云锋基金虞锋：冬天只是个季节，PE要把握好timing

2019年12月4-6日，清科集团、投资界在北京举办第十九届中国股权投资年度论坛。作为行业年度最受瞩目的盛会，本届年会将携手行业知名学者与重磅嘉宾，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。中国顶级创投力量汇聚一堂，围炉共话，迎战2020！

会上，云锋基金联合创始人、主席虞锋进行了名为《淘金时代结束，炼金时代开启》的主题演讲。

以下为演讲实录，经投资界（ID：pedaily2012）整理：

各位早上好，我今天演讲的主题是淘金时代结束，炼金时代开启。最近PE和VC行业两篇文章影响很大，一个是前一阵子说只有5%的VC和PE能活下来，前两天倪正东说得更吓人，说只有1%的机构值得投资。这是不是寒冬呢？在我看来其实是创投行业20年发展非常正常的自然结果。

投资行业其实依托于企业界、产业界的发展，这20年我们经历了什么？如果让我归纳，两件事情可以概括：第一，互联网在中国从0到今天发展成了土壤和空气，几乎成为所有企业发展的基础设施。这是一个根本性标志。第二，实体产业和传统产业经过野蛮生长后，慢慢经历了巨大的分化。

清科数据里提到，募资方面国资或者大的机构成分已经占了75%，民营企业没钱了。一个很大的原因，就是民营企业经过长时间野蛮成长之后，有些开始做投资，结果企业发展资金出现问题，爆雷事件开始发生。企业发展之所以出现问题，是因为他们过去发展太容易了，以至于只愿意做“抢机会”的事情。而到了今天公司管理逐渐专业化的形势下，就会出现巨大的分化。

20年前，企业发展的动力就是野蛮生长，利用信息差、价格差等简单的市场因素套利。那个时候机会太多了，只要抓得住机会，搞得定关系，就可以做，后来大家慢慢意识到要形成自己的壁垒，要有好的产品出来，要有技术的壁垒，还要思考商业模式怎么做得更好。但到了今天，真正能成为世界一流的企业，或者行业真正的领先者，一定是依靠整体的运营，你得开始考虑战略、价值观、文化锻造、组织构建、KPI的体系。今天大家说阿里多么厉害，不是因为它覆盖的面多广，而是看到了他的人才配备、组织架构以及不断自我驱动向前发展的能力。

这20年企业发展的结果是，头部效应开始浮现，我们在过去20年走过美国、日本和欧洲一百多年的历史，突然之间各个行业集中度开始变高，资本市场也体现了这一点。传统行业里的海底捞、海天酱油这些企业，制造业的美的，还有茅台，股价一路上涨，为什么？这说明各个领域的领先者集中度越来越高，成长越来越快，出现头部效应。但是不是形成了垄断？还远远没有到，哪怕这些企业今天长到这么大，不过占了极小的市场份额。

我们看到企业发展的驱动力已经发生变化，今天光靠产品，光靠技术已经不够了，你必须依靠整体运营，才能跑到最前面。

皮之不存，毛将焉附？依托于企业界的投资行业自然而然也在分化，未来只会剩下头部的机构，真正找到了核心竞争力的机构才能立足。

PE应该怎样做得更好？在我看来有三点是最重要的：一是专注，二是专业，三是生态。

第一，今天的PE，你是不是更加的专注？我们常常说弱水三千、只取一瓢，但这很难，那你舀两三瓢，不要舀那么多水，不要哪条河里的水都去舀，把两三个领域做深做透，专注是最难的。

第二，PE要更加专业。今天已经不是一个简单的淘金时代，而是一个淬火炼金的时代，要思考如何围绕头部企业创造机会、创造价值。

为什么头部企业愿意接受你的投资？是因为你能真正理解行业趋势。作为一家PE，至少要做到是企业的预警机，比被投企业看得更远，看得更广。这时头部企业才会愿意要你的钱。头部本来就是动态的、变化的、发展的，当它需要打破边界时，需要整合并购时，需要内部管理迭代提升时，作为PE要能给头部企业提供更专业的能力，更前瞻的趋势判断。

看一看传统产业，我们开始第一次有了企业家的迭代。年底总有一些聚会，我去看看，发现有些老同志们觉得自己已经力不从心了，这个时候要考虑把企业交出去，要不就思考怎么找到更专业化的管理力量。PE能不能在这中间帮他想办法，帮助企业实现管理迭代、技术跃升和行业整合？

第三，除了专注和专业，PE还要打造生态圈。要在专注的两三个领域里，真正帮这些企业打造生态，不是说今天的VC往后移一点，PE往前移一点，简单的去产业链上下游多看看，而是在所关注的领域里面有效整合、重构。

要用新的技术，帮企业重构、压缩整个产业链，如果能重构这些东西，企业会比传统模式发展得更快、做得更好。像我们投的居然之家，这一类传统的企业，创始人有着巨大的动能和热情，想着怎么把小卖场变成一个大卖场，怎么数字化，怎么实现产品线上化，怎么延展产业链，比如设计一开始就做到网上入口上，从开始设计到个性化、数字化的定制，到物流的配送，最后送东西到你家里，这是一个整合的过程。居然之家去年还有50%多净利润的增长。

这类传统的企业经过了整体思考、技术跃升后，整个格局完全不一样了。港股市场最热的海底捞，对做对冲基金的人是一个巨大的折磨和考验，一看PE80、90倍，你投得下去吗？海底捞近两千亿市值，但对几万亿元的餐饮市场来说还是很分散。海底捞不可能只靠服务做到这么大的市场，创始人还是有对整个系统的思考，对技术的思考，然后把它们整合起来。

PE对生态圈的思考，对产业重构的思考，对主动创造新东西的思考，这是企业家希望PE投进去后能够帮他的地方。

今年大家觉得很困难，倪正东说今年市场迎来“体检年”，我觉得体检不应该20年做一次，体检应该每年做，现在甚至要每天review一下自己。

说到这个，我们已经投了两个体检行业的龙头企业——爱康国宾和美年大健康，很多人问为什么一下子投两个？第一，健康医疗领域未来30年将持续发展；第二，这个行业高度分散，这两家企业市场份额加起来不到整个行业的10%，90%以上的份额都是公立医院的；第三，体检是一个医疗健康的入口平台，如果你能帮它提升技术，整合入口和能力，才能为消费者提供更好的健康服务，而不是每年一次流程式的单位体检。像三高、慢性病人群，体检平台可以为他们提供更持续的服务。

我不认同寒冬的说法，冬天本来就是一个节气，是周而复始的季节变化中一个自然的阶段，对PE来说就是根据周期把握好timing，把握好入场的时间。从我们的角度来看，一定是看多中国，这是投资人的宿命，如果你不看好中国，你怎么做投资呢？

最近几年很多人跑去印度投资，说印度十几亿人口，可以问一下投资圈的国际LP们，去印度投资到底靠不靠谱。在中国有完备的产业链、巨大的消费群体、下沉消费市场崛起的情况下，我觉得这个消费（市场）才刚刚开始，中国有最好的投资机会。

今天不再是野蛮生长、遍地开花的时代，PE需要围绕头部企业重新思考产业链、锻造产业链。市场上依然有大量的机会，只不过这些机会不是在沙滩上淘金，而是需要你主动锻造黄金。谢谢大家！