无法兑付的严重后果。

对此，证监会作出对五洋建设及其董事长陈志樟等相关责任人处以共计4140万元罚款，并对陈志樟采取罚款、终身证券市场禁入措施，终身不得担任上市公司和非上市公众公司董监高职务的处罚。

此外，2019年1月22日，证监会对大信作出行政处罚决定。认定其为五洋建设用于公开发行公司债券的 2012年至2014年年度财务报表出具了审计报告，而大信在未获取充分、适当的审计证据加以验证的前提下，即认可了五洋建设关于应收账款和应付账款“对抵”的账务处理。2018年8月，中国银行间交易商协会发布消息，给予大公国际严重警告处分，责令其限期整改，并暂停债务融资工具市场相关业务一年。北京证监局则同步作出责令大公国际限期一年的整改处分。

作为五洋债的主承销商德邦证券，2018年9月7日发布《关于收到中国证券监督管理委员会浙江监管局调查通知书的公告》。

记者多方获悉，此前证监会对承销商德邦证券立案调查，历时一年，尚未出结果。

承销商的责任界定

北京实现者律师事务所韩鹏律师告诉记者，五洋案的最终认定要依据证监会的调查结果，法院也是需要结合在案证据与证监会的认定结果才能作出最终的裁判。

杭州去年9月份审理，今年5月份开庭。而证监会这块对于行政处罚的调查认定时限没有明确限制。

不过，从杭州中院原告的诉求来看，在索债“无门”后，投资者将目光瞄准中介机构。要求法院判决承销商德邦证券股份有限公司，中介机构大信会计师事务所、上海市锦天城律师事务所、大公国际资信评估有限公司，承担连带责任。

多位相关领域律师均向记者表示，侵权行为有两种责任承担方式：一种即为连带责任，“类似于连带保证担保责任”，承担全部赔偿和责任；另一种，则为按份责任，按照过错程度和比例承担责任，该种责任为有限责任，要求原告（投资者）对自己损失进行举证。而就诉讼本身来说，也有一种可能就是达成和解。

根据我国《证券法》第六十九条规定：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

然而，一位不愿具名的律师告诉记者，“要被认定为连带责任，根据证券法存在前提条件，即行为主体被认定为有实施欺诈发行的故意或推定故意，并且实施了欺诈发行行为。”另外，他表示，该证券法当初的立法基础更多是约束股票发行的保荐机构和上市公司，而非发债主体以及承销商。

而另一位相关领域律师告诉记者，现行《证券法》中第六十九条的规定，连带责任对于中介结构比较严苛，从学理上看，承担补充责任可能更为合理、公平、公正。

在上述律师看来，“法理上有共同责任、补充责任这样的划分。发行人作为*方的责任，其资产承担不够时，中介机构对剩余的责任金额承担补充赔偿责任。从这个角度，中介机构应当承担补充责任，除非有证据证明有恶意串通共谋。”

关于承销商的义务和职责，《证券法》第三十一条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。”

目前，我国对保荐人勤勉义务的规定，主要是由《证券法》和证监会颁布的《证券发行上市保荐业务管理办法》（以下称“《保荐管理办法》”）和《保荐人尽职调查工作准则》（以下称“《保荐尽调准则》”）构成。

其中，对保荐人勤勉尽责义务作出一般要求的是《证券法》第十一条第二款“保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作”的规定，以及《保荐管理办法》第四条“保荐机构及其保荐代表人应当遵守法律、行政法规和中国证监会的相关规定，恪守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，尽职推荐发行人证券发行上市，持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务”的规定。对保荐人勤勉尽责义务作出具体指引的是《保荐尽调准则》。

而对承销商勤勉尽责义务作出具体指引的是《承销尽调指引》。

对承销商勤勉尽责义务作出一般要求的是《证券法》第三十一条“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。

此外，《公司债券发行与交易管理办法》第三十四条规定：“承销机构承销公司债券，应当依据本办法以及中国证监会、中国证券业协会有关尽职调查、风险控制和内部控制等相关规定，制定严格的风险管理制度和内部控制制度，加强定价和配售过程管理”。

一位中小型券商债券承销部门人士表示，实际上让仅收有限费用的承销商去承担全部责任从收益和风险的匹配上也说不过去，不符合最基本的商业逻辑。一个最明显的例子就是担保公司收取的担保费要远远高于债券承销中的中介费用。承销商包括对公开募集文件的三性进行一般核查，以便核查发现问题后不得进行销售或者停止销售，以及销售过程中不得采用不正当手段。“一般情况下，就是根据评级机构和会计师事务所提供的审计报表来核查。”

各方对于此事的示范效应也比较关注。上述中小型券商人士告诉记者，一般而言券商保荐机构流程较长，较快的周期为两到三年，这种情况下较易发现财务舞弊。但给承销商的时间一般是两到三个月，时间上也不支持像保荐业务这样的核查职责。“当然，目前投资者认为德邦的主要责任就在于没有尽职调查到位。”

民营发债难

天风证券固收分析师孙彬彬团队认为，自2018年违约潮以来，民企信用资质整体走低已成为公认的事实，当前市场风险偏好较紧，对民企存在一刀切的现象。

记者根据Wind数据统计，2015年以来交易所发行民企债券数量和金额占交易所发行比例均出现明显下降趋势。

2015年，交易所民企发债数量为99只，金额为1753.15亿元，占交易所总发行比例为15.4%和19.1%。而到了2019年1-6月上述比例变为13.5%和10.9%。此外，从全市场情况来看，民企发债占总体金额比重更低，2019年1-6月，全市场民企发展占整体比例为6.4%。

根据Wind数据统计，目前违约债券中，公募债券共95只，规模为895.65亿元；私募债券共123只，规模为686.77亿元。从历年的数据梳理可以看出，2016年及之前，违约债券多为私募债；2017年以来，公募债违约明显增多。相应地，债券违约处置进展、投资者维权乃至诉讼纠纷等各类问题逐渐受到市场关注。

目前，债券违约处置方式以发行人破产重整、自筹资金和债务重组为主，整体处置期限较长。

经了解，目前市场上与“五洋债”情况类似的小公募并不多，当前尚未兑付的“16中安消”有一定相似性。“16中安消”（代码：136821）由中安科股份有限公司 (下称“中安科”)2016年11月在上交所发行，本金规模为11亿元，期限为三年，附第2年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，是面向合格投资者的小公募债。由于中安科2015年12月非公开发行的3年期可回售公司债“15中安消”（代码：125620，发行金额：5亿元）在2018年5月发生实质性违约，引发了“16中安消”的交叉违约。

2018年9月，发行人中安科通过多方筹措资金，已完成“15中安消”的本息兑付。

截至目前，“16中安消”的处置尚无明显进展；7月22-31日，已有61名投资者以证券虚假陈述为由起诉，起诉发行人中安科及部分中介机构（尚未包括“16中安消”受托管理人天风证券）。

另有一些交易所公募债，同时有不同类型的债券违约，处置进程受到市场关注。

“14富贵鸟”是富贵鸟股份有限公司2015年4月发行的2014年公司债券，发行金额为8亿元，2018年4月发生实质性违约；此外，富贵鸟另有一只私募债“16富贵01”（发行金额为13亿元）在2018年5月亦构成实质性违约。

目前，“14富贵鸟”的违约本息尚未得到清偿，国泰君安仍在推进富贵鸟破产重整等处置进程。

孙彬彬认为，正处于风险偏好较紧时点，市场对民企主体依旧保持谨慎。当前AAA级民企的信用利差已开始回落，而AA+与AA级民企信用利差仍处于缓慢走阔阶段，不同等级民企间保持分化态势。

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