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“歌”声“斐”扬第一期:2020债市投资的策略与机会

目前各级政府快速推出各项支持性措施,政策上会更多采取定向宽松,以及补充市场流动性需求来帮助恢复经济,债市将受益于利率的下行以及较为宽松的货币政策。
2020-02-21 08:55 · 投资界综合

本文主要观点:

1、上半年大概率债券利率不会出现拐点,后续要观测货币和财政的力度有多大,海外主要经济体的阶段性反弹能否持续;疫情冲击下货币政策的灵活适度,体现了央行引导市场实际利率下行的决心,也打开了政策空间与投资人的预期;

2、全年来看,社融增速预计将呈现前低后高的趋势,去年的政策掣肘因素2020年将不复存在;

3、2020年地产投资受疫情冲击大概率边际下行,造成整体固定资产投资的压力就会更大,“稳增长”措施具备一定必要性;

4、预计外部融资环境的整体改善,有利于信用风险溢价的下行,尽管大环境上利好信用债,在投资上仍应审慎规避尾部信用风险;

5、信贷类ABS以及企业类ABS紧密观测疫情控制情况及复工情况,以一季度是否可控为分水岭。底层为地产或共用事业类ABS表现受疫情影响小,CMBS及REITS将*程度受到疫情冲击。转债随股市因疫情下调再到复工及消费报复性增长可能出现V字形走势,仔细甄别个债基本面情况,抓住左侧建仓机会。

以下请看具体分析:

01年初宏观市场回顾

1)“股债跷跷板”效应明显

权益市场——春节*周、同时也是疫情爆发后的*个交易周,A股*交易日不出意料地出现恐慌性调整,约3000只个股开盘跌停,三大股指全日均弱势调整。后续几日行情连续反弹,监管自2月3日起暂停融券卖出业务的政策指导,呵护市场意图非常明显,且市场41家公募自购基金共计约26亿等举措,也逐渐修复了市场情绪。

债市——对于债市而言,疫情产生的避险情绪使得10年期国债收益率迅速破3,来到2.8%附近。债市长端收益率大幅走低的态势已经部分反映了疫情的严重程度,未来下行空间有多大,比较难把握。2)财政和货币政策加速落地,市场流动性适度宽裕
各部委出台了金融财政支持政策:

货币政策方面,节后*周以来,央行逆回购投放总计1.7万亿元,超额的流动性投放大超预期,维护了疫情防控特殊时期银行体系流动性的合理充裕;

财政政策方面,财政部对疫情防控重点保障企业提供3000亿元专项再贷款,并且国开行、农发行、进出口行抗疫专题债均已首发成功。政策聚焦疫情防控、中小企业等。

02宏观市场具体分析

年初至节后*周的市场行情,我们判断疫情对于宏观数据的扰动只是一个外生的冲击,受新冠状病毒疫情的冲击,一季度经济数据将略低于预期,经济增长将出现边际下调的趋势。

对于投资者而言,市场在春节期间经过了充分的情绪发酵,用这一次性的快跌完成了风险偏好的调整。而随着疫情防控逐渐取得成果,复工后经济活动将全面正常开展,未来市场预计将恢复平稳,受疫情影响较小的大部分行业由情绪带来的下跌会逐渐恢复。

1)下行趋势不变

细分来看,在金融去杠杆、融资结构二元化的宏观经济下,2020年固定资产投资增速前三年持续下行,由于疫情对地产的开工和销售将有较大的影响,2020年地产投资预计大概率回落(2019年超过10%),房地产投资占固定资产投资的20%左右,因此预判基建投资的财政空间将打开,以对冲FAI(固定资产投资)过度失速风险。过往几年里,从社零增速上可以看到,作为私人部门(家庭)和企业的杠杆增速上升,地方政府的杠杆率也在增加。由于负债率较高,若仍依照债务驱动形式保增长,那么备选的刺激因素将比较少,预期也将比较小。

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2)无风险利率至阶段低点

受疫情以及市场情绪的影响,由于无法证伪货币政策和财政政策,所以十年期国债有一个较快的下行。我们会继续关注无风险利率的下行空间。

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3)1月数据经济数据解析

1月CPI同比5.4%,市场预期4.8%,前值4.5%;环比1.4%;1月PPI同比0.1%,市场预期0.2%,前值-0.5%;环比持平。

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03ABS及可转债市场分析

接下来讨论一下ABS(注:资产支持证券)和可转债市场。2019年,资产证券化市场规模继续快速增长。全年共发行资产证券化产品2.34万亿元,同比增长17%;年末市场存量为4.20万亿元,同比增长36%。近年来ABS流动性在不断改善,2019年二级市场换手率较2018年显著提升。以中央结算公司托管的信贷ABS为例,2019年现券结算量为4730.42亿元,同比大幅增长90%;换手率为24%,同比增长7个百分点,反映交易活跃度上升。不过,相较中央结算公司托管债券全年214%的整体换手率而言,ABS的流动性水平仍显不足。

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但从另一个角度看,ABS的流动性不足可能并非一件坏事。因为在利率大趋势里面有不同的小波段,利率价格变动对于信用债的扰动会比较大,有一些价格的扰动还有比较大的欺骗性。但是ABS因为换手率相对较低,它的估值相对比信用债来会稳定很多。也就是说,除非有比较大的趋势影响,正常情况下只要底层资产的质量还是维持在发行的水平,同时企业的基本面没有大的恶化,资产的估值会非常稳定,对于组合的表现、申购赎回的操作也提供了一个比较好的便利,这个是ABS资产的好处和坏处所在。

那么这次疫情对于ABS会有怎样的影响?我们把ABS分门别类看一下:

信贷ABS:如果是居民个人的杠杆,可能因收入问题造成兑付困难,其中最为敏感的是信用卡,以及汽车金融ABS。RMBS(注:房屋抵押贷款支持证券)可能受影响没这么明显,因为即使个人还不上房贷了,房子可以被银行收回,只要房子还能够按照市场比较公允的稳定的价格处理掉的话,RMBS的表现就不会太糟糕,无非是年内逾期违约率上升,年后早偿率提高违约率下降而已(考量到物业拍卖需要一定时间)。所以疫情真对ABS资产造成影响的话,先坏掉的可能是信用卡、汽融这类的ABS。当然现在判断这个坏账为时尚早,因为疫情还没有到不可控的情况。而且ABS的底层资产非常分散,借款人分布在全国各地,不同区域的表现还不一样,我们会持续关注。

租金ABS和小额贷款ABS:租金ABS和小额贷款ABS主要是对公的维度,比如租赁类的ABS,底层主要做的是公用事业,包括用电、用水、供热、基建等。这些是刚需,即便大家隔离在家,电费水费还需要交,所以说这类ABS资产的表现也会比较稳定。因此,即便是受疫情的影响,企业ABS产品比信贷类的ABS产品表现可能更为稳定,前提是疫情在一季度得到有效控制。

CMBS和类Reits:企业类里面有大概3%左右的CMBS以及2%左右的类REITS。最近有新闻报道,很多大的购物中心或者商场,因为疫情的影响给租户减免租金。这种政策之下,这两类产品的现金流和产品本身的表现是会受到影响的。所幸这两个产品在企业ABS中占比不是很高,所以它的整体影响比较有限。接下来讲一下ABS产品的收益率,从2018年去杠杆到2019年这整整两年的时间里,ABS资产受到资本市场的追捧还是比较明显的。

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无论是AAA级的消费类ABS,还是对公租赁ABS,或是企业类的ABS,从2018年1月到2019年底,收益率下行了两个百分点,从5.5%下降到了3.5%。可以看到,基于去杠杆、债市暴雷等事件,拥抱核心资产的情绪是很明显的。特别是对于评级高、底层资产更加分散的产品,资本市场是非常追捧。更甚者看一下RMBS(注:住房抵押贷款支持证券),RMBS既有房屋做抵押,而且底层资产特别分散。RMBS相对于5年期国债的收益率利差,从2018年以来有接近一个百分点的利差下行。可以看到,头部的ABS发行人或者特别优质的分散的资产,非常受资本市场的追捧。资本市场对于ABS的青睐逐年在上升,ABS市场也不断在扩容。

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我们再讨论一下可转债市场。可转债对比信用债和ABS来说,最近一两年个人投资人可以参与的更多的投资品种,在2019年很多个人都有参与可转债打新,收益也很不错。可转债13年至16年有一波行情,2019年至今也是一波复苏的行情。根据全球经验,整个宏观周期在下行快触底以及触底刚刚反弹的这一段时间里,可转债的表现会非常的好。整个可转债市场是根据股票市场在回升的。影响可转债的*阶导数是股价,指标是转股溢价率,衡量的是可转债的价格相对于转股价值有没有高估。根据图中中评价和高评价可转债的转股溢价率可以看出,目前是略在10年均值和10年中位数之上的位置。

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可转债的二阶指标是隐含波动率。这个二阶指标是指无论股价大涨或大跌,只要有大的影响,对于可转债的估值都是正向的影响。从图中可以看出,中评价和高评价可转债,过去10年的隐含波动率也是高于10年平均值和中位数的。也就是说,从隐含波动率的角度,可转债也是高估的。如果后续股市有一个比较大的下跌的话,转债也会跟着下跌,一阶导数告诉我们,可转债会跟着股票的价格下跌,但是隐含波动率对于转债的下跌的幅度会有一定的支撑,再叠加债底,可能没有股市跌的厉害。

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基于前面的分析,我们认为可转债的溢价率目前已经比较高了,同时隐含波动率也比较高了,未来需要非常精细的去看可转债的分化。因为疫情的不确定性,股市后续还是有下跌的可能,会带动可转债市场的估值下跌。等到疫情控制住,股市开始起来,企业的各个基本面逐渐向好的情况下,可转债也会相应出现反弹,所以我们关注可转债左侧建仓的配置机会。

04总结:2020年债市危中有机,危机并存

疫情对经济的短期冲击明显。我们要关注部分企业的现金流问题,企业受疫情影响基本面坏了,违约的情况可能会更严重。第二是大消费,特别是可选消费的一些行业,短期的冲击是特别大的。经济的短暂停摆,我国疫情被WHO认定“突发公共卫生事件”,对于人民币短期汇率压力也会有下跌压力。但总体而言,我们认为疫情一季度会得到有效控制,此次事件政府管理力度大,对中国经济负面影响一次性有效释放。疫情结束后,预计全国会迎来消费、生产和经济的大反弹。目前各级政府快速推出各项支持性措施,政策上会更多采取定向宽松,以及补充市场流动性需求来帮助恢复经济,债市将受益于利率的下行以及较为宽松的货币政策。

歌斐多资产配置中心固定收益团队

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