港交所新高：中概股的敦刻尔克

时代的大潮，把港交所推上了历史新高。

6月2日，港交所突破2018年初的高位286港元。昨日，港交所继续创新高，盘中触及294.4的历史高位，收盘在292.4。距离今年3月19日的低点（206），反弹幅度接近一半。

此情此景，作为一个港股沉浮多年的老股民，有点泪目。

当下，中 美关系紧张，波及到两国的金融市场以及上市公司，而一众先前赴美上市的中概股，普遍有意回归祖国怀抱。

港交所，在这没有硝烟的战场上，犹如当年二战的敦刻尔克。

不得不承认，这两天港交所的上涨，伴随着港A股市大反弹，有一种美妙时刻的幻觉；对于港交所而言，这来之不易，来之太迟。

但另一方面来讲，这种涨法透出一丝的诡异；因为历史上，一旦撤军完成，敦刻尔克就不再需要，就变成了对抗纳粹的前堡，那么眼前这美妙时刻会转瞬即逝。

不禁对香港、对港股、对港交所的未来，产生一种深深地担忧。

1 港交所的估值逻辑

首先，上涨不是没有逻辑的。

为交易所估值是非常容易的一件事。它的盈利模式决定了，盈利来自于交易收费，而交易收费取决于成交量。所以，股市行情好，交易火爆，港交所就收益；股市行情不好，交易冷清，港交所就受损。

当然，这只是静态的角度，其前提是在港交所交易的股票数量固定，市场结构不发生变化。如果上市的公司数量增多，或者市场结构发生变化，带来新的成交量或者成交门类，那么就会带来新的盈利，对应新的股价增长。

同时，港交所是港股最重要的蓝筹股之一，它自然会随着行情的起伏而波动。

所以，总结起来，港交所股价变化的原因，就是这三条：

1、估值变化——因为港交所是一只高β的股票，所以会随着大盘（恒指）起落

2、成交枯荣带动盈利变化——这个是局部静态的分析，前提是在港交所上市的公司数量恒定，市场结构维持不变，那么只要行情火爆成交量增加，市场会形成盈利增长预期，带来戴维斯双击；而行情冷清，成交萎缩，市场形成盈利收缩的预期，带来戴维斯双杀

3、市场结构发生基础性改变——这个是港交所股价变化最根本的动力，新的公司上市、新的交易类别、新的交易工具，这些会给市场交易带来增量，形成额外的估值提升空间。

在历史上，这三条逻辑反复出现，影响港交所的股价变动。请看下图。

图中红色箭头的三次，都是市场结构发生了根本性的变化，导致估值拉升；随后发生了回落，估值消化。

*次是2007年，当时是国企赴港上市大潮的末期，一众H股上市给港股带来的新增的交易量，再叠加流动性宽松，导致港交所股价在半年的时间从55涨到180。但由于基本面支撑不足，加上随后爆发了全球金融危机，所以一年后就打回原形，2008年11月见底（37港元）。

2 从互联互通，到同股不同权

第二次是2015年4月，当时是沪港通开通半年，市场对互联互通的态度由初期的不认可和观望，转变变为认可与支持。伴随着南下资金浩浩荡荡扫货，人们突然意识到这将会给港股带来猛烈的增量资金和活水效应。于是港交所的股价开始出动，一个月的时间从150涨到了250左右。

2015年这一波互联互通的利好，一直持续到2018年初，因为虽然南下资金在2015年四五月份猛烈地搞了一波，但随后伴随着A股的三波股灾，港股也跟着跌下去了。互联互通真正发挥大作用，要到2017年。

2016年12月，深港通开通，于是A股与港股的连通渠道彻底打开，伴随着2017年从估值修复到盈利驱动最后戴维斯双击，这一波南下资金买买买创造了许多奇迹。包括内房股三剑客（恒大融创碧桂园）、科技三巨头（丘钛舜宇瑞声）以及腾讯、平安等等一系列的大牛股，那一年恒指的年度K线是一根光头光脚大阳线，这在历史上从没有过的。

所以，市场有理由相信，南下资金为港股带来的增长，成为港交所股指拉升的来源；于是2018年初的时候，港交所的股价终于完成了对2015年高位的突破。但好景不长，2018年黑天鹅事件频发，全球资本市场轮流暴跌，港交所的β属性占了上风，于是跟着大盘一起跌下去了。

但是改革在继续，港股市场结构的基础性演进，还在进行，包括2018年4月的“上市新规”，允许同股不同权的公司上市，2019年强化退市制度，以及收购伦交所。这些都是为港交所带来远景成交量增量的因素，但是在短期来看，大盘不稳以及黑天鹅事件频发，恒指在频发波动，所以港交所一直不能跑出来。

但是这些政策利好因素，虽然不能带来上涨，却可以为股价托底；不难看出，进入2019年，虽然港股行情一直在起起伏伏，但港交所从来没有跌破200。

现在，摩擦加剧，中概股排着队“回家”，港交所是它们的目的地之一，最重要的落脚点。目前，网易已经明确回香港上市，代号9999，与长和0001形成了遥远的呼应。

从某种意义上说，当年因为股权架构问题不能来港上市的那些企业，现在奇迹般地都回来了，而且是整整这一代企业。当年随着科网股泡沫破碎的“科技梦”，竟然意外地圆满了。

3 中概股的敦刻尔克

港交所这一波重回上涨，突破新高，表面原因是中概股回归，但说到底，还是在当年的“同股不同权”的改革上；没有这项改革新政，中概股想回也回不来。

所以说，香港因港交所而幸运；港交所以“同股不同权”而幸运。而将这项“同股不同权”改革最终落地的，正是即将卸任的港交所CEO——李小加。

李小加接手港交所的时候，那是一个脱胎于英国资本主义金融市场的旁系分支，带有浓郁殖民地色彩，标的少、成交量小、老千股遍地、妖孽横行；从国际地位上讲，顶多算是东亚的区域性交易所。

然而今天，在李小加即将离开的时候，港交所已经成为全球*的集资和融资市场，全球金融中心，甚至未来还将成为吸纳中概股回归的大本营。

也许在李小加推动同股不同权的改革的时候，只是为了吸引新经济公司赴港上市，彼时未必能够看到今天，香港会成为中概股回归的敦刻尔克。

还记得刚刚过去的5月，港交所业绩公布，随后CEO李小加先生宣布“不再续约”，结束了他执掌港交所的十年。

这几天的大涨，仿佛是对李小加十年执政的一种回报。

然而这波上涨，怎么看都有点诡异。不少人是持担忧的态度的。有一种最后的晚餐的幻觉。吃完了这一波，还有没有下一波？

这的确值得我们深思。

4 港交所的未来

事实上，过去三四十年里，港交所是香港的一面“镜像”。香港作为连接中国与世界的桥梁，港交所为中国企业与西方资本之间建立联系。

那么，随着摩擦加剧甚至detach，没有了之前你来我往的资本出入，那这个桥梁就没有用了，也就自然不需要金融市场，更不需要交易所。

这个判断，在我看来，虽然有一定的远见，但是并不全对。打个比方，建桥是为了让人过河；那么没有人过河了，是不是就要把桥拆了呢？

我希望不是。

否则下次就又要“摸着石头”了。

事实上，即便是在冷战时期那样紧张的国际关系中，香港作为国际超级中转站和超级联系人的，都一直在低调地运转着。

或者换句话说，即便两边搞到了最严重的程度，以至于最后只需要保留一道窗户缝，那么这道窗户缝，仍然一定会是香港。且看明清两朝，片板不得下海，仍然保留了一个広州十三行作为外国商品和资金的集散地。

历史上，港交所的股份从来没有让投资者失望。它的年均复合增长率保持在20%以上，能够几十年长期跑赢M2的增速。我宁愿凭经验相信，这一次，港交所仍然不会让人失望。

如今，港交所创历史新高。这个新高意义非凡：令人欣慰，令人担忧，令人泪雨滂沱，令人毛骨悚然。

谨以此文纪。

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