缩短锁定期对定增投资中贝塔收益的影响分析

2月14日出台的“再融资新政”将询价（竞价）类定增的锁定期由原来的十二个月缩短到六个月，同时取消了“减持规则”（定增解禁后只能出售50%的股票）的限制，意味着投资者可以在投资竞价类定增项目半年后一次性抛售股票，降低流动性风险的同时，也提升了年化折扣收益（若以20%的折价率发行，相当于40%的年化折扣收益）。

但 “折扣”仅是定增三大收益来源其中之一，另两大影响因素是市场波动率（β收益）和个股收益（α收益），其中个股收益取决于管理人的选股能力，这个因素在统计市场整体数据时被平均化了，而β收益则和资本市场的波动息息相关。从统计数据（见图一，灰色柱状图代表历年发行的一年期定增项目的平均解禁收益率）可以看出来，定增投资收益随着股市的周期性波动而呈现出明显的周期性变化：如果在熊市末期或牛市初期投资，在牛市高位时解禁退出，则将获得超高收益，最典型的如2014年；而若在蓝筹股大爆发的2017年投资，到2018年退出时就面临熊市的窘境，数据显示2017年发行的一年期定增项目平均解禁收益率为-18%，是定增自06年以来*出现显著负收益率的一年。

综合来讲，缩短锁定期可以显著提升年化折扣收益，对α收益影响暂不考虑，笔者在此试探讨缩短锁定期对定增投资的β收益和整体年化收益的影响，笔者对以往的一年期定增收益做了推演：假设过往的一年期定增项目都提前半年解禁，统计这种情况下的解禁收益率，和原先的收益率进行比较。然后从整体年化收益的推演结果来反向论证缩短锁定期给β收益带来的影响。

数据来源：wind

统计说明：解禁收益率=解禁当日收盘价（增发日定点复权）/增发价-1；

提前半年解禁的收益率=解禁日往前推180天的当日收盘价（增发日定点复权）/增发价-1

从统计结果可以看到（图一），不同年份两者各有胜负，一年期收益率胜出的年份更多，但这种比较并不科学，更合理的方法是折算成年化收益进行比较。如图二所示，半年解禁的年化收益确实在大部分年份（2007-2015年、2017年）占据了优势，只有在2016年、2018年出现负收益率败给一年期解禁的年化收益，原因可以从市场波动的维度来解释：对于2016年发行的定增项目，16-17年的股市整体是一个振荡上行通道，持有一年可以享受到更完整的上涨周期；对于2018年发行的项目，由于18-19年的股市是先下行再回暖，半年解禁时股市正处于低点。相反的情况是2017年，相对于一年期项目“牛市投资、熊市退出”的窘境，提前半年解禁退出则可以躲避掉18年下半年的熊市。

数据来源：wind

数据来源：wind

统计说明：超额年化收益 = 提前半年解禁的年化收益- 一年期项目解禁收益率；

超额年化折扣 = 半年锁定期的年化折扣（相当于两倍折价率）-一年期项目折价率

若换成β收益来描述即为：锁定期缩短半年后，16年和18年的β收益是负向变化的，而17年的β收益则大大提升。进一步的，可以建立一个简化的超额收益模型：不考虑个股α收益的变化，半年解禁相对一年解禁的超额年化收益=超额年化折扣收益+超额β收益，我们根据图二的年化收益数据算出每年的超额年化收益，再根据发行折价率数据算出每年的超额年化折扣收益，得到图三。可以看到，2016年和2018年的超额β收益为负，其余年份则是正的超额β收益。

因此，缩短锁定期对定增β收益的影响取决于所处的股市周期。从历史假设推演来看，相比一年解禁，半年解禁在大多数年份呈现出更高的平均年化收益，在这些年份，超额的年化折扣收益和β收益对最终的超额收益均有贡献。而在2016年和2018年，半年解禁的超额β收益显著为负，并且超过了超额年化折扣收益的正面影响，所以最终的年化收益不如一年解禁。

基于以上分析，我们认为，缩短锁定期带来的流动性风险的降低和年化折扣收益的提升是确定性的红利，这对于投资人已经足够幸福。至于β收益和最终的投资收益率是否因此受益，受制于周期的力量仍存在不确定性，但若我们在周期底部进行投资，半年还是一年解禁对于β收益的影响就不那么重要了。

-关于物明投资

我们专注于生命健康产业深度投资，在生命健康领域长期深耕，积累了独特的产业资源，拥有专业的投研能力。我们对生命健康产业有着深刻的理解和洞察，能够立足于产业发展变化的最前沿，可以系统化地有效挖掘投资机会。

我们秉承“格物致知、明德惟馨”的做事做人原则，致力于成为价值创造、价值成长的引领者。我们积极寻找具有企业家精神的创业团队，致力于成为创业团队的*战略伙伴。我们重点为投资企业提供战略规划、资源整合、收购兼并等增值服务，助力企业发展壮大。

我们具有突出的产业并购整合能力，先后与*CRO企业博济医药（300404.SZ）、药用辅料龙头尔康制药（300267.SZ）、生物材料龙头冠昊生物（300238.SZ）、肝病*企业广生堂（300436.SZ）、原料药细分市场龙头富祥股份（300467.SZ）发起设立多支产业基金。

截止2019年12月，物明投资累计管理基金规模超40亿。中国证券投资基金业协会备案登记编号为：P1016097。