VC/PE谈退出：赚到钱才是王道

2020年10月12-15日，清科集团、投资界联合华发集团在珠海举办第二十届中国股权投资年度论坛。这是一场持续20年的行业之约，现场集结了1000名投资行业头部力量，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。20年之际，星光熠熠，群英云集。

本次《新形势下的退出策略》圆桌对话由火山石投资创始合伙人章苏阳主持，对话嘉宾还有：

贾广宏北汽产投董事总经理

李保国海富产业基金董事长

徐单婵优势资本管理合伙人、总裁

于立峰源星资本管理合伙人

朱伟豪嘉豪投资创始合伙人；嘉道私人资本合伙人

以下为对话实录，经投资界（ID：pedaily2012）编辑整理：

章苏阳：一开始请大家以尽量简短的介绍一下自己基金的情况。

贾广宏：我来自北汽产投，北汽产投是北汽集团的全资子公司。我们投资在泛汽车领域，这个方向是从2015年往后一直到下一个十年，甚至是更久的时间，都会有相当多的机会，尤其是与新能源、AI、新的通讯技术的结合，提供给整车厂很多的机会，但同时也面临很大的挑战。我们希望通过投资的方式，把这个产业的明天做到更加美好，我们在其中能够创造更大的价值。

李保国：谢谢清科邀请我参加这个论坛，清科能够坚持20年，非常不容易。我们这个机构成立了16年，管理了两个基金，一个是中国比利时直接股权投资基金，还有一个是海富长江成长基金，规模不到100亿。我们投资有四个方面，80%都是高端制造，包括新材料、新能源、医疗器械和TMT相关的行业，都是以高端制造为主线。

徐单婵：优势资本是国内比较早一批做PE投资的，2002年成立，现在累计的投资的项目是186个，境内境外退出的有56家，投的项目不算多，退出率还算不错。

于立峰：我是源星资本的于立峰，我们主要关注三大领域，一个是大健康领域，第二个是智能+，我们不叫智能制造，而是统称为智能+。另外也比较关注军民融合领域的投资。经过很多年的投资布局，今年有一个比较好的退出状态。

朱伟豪：我是嘉豪投资的创始人、嘉道私人资本的合伙人。嘉豪投资是中国最早期从事股权投资的企投家龚虹嘉和我本人联合创办的，主要业务包括FOF母基金，同时也有直投，包括嘉道私人资本在内我们直接投资的重点领域是大健康、节能环保和教育。

章苏阳：谢谢各位。我问的第一个问题，在投资之前我们会不会来计算标的大致多长时间能够退出，一般怎么来推算这个时间？第二个问题，根据我们实践的情况来看，最后有多少个企业是符合原来所预计的退出时间？

徐单婵：我们一开始在投资项目的时候，肯定是从退出考虑，会把退出路径都匹配清楚。我们考虑的时间首先肯定是以我们基金的期限来匹配的，基本上是选择偏中后期的项目。退出路径现在我们基本上考虑两个，第一个是IPO的退出，第二个是并购，这是我们整个基金比较常见的退出方式，可能差不多是一半一半的比例。

至于第二个问题，确实是每一个机构在交出成绩单时比较关键的。现在从退出项目的情况来看，基本上差不多50-60%是可以按照我们的预期。

没有达到预期的情况，有不同的原因，可能是政策的原因，或市场的原因，或行业的原因，我们也会用一些不同的方式，来弥补我们没有完成的40-50%的比例。

于立峰：今年对我们来讲是一个退出大年，感谢有科创板和注册制。

关于第一个问题，我们是VC，退出是VC的一个终极目标，进就是为了退，我们在任何一个项目选择的时候，首先在我们基金内部有一个原则，就是以退为进的原则。你首先要看到这个出去的门，你才会进这个大门，你看不见出去的门，你是不会进去的。我们经历过了没有退出通道的大萧条时候，后来有了科创板，我们退出渠道多了。

第二，如何进？首先能不能赚钱，这是一个基本的逻辑。从大的角度来讲，是不是符合产业发展的方向，是不是符合政策，会不会有大的市场，你投资的产品未来是不是有一个百亿和千亿的市场在等着你，团队是不是够优秀，但是核心是你最终能不能赚钱。

这两年的退出，由于有科创板和注册制之后，大家觉得退的回报比较高，退的速率也比较快。现在过会率也比较高，这个时候会涌现出一大批所谓的机会主义投资，过去我们一直在讲一二级市场的套利空间已经没有了，所以现在更多的是要考虑退出能不能赚钱。只要你的眼光不是太烂，这个项目都是能退的，通道很多，可以IPO、并购、回购，核心是一定能退，退的时候是你赚不赚。这个时候我觉得很重要的是要考虑退的因素。

关于退出，不是时间问题，也不是能不能的问题，而是赚不赚，这是最核心的。

关于退出的概率，从我们现在来看，大概70%是能够成功的退出，这里面不只是IPO，可能还有并购，还有重组，剩下的可能预计五年退出。

朱伟豪：我们情况比较特殊，分两块来讲：

龚虹嘉龚总个人这边一般一个项目十年也不着急要回报，他是投资科技创新，用科技改造传统的产业和模式，进而影响我们的生产、生活和环境，这部分是他自己个人的钱，所以可以长线投资、不着急退出。

嘉豪投资这边按业务也是分成两部分，一个是母基金，一个是直投或专项基金。母基金我们投了几十个GP，他们大多数在头5年时都不太重视退出管理这一块，还是总想等着IPO退出，但实际上退出的四种方式（一个是IPO，一个是并购，一个是转让，还有一个是回购）都应该充分考虑、提前规划，IPO之外其他的退出方式也会有很好的回报。我们已投的GP，目前看三分之二做得不太理想。这其中，我们也投了火山石基金，他们的退出就做得很好。总体上觉得中国很多VC和早期投资，前面实际上是沉淀了大量的资金在项目里、没退出来，之前的日子太好过了，现在就要开始还账了，现在的情形倒逼着他们现在也都重视主动退出管理了。

有人也做过统计，目前国内有意识进行主动退出管理、提前规划退出的机构连5%都不到。大家总想着等IPO退出，但2014年、2015年乃至之前设立的基金到现在一个IPO都没有的也大有人在。

反而是我们直投的项目，在退出回报这方面会更好些。因为我们是做产业投资出身的，所以我们跟投、直投的项目在退出方式、时间选择等方面会更主动一些，比如直投项目泛生子，3-4年就完成IPO，能够给我们带来上百倍的回报。

整体来看，目前我们直投业务这边还不错，回报率会更好一些；但把时间周期拉长再看，母基金的回报率会更稳定些。

贾广宏：刚才几位嘉宾说得比较全面了，我从产业方面做一些补充，可能打法有一些不同，我们是基于产业深耕和行业研究来推动投资，关注的领域很小，非常专注，我们专注于泛汽车和大交通。

首先是新能源，大家能看到自从2015年国家补贴1千亿以上，很多基金进入到这里面，这就是锂电池+汽车的新汽车。我们本身就是纯电动汽车的销售冠军，每年锂电池领域能给到我们三个左右IPO贡献，这个细分领域给了比较大的回报。

我们认为燃料电池是只有少数人能抓住的机会，这个产业合作伙伴非常懂这个领域，七年就可以收割，当时他们的说法是不用这么着急，觉得2030年整个后续市场的规模才开始显现。产业的阶段有的我们的确把握得准一些，我们也愿意坚持得更久，有一些更新的业态，跟预期有一些差异，但是我们可以接受。

李保国：这个行业最关键的一个问题，私募股权投资无论是VC还是PE，退出的时间都比较长。这在中国已经困扰了我们这个行业十几年了，因为中国资本市场不够发达，我们投的股权证券化率都比较低，所以退出的难度越来越大。

所以针对这个行业的情况，我们是券商私募子公司，投资团队大部分来自于券商，所以我们的策略就是以退出为导向，虽然我们是一个综合性的基金，但策略是以退出为导向。我们投的企业70%按照当初投的时候退出方案来设计的，也是按照这个去完成的。

我们差不多投了90家企业，有60%的退出，这里面有70%是上市退出的。现在看来以前上市比较难，2019年以后随着注册制的推行上市并不难，可能有退出通道了，但是又不赚钱。所以每五年我们都会退出，把本钱拿回来，然后再投，这是标准化的七年基金运作的方式。目前我们的DPI是4点多，就是这样一个情况。

章苏阳：从目前实际操作的角度来讲，我们第一退出渠道是什么？

朱伟豪：从我们的观察看，目前国内还是以IPO为主，尤其是现在资本市场的政策红利下。但实际上海外成熟市场，IPO并不是最主要退出方式，通过转让或者是并购会多更一些。中国的情况很特殊，随着科创板开板和注册制落地，IPO相对更容易了。

实际上，现在一二级市场价格倒挂、新股破发等情况也时有发生，IPO也并不一定是最赚钱的退出方式了，所以把握好时机，早点选择其他方式退出也可能会好更一些。

我们做母基金，对所投的子基金也会有一些要求或建议，尤其对天使基金，更希望他们在项目获得后续融资、估值增值到一定倍数时（例如4-6倍），就可以退出了，不一定非要等到最后IPO，你只要挣到你这个阶段的收益就可以了，大家各自守好各自的阶段、形成接力和互补，这样这个市场会更加良性运转。

贾广宏：在退出方式上，我们也经历了一个过程。2017年以前，我们是完全没有IPO，都是卖老股和兼并，我们是纯国资，担心国有股划拨的问题，我们合作设立基金这个方式还没有打开。2018年到现在我们每年都会有三四家，IPO就成了一个主要的退出渠道。

李保国：我们60%的退出企业里面，70%是通过IPO上市公司并购退出的，30%是通过回购。从金额来看，肯定是上市退出占的比例占到了80、90%，平均倍数是8倍左右。

章苏阳：你们如果是通过回购，一般年回购要拿回来多少？

李保国：我们在投资的时候，就考虑了退出方式，回购协议签得相对比较严格，我们退出的回购比例平均是10%，有些是更高一些。

徐单婵：一个是IPO和并购，这是所有机构最常见的。回购是在所难免的，在我们看来，回购的时候也会签很多的协议，回购的历程也是蛮漫长的，所以我们现在也有一整套专门针对退出，有一套赋能的体系，没有像前面那位嘉宾讲的赋能那么深入，我们也用自己总结的一套“加减乘除”理论来帮企业赋能，从这些方面去完善我们的退出一些路径。

我们每年也会有一套退出评估的报告，转老股的方式也是一种退出途径，基金到了一定的年限，我们需要满足投资人的一些需求，我们可能也会做一些份额转让，但是这些比例还是偏少的，最主要的还是把原来的那种被动管理型的投资和退出，转为现在增加了更多赋能服务，转为主动投资型的，不管是退出的路径也好，还是退出的回报也好，都会不一样。

章苏阳：第三个问题，如果是按照退出价值来看，到明年大家是更倾向于做偏前面一点的投资，还是偏更后面一点的。大家对明年有一个预测吗？

李保国：投资的策略的问题，这是做投资的人每天在考虑的问题。我相信我们这个十几年的机构之所以能够生存下去，投资策略一定是与时俱进的。

我们当时管理的基金是2004年成立的，那个时候股权分置改革还没有开始做，究竟投什么，我们心里并不知道。但是考虑到团队资源的背景，券商出身，还考虑到LP的背景他们不允许我们冒太大的风险，我们定的策略是以退出为相对后端的，Pre-IPO的阶段。

最近五年，我们也发现后端的越来越难，因为竞争越来越激烈，不是说你想就能投的。2005年的时候，只要你想投，竞争对手并不多，当时我们有相对比较好的业绩。之前这个基金做得好不好，就看你上市的多不多，但是现在上市多少不能代表成不成功，要看到底上市之后赚多少钱。所以我们也在考虑逐渐往投早投小这些方面过渡，对我们投资后端的机构来说，这一方面对我们的压力是非常大的。

徐单婵：原来我们只投Pre-IPO阶段，现在也在往前端。但可能很早的天使也不是我们机构的属性，用原来投Pre-IPO的一些经验和眼光，来投偏前期的项目。现在光投最后一轮，投进去上市了，也不一定赚得钱。

于立峰：我认为明年是在中早期方向会偏冷，今年我有两家在科创板上市。一家是2015年投的，7月份上市以后我们拿到了30倍以上的回报，这是五年做的中早期的投资。还有去年8月份投的一个项目，下个礼拜要上市，预计上市以后会拿到1-2倍回报，退出的时候可能拿到4倍。从这个角度来讲，去年这个项目投进去就是2亿多的利润。

从VC的角度，要发现价值，实现你的利益最大化，中早期高科技价值的发现，这是你的核心。这一段IPO比较热，大家觉得我投了以后，会有一个快的追求，当然市场一定会调整的，这是一个暂时的。

我们发现在线下配售的时候，那些机构都不傻，一定要给自己留下他的盈利空间。同时监管层有一个引导，也希望把盈利的空间留给他们，你做Pre-IPO的时候面临着一个非常大的风险，非常有可能估值倒挂，这才是科创板一周年的时间，随着未来的发展，价格发现的功能会越来越明显，VC不应该只做Pre-IPO，更多是投向中早期。

现在因为有科创板和注册制之后，我们发现VC基金的退出速度在大幅度的加快。现在如果是中早期，到了现在已经进入了退出高峰期，我们看财务指标，两亿销售，研发费用占30%以上，可能还没有盈利，但是可以有一个比较明确的盈利预期和企业的路径，可以在资本市场寻求你的退出通道。

所以中早期投资是一个大的趋势，而且政策的引导也是来做中国的创新和价值发现，只有这样你才可能拿到理想的回报。Pro-IPO交给PE基金，因为他打的是一个速度，所以未来尤其是从今年下半年的市场趋势来看，明年和后年应该是往中早期方向投资的趋势会加大。

朱伟豪：要看你的钱是长钱还是短钱，是机构的钱还是个人的钱，资金属性不同它的各方面的诉求和策略是不一样的。

对于家族办公室来说，就是一定要做好资产的配置，对退出回报的周期长短是比较灵活的，不一定非得强调短期回报。

另外，市场情况也在发生变化，最近我们也发现二级市场可能更好些、更有吸引力，因为它相比一级市场来说流动性好、回报也不差。所以，我们在二级市场也做FOF，投了一些私募证券子基金，回报也还是不错。我们也参与了一级半市场的配售和定增，也取得很好的回报，实际上海康威视上市之后还又翻了几十倍，这样的案例也有很多（例如金山办公、英科医疗等），这里面也是有很好的投资机会。对于这样的优质公司不要纠结于中期或者是短期，不纠结于退出，慢慢来，总是有机会，关键就是一定要找到好公司。但二级市场的投资就是纯财务投资，没有情怀的感觉。

章苏阳：非常感谢，圆满完成了这一次清科交给我们的任务，也非常感谢现在还留下来了的同行们，再次感谢大家！

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202010/460912.shtml