不良资产？出售动机不纯？S策略全指南——发掘真金

所有人都在谈论S策略。

不仅LP们关心自己的资产，要在宏观趋紧的情况下退出回本，GP也很在意自己辛苦管理多年的基金，在市场的评判下所值几何。

乃至种种原因，尚未大规模进入市场的金融机构们，也对这些存量大，复杂且陌生的非标资产投来了些许目光，寻找与自身资金属性相契合的特征。并以与投资机构不同的视角，拓展着在S领域的认知，并往往留下一句：“学习学习，多多交流”的谦逊之词，谨慎中带着好奇。

然而，自歌斐资产在2013年发起*支S策略的人民币基金，到2019年的行业低潮，走过六年时间的中国S策略，其大众概念却被普遍误读，像是：“S份额就是不良资产，卖方出售资产的动机不纯；”

或是：“S策略就是要尽可能的打折，只有在市场流动性紧张的情况下，S策略才存在；”

又或是：“交易S份额与其他股权投资，在操作上并没有区别；普通从业者，甚至行业外人士也能轻松玩转。”

作为身处境内S交易一线的光尘团队，与行业内其他的专业S策略机构，共同作为“探路者”，向读者们汇报在交易中的一些经验和观点。

折扣大小对S策略的收益影响有限

目前业内主流观点是，S交易中卖方牺牲潜在收益，是因为自身或市场流动性紧张，而不得不接受较大的折价，进而形成S策略的主要收益来源。资产交易的价格折扣，往往是所有人最关心的话题。

但问题是：打折的基础是什么？这个折扣指的是按哪个数字打折？

很多人会说基金的净值（NAV）。没有错，但净值又是怎么算出来的？靠GP提供的基金报告？

分歧在这里就开始出现。

首先，境内机构在资产估值方法上基本处于“散养”状态。尽管行业协会曾经发布过估值原则指引，但现状依然数据混乱，同一资产在不同基金，GP采用不同估值方法的现象时有发生。

加上每家机构减记和销记的原则也有不同，即使以成本法计算，不同投资阶段和投资年份也会带来估值的差异。

这就造成估值不尽相同，因此单纯谈折扣没有可比性。

之后，参与S市场交易的基金大部分为成熟产品，即已完成投资任务开始退出，甚至已经完成部分退出的基金。这些基金在资产退出后会产生资本返还行为，退出资产会因超额收益产生待支付的业绩提成（Carry）。

然而，有买方向光尘表示，市场发展的不成熟导致一半以上人民币GP无法及时提供计算精确的资本账户估值，无法快速区别 “毛净值”和有效净值。

有效净值相对于“毛净值”，区别就是要假设现在基金清盘，加上营运资本，并减掉预留carry。实际操作中有的基金预留carry可以达到基金净值的20%。

下图展示了有效净值的构成：

市场参与者往往会主观认为，宏观流动性紧张，通过折扣获取流动性折价，也就是“价格好”，等于潜在回报大、安全边际充足。

但根据光尘整理的海外市场数据，下图显示历史交易折扣与收益的曲线，直接挑战了上述直觉判断。我们看到交易折扣与收益无相关关系：

我们看到2012年前交易的份额，因流动性紧缺折价*，收益却并不是*的。同时，2014年后S策略的资本募集暴增，待投认缴资金（Dry Powder）超过1,000亿美元，充足的流动性使折扣大幅降低，但并没有负面影响策略的回报。因此，流动性缺乏导致S策略高收益的假设并不成立。

S策略躺枪“不良资产”实在冤枉

回顾全球S策略的历史，2008年次贷危机，导致大量一级市场资产沦为无法退出或业绩不理想的“不良资产”，同时加上市场和监管对流动性的渴望，促成了S策略在全球另类投资市场的兴起。

S策略的出现使金融的流通性质再度恢复，虽然在市场的早期阶段，买家支付的价格通常是对净资产价值的大幅折扣，但是买家不仅为卖家提供了流动性的解决方案，也为整个私募股权的投资生态创造了很多价值，例如：

由于流动性需求、产品到期，偿付能力不足、监管变更、放弃与GP继续合作等原因，会有资产像灰尘一样沉淀下来，短期内无法实现价值，进而每个LP都会逐渐产生自己的遗留组合（Legacy Portfolio）。

同时，投资策略调整、负责人变更、业绩考核等问题，也会对组合的存量资产造成影响。

在境内市场的典型例子，就是在机构更换决策层后，新任领导往往要对前任任期内的资产进行盘点和出清。如何以最小的管理成本，来处理遗留组合，就成为了摆在每一家投资机构面前的问题。

2016年的市场调查报告显示，高达46%的卖方通过二手份额交易实现组合管理诉求，20%的交易原因则是基金结构重置。【1】

到了2018年，S交易的重心不仅再是单个LP的流动性问题，而是整个基金结构的优化设计，GP主导S交易的比例，也上升至33%。【2】

所以按出售份额的动机来排序，首先是对投资组合的动态管理，也就是“调仓”；

之后是面临合规要求，进行自查自纠，进行被迫“出清”；

接下来才是因流动性紧张和协助后续募资而出售，也就是市场关注的“流动性折价”。

也就是说，不但不存在S市场上都是“烂资产”，只要与卖方机构协调紧密，就会有相当的机会接到 “真金”。

买方越专业，收益越高

既然流动性收益是伪命题，如何以创新性的交易方案，满足多方诉求，进而形成超额收益？

买方获取的收益，取决于其创造市场价值的竞争力，和卖方实现自己的战略目标的意愿。卖方的诉求越复杂、达成目标的意愿越强烈，能提供相应整体解决方案的买方就越稀缺，而稀缺就会产生价值。

举个例子：

通常认为，发达市场的机构组合管理团队，手头资源都很充沛。事实上，加拿大和美国市场在这一领域就有着很大区别。

如加拿大养老金（CPPIB）, 会以市场化的薪酬聘用专业管理团队，构建并管理多资产、多策略的股权投资组合，因此他们可以胜任诸如直投和S策略的执行工作。

而美国的养老金体系，往往遵循公务员体系的薪酬标准，无法吸引到市场上*秀的人才，处理多年积累的遗留组合也就变成了无稽之谈。

在美国模式中，LP合作的GP庞杂，管理成本高昂。比起自建团队来处理 “尾盘资产”，他们更愿意通过设立SPV打包委托于他人管理；或卖给S基金管理人，同时投入一笔钱参与S基金，实现管理成本的转移。

S基金的LP可以用这类方式释放精力，聚焦配置效率。当然，也可通过交易结构的设计享受到比较好的回报空间。

复杂交易的出现，如基金重组是市场成熟的表现。或者说，交易存量资产提升了整个市场的效率。

S基金投资人通过分拣存量资产，对底层资产进行清算、重组、或再投资等行为，使投资组合释放更多回报潜能。因为S基金通常牵头组织这些复杂交易，所以也获取了相应的超额收益。

下图中我们可以看到S基金的收益来源可以分为四部分：折扣，资产增值，杠杆和基金结构设计。

其中底层资产的增值为总回报贡献了主要力量，所以对于底层资产的投资逻辑梳理，是二手份额买方的重要决策要素。

同时，随着市场金融工具的开发，我们发现自2010年开始，信贷环境的好转，促使S基金开始使用杠杆，进一步提升了S策略的回报。

S策略相对快速的资金回流，使其可以方便的使用杠杆，这也是S基金IRR高于FoF的一个重要原因。

我们还发现随着次贷危机前募集的基金清盘数量逐渐增多，复杂交易更加频繁的出现，通过交易结构设计产生的收益占比逐步提升。在2015和2016两年中，光尘估算海外S市场杠杆和基金交易结构带来的收益已经超过了44%。

交易结构的复杂化，结合境内市场正在经历的募资寒冬一起来看，会更好理解和借鉴。

比如，一个基金即将到期，一方面LP急切地希望获得实际收益，而各种原因导致底层资产虽然未来可期，却不能如期退出。

另一方面，GP因缺乏退出收益，很难说服LP，进而募资困难，团队的投资策略和团队稳定性受到影响。那么GP可以考虑通过基金重组，同时解决LP的流动性和新基金的募资两项需求。

交易结构设计包括为LP提供退出选择、引进新的LP同时对基金进行增资、调整基金层面的杠杆率、重新设定基金周期和条款增强LP/GP的利益绑定等措施，让资产有更多机会升值、让团队有更多动力进行主动管理，从而为投资者创造收益。

可以看出，交易越复杂，可创造的价值就越高。然而满足多方之间的利益诉求非常有挑战，因此这种交易往往也是高度定制化的。这就使优质S交易只能向头部专业机构聚拢。

中国市场的历史性机遇

作为境内市场参与者， S策略是否是一个值得长期配置的资产类别呢？

根据境外经验，由于投资者进一步了解S策略的优势，过去十年中买方机构数量一直在扩大。这些买方有不同的专业背景、投资目标和周期。他们的需求旺盛，也进一步刺激了卖方通过S市场获得现金回流。

2008-2010年，金融危机带来强监管，卖方资产处置压力促成了S策略募投规模的增长；

2010-2013年，美国股市回暖、退出环境向好、杠杆加持、尾盘基金涌现、S基金募资强劲，使得优质底层资产获得更多增值空间；

2014年至今，货币持续宽松、LP调仓更为主动激进、僵尸基金亟待处置、基金结构重置成为趋势，买卖双方交投活跃。

可以看出，宏观环境的演变，提供了不同的S策略获利因素，也催生了不同的执行方式。作为投资者，就要适时捕捉这些结构性获利窗口，更好地匹配资金和资产，优化组合风险回报预期。

回来看中国，境内市场虽然起步晚，但发展速度快，无论从募资规模还是交易金额，都可以和发达市场相媲美。我们的发展路径也大致和发达市场过去20年走过的路一样。

如今，我们也遇到了境外市场类似的问题。如金融机构为合规需要处置私募基金的政策要求（资管新规），还有2015年大量出现，且将在近期迎来集中让利退出的政府引导基金，以及在未来1-2年集中出现的“僵尸基金”潮等等。

在2015年，成熟市场中“僵尸”的基金共有1,180支，未实现资产价值总量达到1,266亿美元，占据AUM的3%，规模可观。根据光尘保守测算，境内15%的市场资金规模，在2022年将处于僵化的状态，这些都需要S基金负责积极处理。【3】

如此规模的存量资产，都在等待被定价和入市，类似于25年前的国有不良资产剥离、20年前的城市建设用地，或是10年前的城投债、5年前的ABS资产证券化，都会得到监管的注意和政策支持（如给国有机构的交易价格松绑等），也意味着会迎来一波新的财富效应。

适宜参与S市场的买方投资者

可以看出，与国内很多从业人员的理解不同，二手份额交易并不是一个简单的操作。投资者想作为买方直接参与S市场还面临的诸多挑战：

首先，基金的估值不是GP报告上展示的这么简单，需要独立核算；

其次，面对这样的估值，投资者需要判断未来回报目标是否可以兑现；

根据资产状况，可能会涉及交易的结构设计，包括资产的切割、支付节奏、利益分配等；

最后，资产构成可能远超过单一基金，即出现资产包。团队在很短时间内完成对资产包的判断、组织立项、尽调、投决、条款谈判、结构设计、交割打款等全部程序。这类项目对投资者来说难度大，需要内部部门（投资、法律、财务、运营等）和外部团队（投行、咨询公司等）全面配合。

S交易的任何一个环节都需要专业素养来完成，所以除了个别大型LP直接参与S交易， 专业S基金的存在，为普通投资者提供了一个涉足S市场的通道。

那么什么样的机构适合管理S基金呢？

S基金机构要求：

1.一定规模的管理资产

2.有外部委托管理基金（母基金投资）的历史

3.有投资多品类资产和处理复杂交易的经验

4.决策灵活快速，优质市场口碑

S基金机构从业人员：

1.投行/研究背景/直投经验

2.一定的机构LP知识背景

3.海量分解信息的能力

综合上述考量，经手过FoF策略的机构最适合转向S策略。

在过去，母基金作为市场接口，帮助新的或小的投资人了解不同市场，并进行不同资金体量的聚合和分解，方便投资人进入新市场。

但是随着投资人日益成熟，所谓的新市场已经过于细分，“母基金”的这种“导流”功能在逐渐丧失价值。

然而他们积累的信息优势和GP/LP网络，使他们通过承接LP份额，运营S基金水到渠成。FoF策略演化成S策略的例子有：Harbourvest、LGT和Hamilton Lane等。

当然，投行/研究背景，项目的执行力和协调多方复杂关系的能力，使直投团队更适合处理复杂的交易，如交易结构设计。由直投团队演化成S基金管理人的有Coller Capital和高盛等。

结语

S策略的兴起是私募股权市场发展的必经之路，总结一下：

1.作为一个投资工具，它为非流动性资产恢复了资本融通的功能，解决了卖方寻求流动性背后的诸多问题，对存量资产进行分拣处理，重新匹配，并非所谓的“不良资产处置”。

2.结合发展历程，S策略获取收益的途径也是多元的，尽管流动性折价促使它诞生，但基础始终落在底层资产的增长，并通过杠杆和复杂交易进一步放大超额收益。远超“趁火打劫”所能解释的范畴。

3.S策略的投资也并非转瞬即逝的“风口”，而是投资机构专业化程度的试金石。当机构专业化程度足够高、可以熟练运用各种金融工具，并有快速处理大量信息的能力，那么S策略就是一个值得长期获益的另类投资品类。

愿所有“真金”都能被发掘。

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