风华高科何时乘风破浪？

01换汤又换药的风华高科

时间回到2年以前，2018年7月，证监会广东监管局正式就风华高科会计处理问题提出警示函。屋漏偏风连夜雨，当时中 美贸易摩擦导致电子板块整体大跌，风华高科（000636.SZ）股价从2018年7月份高点的25元，一路狂泻到年底时的11元左右，直接腰斩。

2019年11月25日，风华高科公告《关于收到中国证券监督管理委员会广东监管局《行政处罚决定书》的公告》，为公司财务造假风波正式画上句号。

结案表述为“风华高科少计提资产减值损失，虚增利润总额6200万元，占风华高科2016年年报利润的比例为33%。”，并对相关人员进行了处罚。

图1：风华高科过山车般的股价资料来源：Wind

2020年3月，风华高科发布《关于投资建设祥和工业园高端电容基地项目的公告》，这一公告在业内可谓重磅炸弹。根据公告披露的规划，拟投资75亿元建设祥和工业园高端电容基地项目，建设期为28个月，全部投产后新增月产450亿只高端MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，片式多层陶瓷电容器）。

MLCC是风华高科的*大主业，风华本身的MLCC也是国内企业的头名，不过在国内的市场份额只有3%，仍然很低。

这次的MLCC扩产十分激进，相当于公司现有产能的3倍，全部投产后风华高科月产能将达到600亿只，将超过中国台湾的国巨电子，直接跻身全球前3。

图2：2019年末全球MLCC厂商产能情况资料来源：智研咨询，华泰证券

一般国企的管理层较为稳定，而2020年4月开始，风华高科作为老牌国企，开启的管理层大换血，先是换掉了非业务出身王广军董事长，走马上任的新董事长是更年轻、业务出身的王金全；2个月后又换掉了财务负责人王雪华、监事会主席刘维斌。

经过2018年下半年的造假风波、2019年的利润下滑超过60%的长达近2年的低谷期后，这家老牌公司终于决定从内部进行改革，进行了重大的人事变动，与之配套的还有相对非常激进的MLCC扩产计划。

再加上近期，MLCC又恢复涨价通道，资本市场显然对于内部的改革给予了肯定，2019年12月份至今公司的股价正式翻倍，近期还创下历史新高。显然，市场对换汤又换药的风华高科能否走出泥潭，是充满信心的。

02 能否走出泥潭？

从经营层面来说，风华高科能否走出泥潭，核心在于1）对外，能否把握新一轮景气周期下的巨大的国产替代机会，抢占市场份额，2）对内，能否有效提升盈利能力。

MLCC，即片式多层陶瓷电容器，也被俗称为工业大米，广泛应用于电子行业，其中手机为*大下游，占比38%，电脑占比19%，AIOT占比15%。

图3：MLCC下游分布资料来源：前瞻产业研究院

一般来说，下游分布较广的产品，市场格局也相对比较散，这主要是因为不同领域的客户对细分产品的需求差别较大。但MLCC这个行业标准化程度高，且技术壁垒高，导致市场竞争格局非常集中。目前市场的前三名为日本村田、韩国的三星电机和中国台湾的国巨电子，三家份额超过50%。

正是因为市场份额集中，部分龙头企业可以赚取暴利。2018年行业供需失衡，在此背景下国巨电子大幅提价，其毛利率2016*季度的24.6%一路飙升至2018年第3季度的69.3%，这个行业与DRAM存储具有比较类似的特点。

虽然风华高科也得益于国巨的提价，2018年交出了一份亮眼的财报。但这实际上也给下游需求方拉响的警报：国内MLCC需求仍然被把控在外资手中，国产化成为燃眉之急。

图4：MLCC市场份额十分集中，主要被外资垄断资料来源：前瞻产业研究院

在国产化需求持续的背景下，MLCC仍需要大跨步前进。

以风华高科为例，其全球占有率仅仅3%，而全球大部分的电子产能都在中国，也就是说国产品牌的产量对于巨量的需求，根本就是杯水车薪。

以苹果手机为例，iPhone X 机型全部MLCC 需求超过2200亿只，而风华当下的年产能尚不能满足其一家的备货需求。

同时，和其他科技领域一样，MLCC虽然也有周期，但是周期的特点是螺旋式上升的。

2019年全球MLCC的市场规模达到121亿美元，基本上是2011年的2倍。2020年开始，行业有望依托5G等恢复增长，如一部5G手机中MLCC的用量就较4G手机增加30%以上。

此外，经过2019年一年去库存的周期，在面对未来的增量需求，行业的产能重新吃紧，在近几个季度有望出现量价齐升的行情。

在景气周期上行、供不应求的背景下，国产替代的逻辑将更加明确。因此我们看到风华高科、三环集团都在积极扩产。对于风华高科来说，其MLCC高峰年份收入都不到20亿元，若能把握住这一轮国产替代的机会，收入将有数倍的增长空间。

图5：全球MLCC市场规模资料来源：前瞻产业研究院

国产替代解决的只是收入端增长的问题，收入如何转化成实实在在的利润，是风华高科需要解决的第二个重大问题。

风华高科的盈利能力乏善可陈。近5年，除了2018年，公司各项盈利指标数据实现脉冲外，其他年份都不尽如人意，有些年份甚至都是在毁灭价值的。

单从毛利率数据来看，很难想象风华高科是一个高科技企业，再加上并不优秀的运营效率，导致大部分时候ROE都低于10%。

图6：风华高科盈利指标资料来源：Wind

其中，从收入结构上最为可比的是中国台湾的国巨电子，风华高科的综合毛利率始终低于国巨电子，尤其是在涨价周期，这个差距就显得更为明显。国巨电子凭借在规模、技术上的*取得更高的毛利率。

此外，作为国企的风华高科，甚至在期间费用率还要较国巨电子更高，导致净利润率差距更大。

当前，风华只有国巨收入规模体量的1/3，从扩产来看，未来3-5年，风华高科的增长空间还有2倍，这点难度相对较低。

更进一步，如何把收入的增长如何转化成实实在在的利润，是风华高科需要面对的更为关键的问题，除了提升定价权，内部瘦身控费外，公司别无选择。

图7：风华高科与国巨电子最为可比资料来源：Wind

图8：风华高科利润率低资料来源：Wind

总结来说，对于大刀阔斧进行改革的风华高科来说，必然现在处于下一个阶段的转折点。公司历史股价是典型的过山车，基本不具备长期的投资价值。

如果未来公司要成为真正的成长型价值股，以下两点必须同时做到：1）能够依靠扩产把握住国产替代的机会，做大；2）同时内部夯实技术实力、降低期间费用、提升运营效率，做强。

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