“地产一哥”掉队之后，31岁女二代的雄心和烦恼

成为“船主”近一年，朱桔榕要过的关卡不少。

11月13日，合生创展集团有限公司（00754.HK，以下简称“合生创展”）发布公告称，其于当日在港交所回购104.4万股，耗资约1996.48万港元。近三个月来，合生创展累计回购2319.60万股，占公司已发行股本的1.05%。

这家排名*开外的房企正通过回购进行市值管理，在连续多次回购后，11月16日其股价报19.34港元/股，近两个半月股价涨幅超过33%元。

这是朱桔榕正式执掌合生创展的*年，今年1月，其接任父亲朱孟依成为董事会主席。此后，朱桔榕斥巨资拿地，大手笔进行股权投资，并将其纳入其主要业务之一。以往不温不火的合生创展似有进击之势。

这家曾让碧桂园、恒大望其项背的地产界“一哥”，因长期奉行“慢周转、高溢价”的囤地开发模式，过去十几年规模常年徘徊在百亿级别，2019年才首次突破200亿。如今年仅31岁的朱桔榕，能当好这个“家”吗？

冲规模，高周转可行吗？

朱桔榕正式掌舵后，显然对合生创展的规模有新期待。

今年前10个月，合生创展254.87亿元的合约销售额已超过去年全年，并实现31.1%的同比增长。在土地市场上，朱桔榕接棒后的首秀更是赚足眼球。

今年5月，合生创展豪掷179.6亿，连夺位于北京南三环分钟寺的三个地块，楼面价及溢价率最高达7.6万元/平米、42.08%，均创北京年内新高。近180亿的拿地金额，相当于公司2019年212.58亿销售额的85%，亦高于其2019年170.44亿的营收。

拿地之后，合生创展便大力招人、动工，预期周转速度不同以往。据其对外披露的信息，L24+L26地块将于今年10月动工，12月开始预售，这距离其拿地仅隔半年；其余两个地块则于明年的1、2月动工。

由此可见，新主上任后，合生创展提速的信号愈加明显。据“地产壹线”援引合生创展员工的话称，在朱桔榕接任董事会主席后，集团内部已经多次提到要加快周转率。

合生创展过往依赖的是“慢周转、高溢价”的囤地生财模式，其在项目开发与销售方面一直节奏缓慢，土储变现能力有限。

过往10年，其土储规模一直维持在3000万平方米左右，但其合约销售面积常年维持在百万平方米上下，不足土储总额的十分之一。截至2019年底，合生创展土储达3111万平方米，而其对应的销售面积仅为165.24万平方米。

合生创展现房库存压力大，且去化能力一般。据克而瑞5月发布的报告显示，目前合生创展的现房占比达35%，虽较2019年下降7个百分点，但仍高于其他房企。

现房积压主要源于其产品结构及布局问题。在“高端住宅，精品大盘”的模式下，合生创展在一线城市的项目虽能保障较高的获利空间和让利尺度，但仍不抵高端产品客群有限和大盘滞销带来的负面影响。

典型的超级大盘失败案例就是京津新城项目。合生创展于2003年以78元/平米的成本价拿下该占地面积达2.5万亩的地块，却在2006年因天津滨海新区规划出台，天津发展重心东移，这座本被寄望为“未来京津之际的财富新城”成了“亚洲*鬼城”。合生创展在该项目上投入的大笔资金因项目去化率不理想而难以收回。这被视为其规模掉队的分水岭。

虽然公司在2018年底开始积极推售刚需及改善型住宅产品，但目前其存货周转率也仅为0.12。相比之下，截至2019年底，A股和港股TOP40房企存货周转率中位数分别为0.25和0.33。

按其销售速度来看，其目前的土储去化周期达10年以上。且需要注意的是，在合生创展的存货中，不乏超十年仍开发未完的项目，亦包括周转慢的旧改项目，这些都将成为其规模发展上的绊脚石。

据网易清流工作室6月份统计，目前合生创展81个房产项目中，有28个项目已开发达十年以上，且截至目前仍未完工；其中更是有4个项目已开发超过20年。这28个项目中，有至少5个从拿地至今没有任何完工的进展，比如北京的玉河项目、广州的珠江科技创意园项目等。

在旧改方面，颇受关注的位于海珠区的旧改项目TIT国际纺织城科贸园就已闲置七年。而从2019年开始，合生创展又陆续拿到鹭江村、康乐村、新基村、火村等多个城市更新项目，目前其在广州区域的旧改项目已超过10个。

但去化缓慢之下，积压的土储将造成资金长期占用，从而蚕食合生创展利润。2019年，其总财务成本约占当年净利润的51%，综合借贷利率为6.7%。克而瑞分析指出，其它房企可通过快周转回收资金重新投资开发，但合生创展需要承受高昂的资金成本和机会成本。

亟待提高的周转能力，是重启规模诉求的朱桔榕所面临的一大挑战。

“职业经理人的坟墓”，能扭转吗？

从创始人朱孟依到接班人朱桔榕，合生创展的家族管理色彩十分浓厚，也由此未能给予职业经理人更大的发展空间，甚至被外界称为“职业经理人的坟墓”。

11月2日，合生创展公告显示，任职未满签约期三年的职业经理人席荣贵已辞任公司执行董事、行政总裁以及财务委员会及购股权委员会成员职务。

根据公告，张帆接任了席荣贵执行董事、财务委员会及购股权委员会成员三个职位，唯独没有接任行政总裁一职。在席荣贵任职行政总裁之前，该职位一度空缺长达六年之久。

2018年9月，出身银行系统的席荣贵加盟合生创展，此前他在建设银行任职23年，离任前是建行广东分行副行长。在职的两年半的时间里，席荣贵确实给合生创展带来更为强悍的融资表现，公司近两年在土地投资和业绩方面均有所增长。

2018年，合生创展来自银行及财务机构的借贷总额同比下滑4%，但到了2019年便实现13%的增长，2020年上半年则同比增长42%至733.48亿元。

2019年-2020年两年间，公司也一改以往的低调，在招拍挂、收并购、旧改市场上频频现身，包括收购新城控股杭州宅地，并拿下广州多个旧改项目。2019年，其年销售总额同比增长42%至212.58亿元，史上首次突破200亿元，今年上半年则同比上升14.6%，至130.14亿元。

在业绩上升期，席荣贵的离任难免让人意外。“类似离职，也说明其职业成长和企业发展之间并不吻合，一般都和企业经营推进有压力有关。”知名地产分析师严跃进无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，对于合生创展来说，要重视职业经理人的各种经营思路，给予此类人员更多的管理空间和机会，这样才能真正稳定管理团队，激活效率。

实际上，在席荣贵之前，合生创展先后出走了谢世东、武捷思、陈长缨、薛虎4位总裁级高管。这些职业经理人多有银行或资本圈背景，在职期间曾助力公司上市、拓展规模、顶住资金危机，但除了谢世东外，其他人的任期普遍不长。

在资本市场有着深厚人脉关系的谢世东任期最长（任职时间为1997年-2003年），被视为合生创展管理基础的奠定者，一手策划上市事宜，却于2003年，即公司成为*家破百亿房企的前一年离职。据彼时媒体报道，其离职是因和老板朱孟依在经营思路上有分歧，甚至双方曾因股份变现等事宜产生矛盾。

谢世东离任后，合生创展的行政总裁一职便进入频繁更换期，从2008年到2012年，资本圈风云人物武捷思、中海旧将陈长缨、合生创展一手培养起来的高管薛虎均在任不足三年便离开，原因多被认为是朱孟依作风强势，“不放权”，对职业经理人不信任。

而高管频繁更迭的同时，朱孟依为其女朱桔榕“接班”铺路的动作连连。

早在2007年，就读于中国人民大学的朱桔榕便进入合生创展实习，并2009年末开始担任总裁助理一职，分管公司财务、人力行政管理等工作。在2011年11月合生创展原财务总监赵明丰离职之际，年仅22岁的朱桔榕被委任为执行董事。此后的2012年、2013年，其开始担任集团常务副总裁、副主席之职，顺利上位。

值得注意的是，朱桔榕进入核心管理层的过程中，伴随着剧烈的人事震荡。任副总裁时，薛虎辞去行政总裁职务；任副主席时，原董事会副主席张懿离职，上海公司数十人集体辞职，而辞职的原因，据《经济观察报》当时报道，是“合生创展新的任命造成内部极大混乱”。

入局后，朱桔榕曾试图启动一系列调整，包括挖角星河湾整建制团队、进行组织架构改革等，在一定程度上提升了公司的管理效率，但并未在业务上取得大突破。

对此，克而瑞分析指出，职业经理人和家族团队的融合问题是合生创展发展过程中的短板之一。其认为，家族化管理机制下，管控严苛，一定程度上会阻碍职业经理人经营决策权的有效发挥，导致执行力疲软、经营决策效率低下。

关于朱桔榕本人，合生创展内部一位离职员工对她的评价是，“非常强势，隐约中有她父亲的风格，对房地产并不太懂，脾气、思维方式却很像朱孟依”。

如今朱孟依真正退居幕后，围绕家族企业和职业经理人分工与职权之间的矛盾，突破规模瓶颈，仍是朱桔榕绕不过的课题。

股权投资能减轻债务压力吗？

地产主业提速之外，合生创展也迈开了多元化之路。

在今年的中期报中，合生创展表示，其正式将股权投资纳入其主要业务之一，投资方向以高新科技为主，并借此孵化和培育高科技投资板块，助力公司逐步从房地产开发商、商业地产运营商转型为科技赋能及产业双驱动的综合性投资控股集团。

实际上，合生创展的股权投资业务最早开始于2016年，但到了2020年才有一系列新动作。

7月，合生创展以旗下合生资本国际为标的，参与开曼公司Scientia Technologies Limited定增，以六亿美元（约合42亿元）认购6400万股，获得Scientia7.4%股权。据其公告对Scientia Technologies Limited描述，该公司应该是中国平安旗下赛安迪科技，旗下主要业务是平安智慧城。

同月，其又投资了惠州智慧大健康产业项目，项目总投资预计达300亿元。

11月3日，合生创展公告称，拟以1.82亿美元（约12亿元人民币）买入元知开曼20%股权；元知开曼则以同等金额入股合生创展旗下合生活20%股权、合生商业30%股权。

至于目的，公告中称，元知开曼本次入股合生活及合生商业集团，“将允许更好开发技术服务及有关大数据、智能计算引擎及移动互联网技术引入后者”。

显然，这符合合生创展提出的转型路径，但此番投资，实际上是实控人朱孟依的一次资产挪腾，交易对等性引发争议。

根据公告，合生活和合生商业均为合生创展的全资子公司，前者是物业公司，后者为商业地产；元知开曼的主要经营平台为“优选好生活”。目前，朱孟依仍持有合生创展55.22%的股份，是其实控人，亦是合生活和合生商业的实控人。同时，元知开曼也是朱孟依全资拥有的公司。

在资产情况及盈利能力上，元知集团均不及合生活、合生商业。

另一方面，此番资产挪腾或将为合生活和合生商业分拆上市“做嫁衣”。“此次股权置换后，在扩大社区和科技领域的投资基础上，合生活和合生商业也具有分拆的可能性。”严跃进对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，目前现在很多企业在物业和商业等领域进行了分拆上市，既开拓了融资渠道，也较好地提升了企业品牌。

在半年报中，合生创展首次披露了股权投资的收入，28.36亿港元的营收仅次于物业发展收益，占营收总额的26.4%，大幅拉升今年业绩。

但其并未披露投资标的和盈利情况，后续该板块能否创造持续性收入存疑。而从本次资产挪腾来看，优选好生活的实际业务范围仅限于合生系（珠江投资及合生创展）本身，后续发展情况尚待考量。

由此看来，合生创展的转型之路才刚开始，但加快拿地和大笔投资背后，是公司日益增大的的资金压力。

2020年中期，合生创展的有息负债总额达到888.94亿元，较2019年末增长40.23%，其中短期负债由2019年末增长36%至172.83亿元。同期，其净负债率达92%，较2019年底增长26个百分点；现金短债比则下降10个百分点至0.9，短债压力增大。

种种迹象表明，昔日“航母”正在提速，但如何寻得规模与债务之间的平衡，是朱桔榕的又一难题。

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