医疗企业上市潮背后的母基金驱动力

上半年新冠疫情的爆发，引发了社会各阶层对医疗健康的重视。在今年“两会”政府工作报告中，明确提出了“要加大疫苗、药物和快速检测技术研发投入，增加防疫救治医疗设施”，这也成为2020年全国医疗工作重点之一。

受政策鼓励，6月以来，伴随着全面复产复工，大批生物医药、医疗健康相关企业开始频繁走上上市敲钟台：国内肿瘤精准检测“双星”燃石医学和泛生子成功会师纳斯达克；*微创外科手术器械及配件平台康基医疗股价开盘大涨86%；我国骨科手术机器人*股天智航，发行7天，市值提升1076%；胰岛素龙头企业甘李药业上市仅两周，就破千亿市值……

在这场声势浩荡的医疗企业上市潮的背后，体现的是以母基金为代表的专业医疗健康投资力量的长期努力，通过数年之前的早期预判布局，为今日医疗企业的成长和集中上市，乃至疫情中我国医疗健康服务的从容应对，打下了坚实基础。与此同时，监管层一系列扶持政策的及时落地，也为医疗健康领域的创新长远发展创造了巨大机遇，给母基金等社会资本提供了前所未有的展示舞台。

2014，医疗健康投资站上C位

随着人口老龄化加速及各种疾病患病率上升，我国的医疗支出近年来呈现稳步增长。据统计，2012年至2016年，中国的医疗支出总额由28119亿元增至46059亿元，复合年增长率为13.1%。预计到2021年，中国的医疗支出预计将增至67089亿元。

医疗健康市场的快速增长，离不开背后医疗健康投资的鼎力支撑，但在2014年之前，我国医疗健康投资占比其实并不高，远非VC/PE投资的主战场。根据清科研究中心数据，2010年，医疗健康领域的股权投资仅132起，投资总金额108.28亿元，到了2019年投资案例明显升高至1,188 起，投资金额达到1,016.15亿元，近五年来，医疗健康领域投资活跃度明显提升（见图1）。

图1 2010-2019年中国股权投资医疗健康领域投资情况（来源：清科研究中心）

投资领域方面，2014 年以前，医疗健康的投资案例集中分布在医药领域。2014年后，随着互联网、科技和生物工程的发展，医疗服务、医疗器械以及生物技术等细分赛道里诞生了许多优质企业，医疗健康的投资也逐渐多元化。

为何2014年会成为国内医疗健康股权投资的一个分水岭？

这是由整个医疗健康产业的发展节奏所决定的。比如说制药，由于历史原因，我国制药工艺水平在改革开放前30年，总体处于模仿和追赶阶段，大部分做的是仿制药，这些药品在全球范围存在很多年，过了专利保护期，技术含量和利润空间都较低；少数企业做一些“Me too”或“Me better”药（指避开专利药物的产权保护，找相似化学结构的新药研究），这种研究有时可能会得到比原“突破性”药物活性更好或更有药代动力学特色的药物，但也不具备太强的创新性。

再比如医疗机械，我国早期的器械厂商，一般以生产日常消耗类的器械为主，少数精密器材是在国外原创基础上做代理、引进，以及本地化生产落地，后来逐渐开始有一些厂商能独立研发，有了自己的品牌。总体来说，从80年代到2010年之前，我国医疗企业的原研能力仍然不足，而风险投资更多的是投资于前沿技术，投新生事物，希望通过资本力量推动行业发展，甚至是带来革命，因此当时风险资本在医疗健康领域的投资和关注度相对有限。

上述情况在2014年后有了显著变化。一个很重要的原因是高端人才的回归，海外很多大型药企、高端医疗器械生产企业里的核心人物有不少都是华人，随着国内陆续出台对包括生物技术在内的科创行业和项目的系列利好政策，这些人才陆续回到国内创业，把先进的经验和技术也带回国，这成为行业崛起的重要支撑，我国医疗创新从此获得更深厚的发展土壤，并在其后几年迅速爆发。

据宜信私募股权母基金合伙人李默丹介绍，“这几年我国高端仿制药的成长是很明显的，成本优势显著，产品销售和企业声誉都在快速增长，一些知名药品达到国际先进水平。但随着进口药加速进入国内，高仿药红利时代实际上也已慢慢过去。在技术含量更高的创新药方面，也就是业界通称的‘first-in-class’药，我们也开始有能力去做，这是根本性的突破，同时也是我们母基金投资的重点之一。”

高端医疗器械方面，2014年以后整体进步更快、更明显，原因就是我国的基础工业产业链本身非常完备，制造工艺、成本优势、包括AI技术的发展，等等因素叠加在一起形成的医疗器械产业链配套能力是非常强的。“近年来国内一大批高端医疗器械公司诞生，这些公司崛起得非常快，原因是创始人此前就有跨国大公司的技术积累和完整的从产品生产到销售全流程的认知，加上本土非常大的需求，产业链的强势配套，使得这些高端医疗器械产品从有概念到临床、拿注册证，再到市场推广，可能只需要三到五年的时间。这是非常惊人的速度，但确实正在频繁的发生，高端医疗器械的进口替代已是一股不可逆的行业趋势。”李默丹表示。

今天医疗健康企业的集中上市爆发绝不是偶然，而是众多优秀创始人、医疗健康投资机构厚积薄发的必然结果。

全球医疗健康投资竞争格局

在全球范围，目前中 美两国是全球医疗创新的两个中心点，欧洲和日本也是医疗创新能力比较强的地区，但无论是最前沿的技术还是投融资总额，中 美仍是这一领域最值得关注的两个市场。

美国一直以来在医疗健康投资方面是非常活跃的，2018年和2019年，其新设医疗基金募集金额都在几百亿美金以上，这是非常大的一个数字。之所以美国的医疗创业能这么活跃，和退出管道的通畅是密不可分的。以上市这个比较直观的数据来看，美国创新医疗的投资回报非常高，据智库CambridgeAssociates数据显示，2011-2015年，虽然TMT企业常常占据新闻头条，但其实美国医疗健康类投资取得的回报也是备受瞩目的（图2）。

图2 2006年-2015年医疗投资回报统计（来源：CambridgeAssociates）

纳斯达克是全球优秀创新公司集中的地方，之前几年该市场涨幅*的股票中，有相当多数量都是生物科技类公司，这类公司能够给投资者更多的信心，原因在于过往上市的医疗类企业大都取得了比较大的成功，一个重磅新药的专利就要卖几十亿美金，拥有专利的药企市值自然非常高。

相比而言，中国目前在医疗健康投资起步上还是较美国晚一些，在2014年以前，医疗健康投资往往都是在一些大的风投基金下面成立医疗组，在投资的数量和质量上就有所不足，直到2013、2014年，很多专业的医疗投资人独立出来，或者是投资机构内部孵化，开始成立专门的医疗基金，专业的医疗健康投资开始形成了一个从投资到投后、到退出的完整闭环，并发展出相关生态圈，这种状况才开始改变。

2018年港股率先对生物医疗类公司开了特例，允许在发展阶段比较靠前、甚至还没有收入的优秀生物技术创新企业直接在港上市，显著加速了市场对医疗投资的热情。从港股生物技术公司上市改革开始，到后来科创板的跟进，再到近来创业板的改革，医疗健康企业退出的渠道越来多，也越来越通畅了，作为近2个月内收获8家被投医疗企业上市的母基金管理人，李默丹认为中 美两国在医疗健康领域的投资差距在逐步缩小：“双方的差距肯定是存在的，因为美国具有先发优势，在技术积累、产品持续研发上一直都保持了相当大的投入，这种创新的惯性很重要，让他们保持了*性，特别是体现在医疗创新技术上。“

“另一方面 ，中 美在医疗创新的交流是相当高频和同步的，大家很多成果是能共享的，中国也有更好、更独特的应用土壤。我们人口众多，产品在中国落地的市场理论上会更大、更好，尽管两国贸易冲突背景下一些生物技术的进口可能受限，但美方在跨境医疗研发和市场落地方面上其实是需要和我们合作的。目前国内医疗企业恰逢诸多退出层面利好，我们在医疗赛道很多提前布局的成果也都陆续地展现出来。未来，在美国这样一个成熟市场的示范作用下，再加上国内巨大的需求市场，相信双方医疗行业创新、发展和投资的这种差距还有可能进一步缩小。我们在这个判断上也保持了坚定态度，截至2019年6月，宜信私募股权母基金1/3以上投资金额都是和医疗相关的，可以说是相当重配这个行业，并且收到了很好的效果，近三年内母基金在医疗健康领域有超过30家被投企业完成上市。”

母基金的“硬核”驱动力

可以说，整个医疗健康产业在2014年后的崛起，离不开投资机构的助推，而在众多资本力量中，母基金是比较特殊的一支，有着强大而独特的驱动力。

首先，从资金体量而言，相比一般的VC/PE，尤其是对比医疗类的单一基金，母基金管理和计划要在医疗健康领域投入的资金量是远远高于单一基金的。其次，从对医疗健康各个细分领域的覆盖而言，母基金的天然分散性导致能够覆盖的市场机会足够宽广，很多单一基金只能局限在医疗健康的某一专向领域，比如创新药，或者是高端医疗器械、医疗服务等等，但母基金能够全面、系统地追踪和评估这些细分领域的投资、成长机会，长期来看，能够投得更加专业和精准。在根据清科研究中心2020年3月公布的中国股权投资市场医疗健康行业典型投资机构榜单中，10家机构中就有7家是宜信私募股权母基金的长期合作伙伴。

更最重要一点是，母基金有自己独有的投资逻辑和偏好，能够比单一基金更好地“投早、投小、投新、投长”，支持早期、小型且具备社会价值的创新企业。“具体来说，我们很重要的一个策略就是投专注于新经济的早期基金，我们认为，对医疗的投资也是以早期投资为*时期，投的是技术前景和产品潜力，看重的是早期医疗项目的未来成长，强调技术创新层面的高门槛性。”李默丹向笔者阐释了母基金在医疗赛道配置的顶层设计逻辑，“作为补充策略，我们也会再投一些成长期医疗基金，他们更关注已经比较优秀、产品已经跑出来一定市场体量，未来有比较明确退出渠道安排的偏成熟期的企业。为什么要做这样一个配置呢？首先，医疗投资的“接力棒”退出已成一定趋势，早期医疗基金的投资回报水平可能一定程度上取决于退出轮次安排。因为对于我们来讲，假如100%地去投早期基金，首先会在资金的回流速度上形成一定的挑战，其次是不一定能充分分享到所有好项目全周期成长下来所累积的投资价值，所以从布局的角度，我们还是愿意把一部分资金配置到偏中后期的医疗基金或是项目上，让整个收益曲线更平滑，不管是通过二手份额的方式，还是新基金投资的方式，还是单一项目跟投的方式，作为母基金的基本商业模式，我们的PSD策略（Primary、Secondary、Direct Investment)过往在医疗方面的积累还是比较丰厚的，一个关键点就是要在播种和收获当中找到一个比较好的平衡：既要充分投入、全面布局、覆盖新技术新产品，又要充分兼顾退出、强调投资效率、重视投资回报“

因此，母基金的优势就是无论赛道还是阶段，都能做到不偏科。即使从阶段角度偏重于早期，但是也会做适当偏后期的布局，形成整体上的平衡——“广泛覆盖、行业深耕、风险分散”，这是单一基金难以做到的。

由于母基金有着巨大的资金量，天然的合理配置优势，导致其可以扶持更多早期、小型、医疗创新企业，进而推动了大量医疗企业乃至新经济企业的上市，助力形成了今天的退出浪潮。如果说，母基金是今天医疗健康领域企业上市潮的幕后重要推手之一，并不为过。

细分赛道最见真功夫

母基金也并不是只有一个顶层投资逻辑就足够了，在每一个细分赛道上，母基金也都对应有着相应的投资策略与偏好，才能够做到多点开花。

医疗创新如果再往下分，可以简单分为创新药、高端器械和创新服务三个细分赛道。比如投资创新药，目前行业的大趋势就是仿制药和Me too药的红利在减少。如果还想要投出好的药企，就要投到在研发上有“全球*性”的企业，因此只有优秀创新药的研发，才有持续受到资本关注和投入的价值。最近5年，国内创新药的投融资总额一直在攀升（图3，今年受到疫情影响，但总趋势不变），因此母基金在医药领域多布局在有能力发掘创新药项目的GP上。

图3 2015-2019年国内创新药投融资变化情况及预测（来源：动脉网）

CRO（药物研发外包）企业是母基金布局的另一个重点，从政策角度来看，2017年国家颁布了《药品上市许可持有人管理办法》，改变了之前上市许可和生产许可捆绑的模式，使得药物申报对药厂的依赖度大大降低，药品研发分工专业化成为大势所趋。CRO企业确实能够有效降低创新药研发的成本，所以，母基金投资CRO企业的逻辑与投资创新药的逻辑是一脉相承的，就是看好未来创新药的巨大利润空间与商业前景。

这一策略从宜信私募股权母基金一系列已上市间接被投项目的演化上就可见一斑：从2019年上市的博瑞医疗（高端仿制药），到同年上市的康龙化成这样的CRO（药物研发外包）企业，再到今年刚刚上市的燃石医疗、泛生子、神州细胞等创新药企业，印证了制药行业越来越重视科技含量的大趋势，体现出了母基金的投资偏好。

而医疗器械投资又有不一样的特点，对比创新药，投资人对于医疗器械产品研发成功率的担心会小一些，因为医疗器械在整个治疗过程中，通常起到的是辅助作用，产品只要工艺达标，顺利拿到注册证的概率是比较高的。但是，母基金在医疗器械投资上反而门槛会提高，会更加重视产品本身的独特性，以及解决的核心痛点是什么，到底能不能被院方的决策者和实操者需要、购买并形成客户长尾效应。如果GP投的医疗器械项目达不到上面的标准，则较难获得母基金的青睐。总体来说，母基金对医疗器械类的投资理念是秉承宁缺毋滥原则，倾向于在产品技术含量高、落地应用场景丰富、市场空间大、企业现金回流层面可能有持续优异表现的高端器械厂商。

创新服务其实可以分成几类，一类是传统医疗机构，相对来说母基金比较少会通过投资GP或直投去布局综合性的医疗机构，也就是通常讲的医院。民营医院很多风投机构在投，也有不少新的投资人在关注，但对母基金来说，这还是一个对管理运营要求很高的类别，项目资本、人力的持续投入往往比较重，建设和成熟周期相对都比较长不太能贴合母基金对医疗赛道的惯常投资诉求。专科类的医院相对来说是一个例外，这些细分赛道的专项医疗服务（比如疼痛科、齿科、肾透析等等）机构的管理运营难度相对低一些，也有一定的技术壁垒，相对来讲也比较好扩张。

此外，精准医疗、大数据医疗，以及其他跟AI等先进技术紧密结合的医疗服务赛道，母基金会比较多地去关注，因为这些领域从技术的角度看能够去实现一些根本性突破，达到不同于以往的医疗效果或效率，往往能带来医疗产业链的变革，促进配套产业升级，符合母基金驱动社会进步的本质。

乘风破浪，也不忘反哺社会

今年以来，众多母基金投资的医疗健康企业能够IPO，归根结底，离不开监管层出台的一系列“超级利好”政策。

自从港交所打开了生物医疗企业的大门，此后科创板的推出、今年创业板试行注册制，再到前不久科创板出台减持新政，一系列组合拳下来，创新企业的退出通路豁然开朗了，不仅仅是医疗健康企业，监管层坚定贯彻中央精神，为几乎所有关乎国计民生的创新企业架起了一组桥梁，天堑变成通途。

对投资机构，尤其是母基金来说，退出渠道的拓展的确是重大机遇，“说是‘超级利好’也不为过。”李默丹坦率地表示，“做母基金投资，项目怎么退出，怎么实现回报，是基金管理人最关注也是我们最关注的问题。近几年，H股也好，A股也好，对医疗创新类企业的支持力度是足够的，它解决了医疗投资人过往一个很大的痛点，那就是医疗健康项目何时退出、不好退出的问题。医疗企业的成长周期普遍都比较长，而一只基金的周期最长可能就是10年左右，这就让民营资本很难无所顾忌地进入这一领域。即便是投早期进入，再卖给后面的PE，隔轮退出，其实也不是一个很好的解决方案，因为这样既没有真正陪伴企业走到上市，看到产品造福社会；也没有获取到*的收益。但现在随着监管层一系列政策的指导，变成我们可以在企业发展相对早的阶段，有更多的退出选择，不只是可以转让，还可以直接上市，市盈率的支撑也很不错，这对我们这些在医疗方面深度投入的机构来说是很大的鼓励和直接利好，为形成‘投资-退出-再投入’的完整闭环打下了坚实基础。”

在监管层的利好政策的鼓励下，以母基金为代表的民间投资力量已经不再仅仅是为了投资而投资，从结果看，作为重要的辅助力量，这些社会资本已经深入到了多个关乎国计民生的重要领域，并协助这些产业做到提前战略布局。举个例子，在本次疫情中，树兰医疗、之江生物、圣湘生物、卡尤迪生物、中和药业、推想科技等一大批宜信私募股权母基金间接被投企业以实际行动参与了抗疫，为我国医疗服务能够从容应对疫情贡献了自己的力量，实现了民间投资对社会的反哺。

母基金“投早、投小、投新、投长”的特点，恰好可以有针对性地扶持我国大量早期却具备巨大潜力的创新企业，如果没有这些资本，可能这些企业根本无法发展壮大，就会是整个民族乃至人类的损失。但所幸我们身处在这样的一个时代，有VC、有PE、有医疗投资基金，还有母基金，这些专业投资力量不断地把社会资本输送给明日之星，在这些企业和投资机构的共同努力下，用远比之前少得多的时间成长起来，走向公众市场，成为估值几十亿、数百亿的独角兽，最终为中国经济方方面面的成就奠定了基础。

“医以济世，术贵乎精”，作为生死攸关的特殊行业，医疗健康一直都是高门槛、长周期却又离不开创新的产业，需要的是精而专的投资扶持。得益于这个奔腾的年代，一大批以母基金为代表的投资力量，正在凭借着扎实的投资能力哺育着众多医疗创新企业，在政府、监管部门、专业医疗机构多方的大量协同下，推动着我国各个领域创新技术的从研发、生产再到市场、销售，在各个环节保障医疗创新项目能顺利“起飞”，从而赶超世界先进水平，驱动产业战略升级，实现中华民族的伟大复兴。