李扬：解决债务危机的根本之道在于发展资本市场

11月12日，“《财经》年会2020：预测与战略”于北京正式举办。会上，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬针对债务危机这一经济问题提出了解决办法，在他看来，“摆脱债务依赖可以有很多措施，包括减债、债转股等，但这些都不是治本之道，治本之道还在于发展资本市场。”此外，其还就未来资本市场的发展提出了建议。

中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬

（照片来自《财经》年会2020:预测与战略）

以下为发言实录：

李扬：女士们先生们大家下午好，非常荣幸参加这场讨论，我的题目是《发展资本市场 降低债务依赖》。下一步，中国金融要做的事千头万绪，其中第一件事就是发展资本市场，我将分两个部分讨论这个观点。

目前全球遇到的问题很多，其中有一个问题就是债务问题，它仍在困扰着我们的经济运行，2007、2008年危机到现在还没有过去。这个危机是典型的债务危机，从次贷变成了主权、私债，变成了全球性的债务危机。如果本质在此，走出危机就必须减债。十多年下来我们发现，不仅没有减债，反而债务越累越多。国际金融协会最近的材料公布了这样一令人沮丧的事实，目前全球债务占全球GDP的比重是3.2%，也就是说我们要想实现一个单位的GDP，需要有3.2个单位的金融予以支持，可见金融的效率是非常低的。

在这样的大背景下，发展中国家的问题尤为突出，其中被点出了两点。一点是我们发展中国家普遍都是债务驱动型经济，也就是说经济要想增长，就只能增加债务，债务增加多了就变成了危机。因此国际货币基金组织指出，这些国家需要在借贷促进增长与防范过度借债带来的风险之间求得谨慎的平衡，如同一个硬币的两面，这个平衡是刀刃上的平衡，非常不容易找到。

第二个警告，在我看来意义很深远。看起来增加政府借贷似乎是为了促增长，是项目融资的一个具有吸引力的选择，但对大国家多数来说，在今后很长的时间里，增长靠投资，投资靠政府，政府没有钱靠借债。因此在这种情况下，我们就必须要注意：借债绝不是免费的午餐，通过债务融资来配置资源就是跨期配置。20年的债，你把你儿子的资源用了，40年的债，就会把你孙子的也用了。所以在发债的过程中，必须瞻前顾后想到长达几十年的配置。基于这样两点判断，我们当然必须要走出怪圈，而走出怪圈的治本之道就是发展资本市场。

前面我们说了债务的增长，为了使它更加有分析意义，我们把债务和GDP相比，于是就有了大家很熟悉的杠杆。杠杆率的走势明显告诉我们：危机之前如果全世界杠杆率还相对平稳的话，危机之后就会一发而不可收拾，其中新兴经济体的情况更为严重。面对这样一个局面，我们立刻就有了一个结论，看起来，金融和实体经济的关系日渐疏远了。1991年，美国国会银行委员会主席曾说过这样一句话：“美国的货币政策离美国的经济日渐疏远。”这句话和我们说的“金融不服务于实体经济”是一个意思，那个时候美国就有这个现象，并且美国的货币政策的当家人毫不隐讳地承认了这一点。这是一个确定无疑的事实，而且是国际性的倾向，我们必须注意到这一点。如果说日渐疏远的话，当然货币政策的效力递减，现在为了达成一个点的增长，我们需要比往前更大剂量的货币政策的力度。

立刻就有一个推论，说货币政策不可依赖，而财政政策或许可以。所以我们看到世界各国不约而同的都把眼光转向了财政，中国本来是在幕后运作的财政政策，现在甚至财政官员也浮出水面表现自己。我们还要进一步说，当我们需要财政政策的时候，财政需要收入支出，如果现在经济发展的状态需要财政加大力度，就要增加支出，如果经济在下行，增加支出必然是越来越大的赤字，赤字的投资手段就是发债，一到发债又转回来是金融问题。于是我们看到，财政和金融其实是一个问题，我注意到最近很多人在讨论财政债务等等，说实话还是要好好学习最基础的金融理论。我们国家金融的态度，黄教授几十年前就指出：“在宏观层面，金融和财政事实上是国家的两个钱口袋，而且是两个互通的钱口袋。”你说靠财政，财政没钱了发债，转过来就是金融，当然债和货币大家好像觉得不是一回事，其实是一回事，无非是一个主体发行的流动性程度不同的债务和工具而已。

到这个层面我们就发现，如果经济长期下行，依靠货币政策依靠财政政策都不容易使得它回归正常，于是我们就必须依赖那样一些伤筋动骨的真实调整的手段，中国很早就采取了这个手段，就是供给侧结构性改革。三去一降一补，去产能硬梆梆的，去库存、去杠杆、降成本、补短板，件件都针对的是实体经济，或者是消灭一些或者是增加一些，总之它不再依赖货币政策和财政政策，我想这就是我们的局面。十九届四中全会决定关于经济的那部分其实不长，那段文字很短，把供给侧结构性改革写到里边了。大家知道四中全会的文件是管到2050年的，管到2050年的经济文件就俨然写了一段供给侧结构性改革，所以我们今后主要的经济调控就要靠这些东西，不要过分的依赖财政政策和货币政策。

也正是基于此，我们有了一个对应的改革，那就是金融的供给侧结构性改革，金融今后的发展不再是为自己而发展，一定要针对供给侧结构性改革中存在的问题去发展去改革。其中之一就是发展资本市场。刚刚是说的全球情况，我们现在转来看中国，这是中国的杠杆率的情况，2017、2018杠杆率略有下降，2019开始有上升了，原因很简单：2017、2018年我们把防范风险放在重要的位置，结果经济下行了，到了2019为了经济上行，容忍杠杆率上升，现在已经上升了7%点几，上升得还是比较快的，进一步印证了国际货币基金组织说的像我们这种国家必须在增加债务和防范债务风险中找谨慎的平衡。

这部分是政府部门的杠杆率，看起来比较平稳，但是它的尾巴翘起来了，翘的原因主要在地方政府，地方政府的债务凸显，说异军突起毫不为过。如果我们经济像很多经济学家预测的，恐怕就会下行，明年破6，再过几年破5，会有几年这样。如果这样的话，金融手段都没什么用处了，而且民间投资上不来，出口也不行，消费更不谈，于是还要靠投资，我们会陷入20年前日本的情况，只有靠政府投资。而政府恰好这时候又没钱了，怎么办呢？发债，所以政府债会成为我们金融市场中的一个显著的现象，它现在已经是全世界第一大券种，今后会越来越大，今后我们必须要注意。

居民部门的情况也是杠杆率上升很快。和美国日本欧洲比较一下，欧洲日本的居民杠杆率是很平稳的，这告诉我们：一个现代的发达经济体居民的杠杆率应当是平稳的，企业的杠杆率也应当是平稳的，其实只有政府的杠杆率在不断波动。美国的情况就不平稳，像过山车，向上的部分是次贷，次贷是为了解决本世纪初的互联网泡沫造成的经济危机，次贷正如名称告诉我们的它是一个不正常的，结果不正常就造成了问题造成了危机，然后它又恢复正常了，这是美国的情况。

我想说的是中国的情况。我们这条线在上升，而且沿着美国在造成危机之前的那个方向在上升，就知道这个事情也是不能多搞的，前车之鉴。再看企业，外国人老说中国的企业杠杆率很高，但是数字告诉我们这两年降下来了，仔细一看这不是一个好消息，因为企业杠杆率下降是因为企业不投资了，不投资、不借钱了，所以杠杆率下来了，这点就告诉我们：杠杆率不是一个绝对的东西，杠杆率高低绝对不能因此就说它好与不好，要看怎么变化。现在杠杆率下来了，是因为企业不干活了，企业不干活是最大的坏消息，这个要看得很清楚。因为企业是一个借钱的主体，国有企业、工业企业、国有工业企业、私营工业企业，分成四种类型、四组数字。大家看得很清楚，国企的债务最高。这几年国企债务占总债务的比重在迅速上升，如果我们货币政策采取了一些刺激企业的扩张性活动，则大部分都到国企手里去了。

我们讲的是现在对债务依赖的情况，当然这不是一个很轻松的话题。解决这个问题要怎么办呢？有很多措施，要减债、债转股，在我看来都不是治本之道，治本之道还在发展资本市场。发展资本市场为什么能治本呢？因为资本市场既投了资，又降了杠杆，企业里杠杆率分母是权益，分子是债务，筹资是增加权益的，而不变动这个分子，因此发展资本市场是走出怪圈的治本之道。习主席两三年来关于金融改革说了很多话，大家一定注意到他一次只说三两点，而其中必有资本市场，可见资本市场这件事情在他整个政策的设计中占有非常重要的地位，我们猜想他也认识到资本市场可以让我们既投了资、又降低了风险。

说发展直接融资资本市场，已经很多年了，我们都是有资格说这个话的人，最早那些东西都是我们写进去或者我们主张写进去的。但是讲到现在，我们遗憾地看到：间接融资比重还是很高。这时我们就要想，这几十年下来，是谁错了呢？很可能是我们找错了对标。我们在发展资本市场的时候，脑子里想的是美国，美国是一个极特殊的国度，美国的金融体系是独一无二的，原来各州分立，没有从中央到地方的金融机构，所以所有资金跨州的流动要靠交易，因为靠交易，所以资本市场发展起来了，但我们不是这样的，所以几十年来这条路走得不好。

下一步有几个问题或者有几个要点需要反思。

第一，恐怕还是要建立多层次的资本市场，科创板肯定是很好的举措，我们把科创板试验的新机制运用到其他板块中，从而提高整个资本市场的规范化水平，这肯定是应该的。

第二，资管比较多的是从银行多样化经营来考虑，其实在金融结构的分析上，绝大部分资管是把债务资金转变为权益性资金，变成投资、变成资本，这样的资管当然是值得我们欢迎的。更重要的一个事情，我们讲了这么多中国资本市场发展得不好，但是中国几十年来投资率极高，增长率极快，资本是怎么形成的呢？看一看银行的资产负债表就知道是在银行中形成的，靠的是银行的中长期贷款。在座的很多是学金融的，翻翻金融教科书，银行是不能提供中长期贷款的，但是大家看数字，2019年4月中国存款类机构本外币国内贷款共144.387万亿人民币，其中长期贷款便有89.808万亿人民币，占国内贷款总额的62%。中国金融机构提供给工商企业的中长期贷款为54.21万亿元人民币，占全部国内贷款之比37.5%，美国相应指标为0.334万亿美元，占全部国内贷款之比为2%。

银行是不能提供中长期贷款的，这样一个事实必须注意，在发展资本市场要注意：中国的特色就是这个特色。所以我认为，中国需要建立一个金融机构在其中发挥重要作用的资本市场，而不是资本市场和银行体系非此即彼，应当让银行发挥出积极的作用，包括投资、在资本市场操作等等。

我们还要再讲一个事实，我在好几个场合讲了这个东西，我列出了四个时间点。世界前十名机构的变动，第一个时间点是1990年，当时世界上前十名的机构以银行为主，从国别上来说日本全面碾压美国，这样一个结构是典型的工业化时期的结构，工业化需要大规模生产，需要大银行，大银行就是搞钱投进去就行了，这是个很典型的机构。我们需要的是大规模的商业银行。

到了2000年情况就变了，2000年制造业上来了，银行退掉了，10年这些银行就不在了，新兴的制造业上来了，从国别来看，美国重新领先世界，这是世纪之交。

到2010年危机期间，情况开始变得复杂。和2000年相比，发生变化的主要是：一批资源型企业上来了，比如中国石油、美孚、巴西国家石油、必和必拓等，但是只是历史的瞬间。

到了2019年，画风全面改变。高科技、新型金融机构崛起，从国别上来说中国、美国并驾齐驱。我特别想说的是金融产业，不再是那些大的商业银行，不再是宇宙行，而是那样一些新型的混业的金融机构：伯克希尔·哈撒韦是保险公司，也做长期投资、股权投资PE，做这些东西；JP摩根也是发端于投资银行的新型投资集团，他也不是搞吸收存款、发放贷款，也做的是权益类投资。这个趋势告诉我们：下一步还是要发展新型的、以股权投资为重要内容的金融机构，不再是只存在汇兑的传统金融机构。

最后我呼吁一下，下一步金融的发展特别是资本市场的发展还是要发展金融科技，不要把金融科技迅速做成泡沫，你要知道它能做什么、不能做什么，应该做什么、不应该做什么。知道了这一点，中国的金融科技其实处在世界的第一方阵，中国金融科技的深入发展一定会为提升中国金融体系的效率做出卓越的贡献。这样，中国在新一轮的全球竞争中会立于不败之地。谢谢各位！

袁满：谢谢，刚才的演讲谈了很多立足长远的问题，但是我想谈当下的问题，在经济目前下行的阶段，货币政策和财政政策的有效性是递减的，虽然我们现在处于一个很重要的金融体制转型和转轨的阶段，但是当下的调控还是要发生的。如果在当前的财政政策、货币政策调控有效性递减的情况下，因为全球都已经是负利率的市场环境了，甚至债券的负利率都出现了，您觉得中国目前的货币政策还能持续多久？或者说中国有没有必要降息？

李扬：中国比较特殊，中国的金融体系有很多别人没有的金融结构，这样的结构阻碍了供应和需求在中国金融市场上完整而清晰地表现出自己，都是扭曲的。大家说中国没有放水，你要仔细看的话，放水其实放得很厉害。我一直这样认为，全球现在都处在这种情况，货币政策都要宽松，中国也应该如此。当然，中国的货币政策走向宽松不仅是政策调整，还有结构体制的调整，最近我们有好几个研究，有时间跟大家交流。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/201911/448419.shtml