王广宇：发展权益金融 驱动科技创新和新实体经济增长

在追求经济高质量发展过程中，金融的天职是服务于实体经济，而权益金融的发展水平，对科技创新型、中小型企业融资有重要现实意义，必须针对当前面临的问题深化改革。

一、权益金融研究：工具、投资与技术视角

权益金融在学术上并未有统一的定义，但在实践中，投融资各方都广泛理解和应用这一概念。本文从工具、投融资和金融科技的角度简述和分析权益金融及其价值。

从金融工具角度看，权益金融工具的应用较为普遍，但研究有待深化。《国际会计准则第 32 号——金融工具：揭示和呈报》对金融工具定义如下：“一项金融工具是使一家企业形成金融资产，同时使另一家企业形成金融负债或权益工具的任何合约。”根据《企业会计准则第 37 号——金融工具列报》规定，权益工具是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同，比如企业发行的普通股，企业发行的、使持有者有权以固定价格购入固定数量普通股的认股权证等。简言之，权益工具（Equity Instrument）是公司融资中形成的一种股权工具，是在公司扣除债务后的资产中拥有剩余索取权的合约。权益工具的发行形式有公开募集和私募，其发行人有义务根据公司的盈利状况向资产的持有者支付红利。

从金融行为角度看，权益金融行为就是指与权益相关的投资活动，是为了获取其他企业的净资产权利或利益的投资方式。权益金融投资，最终形成投资方与被投资方的所有权与经营权的关系。在一般情况下，对企业投资，投资者就持有了该企业的权益性证券，代表在该企业中享有所有者权益，投资者可以在今后的企业成长过程中汲取利益、行使相应的权利。换言之，投资者进行权益金融投资，就是为取得对另一家企业的控制权、实施对该企业的重大影响，或为了其他中长期的经营目的。

从社会融资角度看，权益金融主要与直接融资相关。市场通常将融资方式分为“直接融资”和“间接融资”。直接融资一般指企业债券、股票及私募股权融资，定义为资金盈余者与短缺者相互之间进行直接协商（而非通过银行等中介）的资金融通活动。直接融资占社会融资的比重既反映了一国的金融结构，也反映了不同金融组织方式对实体经济的支持和贡献程度。直接融资的优点在于，资金供需双方联系紧密，有利于资金的快速、合理配置，不仅加强供给者对资金流向的关注和监督， 提高货币资金的使用效率，而且有利于需求者筹集到稳定、可以长期使用的资金。但直接融资也有显而易见的局限性：*，融资成本、难易及融资工具的流动性，很大程度上受制于资本市场的发达程度；第二，无论在融资数量、期限还是利率（或回报要求）方面，受到的限制要多于间接融资；第三，对于资金供给者来说，无论在哪个金融体系，直接融资的风险都要高于间接融资。

另外，从金融科技（FinTech）的演进角度看，现代计算机、通信和互联网技术的应用普及，导致金融供给条件发生巨大变化，有力地刺激了权益金融工具的创新。例如，*（Crowdfunding），发起人可借助互联网平台在全球市场中发起，跟投人可根据个人意愿自由参与，《世界银行报告》预测 2025 年*总金额将达 960 亿美元。股权类*具有低门槛、多样性、注重创意的特征，灵活实现向大众募资；除以法定货币*资金支持发起组织（或个人）的行为外，也出现了以虚拟数字货币和区块链项目首次发行代币，募集比特币、以太坊等数字货币的行为，即 ICO（Initial Coin Offering）。

二、应大力发展“市场主导型”金融体系

权益金融的主要作用体现在能增加金融市场主体规避风险、获取盈利的机会， 同时为各类实体企业和创新主体提供长期发展资金。通过权益工具，投资者能够有更多选择的余地，以形成自己的资产组合，进而吸引更多的投资加入金融市场，为实体经济输血。在国家提倡供给侧结构性改革、振兴实体经济的今天，要扩展直接融资，促进权益金融，就必须重视“市场主导型金融体系”的改革，这样才能更好地服务实体经济。

在实务工作中较少使用直接融资和间接融资的概念，取而代之的是“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”。一般来说，直接融资比重较高的国家都实行市场主导型金融体系，如英国和美国；而间接融资比重较高的国家都实行银行主导型金融体系，如德国、日本和中国。在经济发展之初，储蓄资源短缺，解决储蓄缺口是*要务。能够促进经济发展的投资项目往往在技术上较成熟，其收益前景也比较确定，这时，银行主导型金融体系能够充分发挥其动员储蓄、促进经济增长的功能。当经济发展到一定程度的时候，金融体系的首要任务就变为在确保风险分散和金融安全的前提下，使储蓄资源能够被运用到那些前景并不完全明确的投资项目。在这种情况下，市场主导型金融体系的作用就更为显著，能够提升社会资源增长的效率。

美国的金融结构是最典型的市场主导型金融体系。20 世纪 90 年代初期，按照存量法计算，其直接融资比重已经超过80%并保持至今。即便在 2008 年全球金融危机期间，其直接融资比重都没有发生太大变化。由于拥有发达的多层次资本市场， 美国公司能够很方便地通过股票市场大量融通资金、扩张业务。美国公司债券市场也非常发达，不仅规模庞大、交易活跃，而且债券品种丰富，可以选择场内或场外交易，是中小企业直接融资的主要渠道。更重要的是，美国还是风险投资和股权投资市场的发源地，这一体系历史悠久、业务完善，不仅能为创业者提供优质服务， 也可以为各类企业的兼并收购和产业整合提供有力的金融支持。

拥有银行主导型金融体系最典型的国家有德国和日本，尽管如此，这两个国家在 20 世纪 90 年代直接融资的比例以存量法计算就已经在 40%～50%，且近年来金融结构不断向“市场主导型金融体系”靠拢。如德国实行全能银行制，但商业银行原则上可以经营所有业务，包含债券、股票发行、项目融资、资产管理等直接融资业务。最近 20 年来德国风险资本业快速增长，受政府资助的银行向风险投资公司投入长期信贷或承担部分股份损失风险（最高可以达到 50%），通过与创投合作支持科技园和企业孵化器，对创新型经济予以扶持。

三、权益金融支持新实体经济和科技创新

改革开放 40余年来，我国科技实力实现了突破性增长，以科技要素总量和投入规模为基准，整体科技实力已步入世界前列。与此同时，我国科技研发人员数量不断增加，在 2014年就已位居世界*并保持至今；科技投入规模也持续提高，2017年，全社会研究与开发支出达到 1.76万亿元人民币，占国内生产总值（GDP） 的 2.15%，位居世界第二。到 2018年，根据国家统计局发布的《2018年国民经济和社会发展统计公报》，2018年我国研究与试验发展经费支出为 1.97万亿元人民币，比 2017年增长 11%。科技投入的增加使得我国科研基础条件从量变到质变，形成了包括国家重点实验室、大型科学仪器、行业技术平台、企业研发中心等完整的科研基础条件。2000—2018年，我国国际科学论文总量从世界第八位提升到第二位，发明专利申请量和授权量则位居世界*，在一些战略技术领域如嫦娥探月、北斗组网、航母海试、鲲龙击水、载人航天、采用自主研发芯片的超算系统、国产大飞机等也逐步取得举世瞩目的成就。借助科技创新，中国在越来越多的产业领域取得突破，并涌现出一大批能运用前沿技术并引领产品创新的企业。

科技创新是真正可以跨越经济周期的长期、持久的增长动能，具有深刻的供给侧结构性改革含义。从企业层面看，科技创新会增强企业的市场竞争力，往往会带来巨大的利润。大多数企业管理者都具有企业家精神，内心渴望追求革新，往往形成一种对创新不懈追求的内部文化。从社会层面看，在经济发展中消费习惯会随着生活质量不断变化，消费者会不断追求新产品和服务，因此企业需要加速科技创新以满足消费者的需求。另外，自然资源的加速匮乏、原材料运输成本的提高、人们日益增长的环保意识都对企业造成较大的压力，也促使企业进行技术创新。但从另一个角度说，科技创新是一项复杂的系统工程，企业才是市场经济中最有效的科技创新主体，科技与经济的相互融合及相互支持，是社会快速进步的必需和必然。在中国推进供给侧结构性改革的过程中，应结合时代特征和发展趋势，以引领第四次工业革命为目标，坚定不移地开展科技创新，大力发展新实体经济。

新实体经济是指能够有效满足客户真实需求、科技含量高、可容纳现代人才就业、生态环保可持续发展的新型经济形态，也包括传统实体经济在新时代背景下的升级、转型和发展。新实体是经济主体的本源意义的回归，意味着需要推进互联网、大数据、人工智能等与实体经济深度融合，发挥好新经济平台作用，全面推动“创新大平台”建设，打造“创新生态链”。换言之，新实体经济就是面向未来跟先进科学技术结合的新业态，就是现代工业，就是先进制造业，就是科技服务业，就是创新产业。对于我国来说，新一轮工业革命将为新实体经济发展创造巨大空间，要抓住这个机遇，借助权益金融市场，拓展产业优化及升级路径，打造具有国际竞争力的新实体经济航母。

四、权益金融市场的主要问题及改革建议

回顾过去，我国直接融资比重一直较低。在金融“去杠杆”的基调之下，间接融资的主导地位在某种程度上又被强化，这表明服务于科技型、创新型和中小型企业，权益金融的发展仍然任重而道远。

（一）要持续增强证券市场的推进器功能

我国股票市场对 IPO 有严格的准入条件，有把经营不善者挡在公开市场大门之外以保护投资者利益的良好初衷，但却排斥了创新型企业的融资和上市。我们的建议是：*，要完善证券市场的法制建设，完善基础性制度及发行制度，加快推进注册制进程；第二，继续积极发展科创板、创业板和新三板，规范发展区域性股权市场，在科创板上加大支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术，同时具有一定规模的优质境外上市中资企业参与 A 股融资；第三，加强投资者教育，继续发展长期价值型机构投资者，加强机构投资者财务管理、风险管理能力，使其更好地为个人投资者服务，在让个人投资者的资金更有效地进入资本市场的同时降低市场波动；第四，增强资本市场产品的多样性，发展期货及衍生品市场，为多样化的投融资需求打造高效匹配及能够分散风险的平台，从而增强资本市场吸引力；第五， 探索企业直接融资的制度创新，如创新企业在股票融资中，使用 IPO 方式之外的直接上市（DirectListing，DL），企业不再采取首次公开募集资金，也不需要投资银行的承销，交易的股票来自存量股东（创始人及私募融资方），摒弃为新增股份向投资机构路演推销的传统方式。

（二）坚定推进债券市场体系改革

虽然企业债券近十年间的发展势头强劲，但中小企业债券融资的规模仍与一些发达国家有相当程度的差距。在宏观上体现在债券市场的监管效率低，法律法规不健全，存在着各部门监管目标模糊、政策自相矛盾的问题。在微观上体现在债券的发行条件相对严苛，导致只有大型企业能够进行债券融资。我们的建议是：*，参考国际发达债券市场，在企业债券的发行、定价等方面给予较大的灵活性，加速债券市场化进程；第二，从企业角度来说，应加强自身信用观念，维护债券信誉，从而降低风险，这也直接影响债券发行利率和融资成本；第三，从市场中介和信用评级机构角度应进一步放开，2020年期货、基金、证券三类市场机构的外资股比将先后取消，在此基础上，可以进一步推动其他境外金融机构如保险、资产管理等机构的制度优惠措施，通过完善法律法规及监管政策，促进国内市场的改革升级，并适当引入国外广受认可的信用评级机构，积极推动境外评级机构稳妥入市，同时培育国内评级机构的良性市场，提倡良性竞争，有效帮助国内机构增强自身竞争力。

（三）重视和鼓励风险资本和私募股权发展

风险资本在各种融资方式中更具灵活性，更能满足经济转型和实体经济发展的需要。这一行业当前面临着多重监管、缺少流通市场等问题，由于发展历程尚短，相关的政策法规并不完善和统一，整个行业在募、投、管、退 4 个重要流程方面都面临困境。我们的建议是：*，风险资本行业应积极吸引包括银行、保险、养老金、慈善基金、上市公司等各类机构的长期资金，多渠道拓展资金来源；第二，应完善行业发展的相关法律法规，提供适度宽松的监管环境，主要针对基金投资者保护进行设定，对私募机构运作及管理的监管不宜过度；第三，加快多层次资本市场体系建设，开设“二手基金交易市场”以促进交易，提高流动性，为基金退出和实现收益建设平台；第四，从风险投资机构的角度，应帮助企业实现“融资”和“融智”的结合，为不同企业提供融资之外的有效增值服务，更好更快地帮助企业成长和发展。

（四）应积极审慎加快金融开放，放宽金融服务业的准入限制，鼓励中外机构的互利合作和良性竞争

当前是一个高度开放的时代，全面的科技、金融、贸易和文化交流往来，是任何国家经济繁荣发展的前提。开放经济就意味着自由和繁荣。目前中国作为世界第二大经济体，更需要考虑如何接受、遵守、重塑、引领开放经济的规则。中国经济、金融和科技发展，从时间维度来看，实现了“从被动改到主动改、从被全球化到主动参与全球化”的转变，下一步更要学习和摸索如何以创新促进改革并引领新的开放。从国际角度看，权益金融的发展也会在中国“一带一路”倡议中发挥重要作用， 因为权益工具的独特地位能够发挥风险共担、利益共享的优势，用更市场化的方式配置金融资源，支持新实体企业真正“走出去”，参与国际化经济交流合作。