揭密科创投资背后的隐藏逻辑

投资行业的趋势分析永远是最基础的课题。为何当前科创投资如火如荼？AI、芯片、智能制造、大数据等等是中国未来崛起的支撑力量，还是仅仅是一个风口概念？

在横向对比中西经济技术，纵向看清百年兴衰之后，才能理解经济趋势和政策方向。也许投资的只是一个小小的行业技术，背后支撑的发展脉络，却是未来的大国气象。

本篇文章整理自肖珂先生于3月13日的内部分享课件，由于内容较长，将分为几个主题逐步发送。

作者简介：肖珂，创东方管理合伙人兼首席投资官。清华大学工学学士、同济大学工学硕士。长期从事创业型企业的经营管理和股权投资，对于科技创新、创业和创投有深刻理解，熟悉初创期和成长期企业的战略梳理、管理规范和资本运作。主导了沃格光电（603773）、极米科技、佳时特、江西国化等项目的早期投资。

一、引言

故事1：巴菲特的价值投资理论是否放之四海而皆准？

巴菲特自己分析，他投资成功，很大程度因为他是中了“子宫彩票”的人，意思就是他出生于美国，成长于美国经济处于高速成长的周期当中。

同理，中国当前趋势，叫做“中华民族伟大复兴”，这一轮投资机会都建立在“国运”之上。

故事2：电梯的故事

几个人共同乘坐电梯，有的人在电梯中站立不动，有的人走来走去，有的人做俯卧撑，问：这几个人是如何上楼的？

很显然，上升的原因就是坐了电梯，和几个人本身在电梯中做了什么没有太大关系。这其实讲了一个道理：踏中大趋势就能获得预期成果。

“坐电梯”还有另一个名称，叫做“历史的进程”。今天我们就从宏观角度来理解当前科创投资的环境和需要做的工作。

经济学体系纷繁复杂、盘根错节，本次只介绍几个相关理论。

二、世界贸易相关的经济理论

国际产业分工

针对国际产业分工有两个比较重要的理论，其中之一是国际分工的主导国和边缘国。在康波周期理论中，所谓主导国就是引领整个技术进步的国家。在最近一个康波周期中，电子信息产业由美国来主导，其它国家为学习和赶超美国的边缘国。

第二个理论，是把近三四十年参与国际产业分工的国家分成三个类型：消费国、制造国和资源国。以美国为代表，包括欧洲，为偏消费国；以东亚的中国为代表，包括日本和韩国，是偏制造国；拉美、中东和非洲等则是偏资源国。

这两个理论对我们理解国际产业分工都有比较大的帮助，比如中国自然是*的制造国，而日本和韩国，同样具备庞大的高端制造业体系，这三国之间的政治经济关系将会对中国国内的高科技产业的发展带来极大影响，所以这两个理论对理解国际产业分工有很大帮助。

中美贸易战

二战之后，美国成为全球市场开放的倡导者，通过实现减低关税等措施促进多边贸易发展。

建国之前的《中美友好通商航海条约》VS当前的中美贸易战

《中美友好通商航海条约》于一九四六年十一月四日在南京签订，主要内容是：缔约此方之国民有在彼方“领土全境内”居住、旅行与从事商业、工业、文化教育、宗教等各种职业的权利，以及採勘和开发矿产资源、租赁和保有土地的权利；并且在经济上享受国民待遇。此方商品在彼方享有不低于任何第三国和彼方本国商品的待遇。此方对彼方任何物品的输入，以及由此方运往彼方的任何物品，“不得加以任何禁止或限制”。此方船舶可以在彼方开放的任何口岸、地方或领水内自由航行，其人员和物品有经由“最便捷之途径”通过彼方领土的自由；此方船舶包括军舰在内，可以在遇到“任何危难”时，开入彼方“对外国商务或航业不开放之任何口岸、地方或领水”。

美国要求中国对其开放商务、制造业和资本市场，但当时中国仍然是农业国家，工业化没有自主能力，一旦开放市场，对国内工业化进程将是灭顶之灾。然而三十年河东，三十年河西，再看如今，如果再延续中美开放性市场，那么受到威胁的将是美国。

双方开放市场的条款虽然看上去完全公平对等，但不同时期却会产生不同，甚至相反的效果。这说明一个道理，国家对外开放的态度与国家产业发展的程度相关联。

对于以上理论观点我们以具体事例来做说明，中国和美国，中国和俄罗斯分别有一个非常重要的合作，对我国的产业和经济产生了很大影响。

其一即为2014年中俄天然气合作。

我们国内一直有冬季供暖问题存在，由于沿海省份与内陆省份贫富差距不断扩大，东北三省经济亟需提振。同时，空气质量恶化时刻警示有必要降低中国对煤炭的严重依赖，因此增加天然气的使用变得非常迫切。此外，能源安全方面的需求也使得管道油气成为必须，所以中俄签订这项长期的大体量的合作协议对中国重要。

另外一个是与美国农业的合作。美国农业效率高，技术强，所以通过合作，可以与美国特定人群进行利益绑定。

国际贸易间的产业分工是必须的，但是在不同阶段下，却有着不同的合作内容与方式，最终的目的都是实现合作共赢。

三、中国的工业化进程

1.核心资产在不同阶段变化的逻辑和特点

日常我们往往都喜欢调侃房价和A股，会讨论房价涨速有多快，涨幅有多高，也会拿出美国和日本进行比较。但事实上，我们对比的参照物往往有偏差，其实不应该对比同期的中美日的房价，而是应该对比同一历史发展阶段的房价。举个例子，我们用一个青少年的身体状况指标与中老年的身体指标进行比较，这就是不对的。

按同一历史阶段对比就会发现，在工业化的起飞阶段，工业化国家会非常注重投资，包括重工业和房地产的投资，这就会导致货币大量增发，相关资产价格也会不断上涨。其中的一个核心资产就是房地产，也就是说工业化起飞阶段伴随大量的货币投放、房地产价格的大幅上涨，以及房地产成为国家核心资产，这些都是一脉相承的。

中国现在开始进入工业化成熟阶段，驱动力转变为技术创新，房地产在国民经济中的地位在逐步下降，这也是国家要控制房产价格的原因之一。

与此同时，核心资产也将会发生相应变化，货币资金的整体状况也同样会发生变化：核心资产从房地产向科技创新发生转移。

不同阶段的核心资产的特点是不同的，以房地产为例，它就是具有普涨的特点。在过去十几年，不论是一线城市还是四五线城市，房价基本都是普涨的态势。只是涨幅大小略有不同而已。但科技股不同，一方面是科技发展方向变化多，另一方面还有一个特点叫“胜者为王”。房地产内部差异是明显小于科技股内部差异的。

正因为具备这种特征，科创大类的风险是明显大于上一个核心资产房地产的。当初房地产起飞阶段，大家都是后知后觉，往往是房价上涨之后才发现有大体量资金涌入其中。但现在科技股从一开始就有高估现象，相对房地产的大体量，目前科技板块资产体量相对较小，所以会出现比较明显的泡沫化倾向，存在比较大的风险。

2.中国工业化成功的历史进程

中国的工业化进程、科技型企业不断发展壮大史，既是一个在国际竞争中如何跟美国、日本、中国台湾等地区PK 的历史，同时也是中国工业企业如何从完全的农业国家逐步产业升级的历史。所以我们从纵、横两个维度分别来思考这个成功经验问题。

中国工业化进程最早是从洋务运动开始，但当时政府没有动员能力，所以*次工业化尝试很快就走向失败了。包括后来的中日甲午战争战败，中国赔款助推了日本的工业化革命，但中国工业化进程却被无情地打断。

第二个比较重要的阶段就是民国黄金十年，就是指在抗战之前，大约1927-1937年之间。当时民族资本主义发展比较快速，但是被抗日战争再次打断。

接下来比较重要的阶段就是建国之后从1949年到改革开放。这一阶段做得更多的是准备工作，包括国家政治能力提升、完整的工业体系和重工业基础建设、土地改革、社会动员能力建设等。这些工业化基础是通过两方面来完成的，在资本角度，是通过对农业剪刀差的剥削来完成，另外即是一五期间利用了大量的苏联工业技术。

最后一个阶段就是改革开放，这一时期陆续完成了工业化的准备阶段、起飞阶段、成熟阶段。完成了前三次工业革命的补课，并且第三次工业革命完成得非常优秀，国际竞争中占据了比较好的身位，获得与美国并驾齐驱的资格和能力。中国有望在第四次工业革命中成为技术*。

3.为何其他国家不能效仿中国，同样工业化成功？

我们似乎一直抱有一种朴素的意识，就是世界一定会越来越好，经济也会越来越好，但事实未必如此。我们都是生在中国，出生之后看到的生活是越来越好，国家也越来越好。但是不是每一个国家都能走同样的历程？就像中国不断将日本产业夺过来一样，其它国家是否也会在发展中不断将中国产业夺过去？

其实上国外的发展模式并非这么简单。我们只有了解中国工业化进程为什么如此顺利，才能够分析和判断其它国家的工业化能不能取得成功。或者其它国家的产业能不能对中国的产业产生威胁和竞争。

以印度和菲律宾为例，印度和菲律宾的政治体制都没有办法完成这样一个进程。在1949年，菲律宾经济的各方面指标都明显高于中国，但当前，菲律宾为世界市场中输送的只有菲佣，而菲佣的产生即是由于菲律宾工业化发展十分糟糕，无法提供高质量的技术人才和工作职位之后的一种被迫选择。

4.日韩过去的成功背后的原因是什么？未来会如何？

中日韩同为核心制造国，在新时期的“三国演义”之后，三者之间的国际产业分工如何定位？垂直分工VS水平分工？

日本和韩国成功的背景和原因是什么？很重要一个原因就是朝鲜战争，美国为了在东亚扶持桥头堡，对日本和韩国都进行了相应的经济安排和产业承接。但日本和韩国过依赖于美国，从未成为技术的引领者。如果日韩未来仍然无法成为*，那么将选择谁成为新的领头大哥？对日韩意味着什么？对中国又意味着什么？都是值得思考的问题。

我个人认为，未来中、日、韩同为核心制造国，这三方关系越来越融洽，新“三国演义”正在上演。以前美国主导产业分工，日韩进行复杂零部件加工及材料和设备的提供，中国在低端进行组装和零部件加工。未来不会再是这样简单的高低端分工，也不再是一国将所有产业链做完，把其它国家剔除。未来三国之间的产业很有可能进行深度整合，你中有我，我中有你，不再是单纯的竞争关系。

三国之间很有可能是水平分工加部分垂直分工。在高端制造和科技方面，中国作为领头大哥，中、日、韩都会有自己的份额，三国共同培育新的产业链，在世界经济中占据订单。

从这次疫情中可以看出，中国制造业产能事实上是最稳定的，也进一步强化了中国制造在国际市场上的能力，若中日韩包括东盟在内能达成自由贸易的协议，中国将在很大程度上控制全球的产能。

四、宏观政策分析

1.十九大政策的一些分析

有很多人对目前的经济状况感到非常焦虑，我个人并没有那么焦虑。如果对一个风险在很早之前就有了预判，其实就没有那么可怕，最可怕的是意料之外的风险。

国家目前的管理层在十九大报告时期就做了预判，甚至在十八大报告时期就形成了概念，其中已经对未来经济将会遇到的问题做了非常清晰的分析。近几年的做的政策安排其实都是为了应对即将到来的经济和金融上的危机和困难，我们当下所看到的政策，更多的是针对未来预判的一种安排。

那么中央将怎样发展经济？

发展经济并不是简单靠一个货币政策，而是全方位的组合和安排。简单来说就是提升“市场”和“效率”。

做大市场规模、提高效率（城市化、市场化、国际化，与工业化、信息化的共振）。

进一步市场化，进一步扩大市场。包括以“一带一路”为代表的国际化，通过国际化将更多资源整合到市场中来。通过城市化把农村资源整合到城市中来，扩大规模和资源配置。

2.工业化和城市化的关系

城市化目的是扩大市场规模，农民转变为居民，提高效率。中国城市化模式过去是城镇化，发展大批中小城镇，对大城市进行人口限制。但后面进行了一些调整，现在更多提的是城市化。

中国城市化路径选择的是日本和美国融合模式，日本是大都市圈，例如东京城市圈、横滨城市圈，主要人口集中于都市圈，人口密度高，这种选择与东亚地区资源少，人均居住面积小有很大关系。

美国则是另一种方式，真正的美国不在纽约，不在底特律，而是在乡镇。很多美剧讲的都是小镇生活。美国有大量平原，适宜居住的土地非常多，虽然也有大城市，但主要人口还是在大量提供高生活质量的小镇。

再回过头来看中国，未来会有一些特别大的城市，像北京、上海、深圳等千万级人口的特大城市将在国际分工占据一定地位。然后把这些城市打造成都市圈，一个例子就是以上海为核心的长三角经济圈、长三角一体化。

现在*体会就是在长三角地区出差，到任一个地方都非常方便。从上海去苏州的感觉跟一个城市间跨区的差别不会太大。

都市圈的一体化既能带来市场规模提升和效率提升，也能带动高铁、地铁、轻轨的建设，拉动经济。除了特大城市外，还会有定位养老休闲等的城市等。

在整个过程中，县城作为一个层级会被削弱。过去县城会有自己的水泥厂、砖厂，作为小区域生产力进整合，服务当地经济。但是当交通便利之后，分工将在更大范围内进行，效率低的产能就会被斩断，过去以县集体为代表的经济区域就会在全国范围内重构。很多县级经济技术水平不够，很有可能就会作为落后产能被淘汰掉。

但是县城的一些其它功能属性会被保留，例如消费功能、教育功能等。农民工去外地打工之后，回到当地买房，子女的教育等等还是会回到县城来完成。县城未来也将在全国产业分工里重新找到定位，有可能是特殊农产品，或者某产业链中部分产品的加工等，会参与更广的范围内的产业布局。

在农业方面，中国会选择与美国合作，大规模采购美国农产品，中国学习韩国日本，解决农村问题，实现多种收入来源。

未来生活方式会改变，因为城市生活成本高，会在城市中有比较小面积的住房，同时在农村会有比较大的房。这种生活方式会改变过去的习惯。

城市化进程跟基建相关连，我们可以从城市化角度，试着理解新基建，以及新基建带来的新动能。

未来的轨道交通会是城市化里非常重要的点，会把各个城市进一步一体系化。以及通过高铁和一带一路把国外市场也变为中国市场的一部分，以此来扩大规模。