新造车三兄弟狂欢不再？

一份做空报告打断了新造车“三兄弟”在美股的狂欢。

上周五，做空机构香橼研究公司（Citron Research）在Twitter上发布了一篇看衰蔚来的报告，称“人们吃糖后的幸福感即将消失”，其股价可能跌至每股25美元的华尔街平均预期。

对于看衰的原因，做空报告给出了两点解释：1. 由于特斯拉Model Y即将进军中国市场，其有侵略性的定价将对蔚来的销量构成威胁；2. 空头头寸达到了两年来的*点，蔚来股价上涨动能不足。

别看这份报告仅有5页，“杀伤力”却不小。

报告发布之后，中国造车新势力股价急转直下。当日，蔚来*跌超16%，收盘跌7.74%，日内振幅28.26%；小鹏汽车收跌6.13%，日内振幅29.67%；理想汽车收跌1.82%，振幅33.64%。

虽然已经集体度过“危险期”，头部新造车公司仍然避免不了“一荣俱荣，一损俱损”的境况。

此前，资本市场对这个赛道的玩家给足了热情。今年8月末上市的小鹏汽车，至今股价已累计上涨了1.8倍。7月末上市的理想汽车，上市以来累计上涨了1.7倍。两年前上市的蔚来至今累计上涨了6.12倍。

但速度与激情背后，是三家仍处于亏损的现状。综合三份陆续发出的三季报来看，迟迟没有盈利的新势力三强，还能吃多久来自资本市场的糖？

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毛利率均转正，

但特斯拉还没放大招

对于新造车美股“三兄弟”来说，今年三季度的财报是一个转折点：均跨过了毛利率转正的这道坎。

今年三季度，理想汽车毛利率达到19.8%，正在逼近特斯拉同期的23.5%。而蔚来继二季度毛利率转正之后，在本季度内继续提升至12.9%。而此前毛利率一直较低的小鹏汽车也在三季度迈入“转正大军”，为4.6%。

毛利率是影响新能源汽车股价的一项重要指标。其反映的是企业对成本和资金的管理能力，也是企业盈利能力的评判标准之一。今年8月，蔚来汽车宣布二季度毛利率终于由负转正，销售毛利率9.7%、综合毛利率8.4%，这成为蔚来取得的一项里程碑，也对其后来股价的提升起到了关键作用。

通常来说，毛利率高的公司，溢价能力和谈判能力也强，而销售毛利率高的公司还意味着该公司的净利润相比较高。因此不难理解造车新势力在加速发展阶段，喜欢用毛利率来做文章。

从这个层面上来看，理想汽车毛利率表现最为亮眼。自量产交付以来，理想汽车的毛利率一直是正向的，从今年一季度的8.0%、二季度的13.3%提升至三季度的19.8%，这几乎已经达到整个汽车行业的平均水平。

能有这样的表现，归功于理想特有的增程式技术方案。在理想ONE的成本结构上，其电动力部分，只需要40度电量，仅为纯电动汽车的一半；在增程器部分，理想ONE则可以借助传统汽车的成熟供应链。而三季度毛利率大幅提升就得益于“一些特定零部件采购价格的下降（包含特定供应商的一次性返款）”。

而小鹏汽车在这个季度首次毛利率转正，也终于摆脱了“卖一辆亏一辆”的境况。三季度小鹏整体毛利率转正为4.6%。管理层解释称，毛利率提升，主要是由于更好的产品组合，材料成本下降、制造效率提高。

从另一个层面来说，三家新势力毛利率提升，也与日渐上涨的交付量带来的规模效应相关。

在交付量层面，蔚来存在相对优势，凭借着ES8和ES6两款热销车型，本季度蔚来交付了1.22万辆汽车，连续两个季度交付量破万。

小鹏汽车在本季度也破了交付量的纪录。2020年第三季度，小鹏汽车共交付8578辆汽车，新车型P7成为了销量支柱，占整体销量比重超过了70%，是上个季度交付量的19倍。

而理想汽车仅凭理想ONE一款车型，三季度也实现了8660辆的交付量。

尽管交付量都在稳步爬坡，但“行业龙头”特斯拉的成绩，仍然免不了被拿来做一番比较。今年前三季度，蔚来、理想和小鹏的交付量分别达到2.6万辆、1.8万辆和1.4万辆。而同期，特斯拉仅在中国区就交付了8.1万辆。

并且，特斯拉还在大举进攻。今年10月1日，特斯拉直接将Model 3标准续航升级版补贴后的售价砍到了24.99万元，直接怼上了小鹏P7。小鹏P7补贴后售价22.99万-33.99万元，两者的售价区间已高度重合。而小鹏汽车10月份的数据显示，小鹏P7交付量环比下滑了18.2%。

另外，特斯拉即将上市的Model Y也将对蔚来产生不小的威胁。目前来看，特斯拉Model Y的国内预估售价区间为48.8万-53.5万元，正式上市之后或进一步降低。相比之下，蔚来ES6的指导价为35.8万-52.6万元，刚上市不久的EC6补贴前售价为36.8万-52.6万元，均与Model Y正面对峙。香橼在做空报告中指出，马斯克或将能提供一个相当有竞争力的价格。此前在中国市场，特斯拉已经经历了多轮降价，目的就是抢占市场。

毛利率转正后，如何在与特斯拉的竞争中抢得更多的蛋糕，是造车新势力们需要跨过的又一道坎。

2

营收上涨，亏损收窄，

离盈利还远吗？

尽管毛利率转正是个好消息，但从三季度财报数据上看，三家公司都还有不少有待解决的问题。

从营收规模上来看，蔚来汽车在今年前三季度实现营业收入96.16亿元人民币，位列三家公司之首。理想汽车自去年底实现交付以来，销售业绩稳定，在前三季度营收达到53.1亿元。而小鹏汽车则被后来者反超，同期营收规模为29.93亿元。

具体来看，蔚来的先发优势不可忽略。2020年已经是蔚来汽车实现整车量产的第三年，同时目前已经有ES8和ES6两款热销车型，EC6车型也在9月底开始交付。从“退市”阴霾中走出的蔚来，交付过程已经被时间打磨顺畅，收入呈现快速上升的趋势。

对比来看，小鹏在营收能力上略显疲软。前三季度收入为38.92亿元，这是由于小鹏的销量已经被其余两家拉开身位。

理想虽然在三家公司中最晚实现交付，但理想ONE一经推出便斩获了市场认可。今年1-10月，理想ONE实现累计销量21852辆。10月，理想ONE更是以3446辆的销量成绩取得了新造车企业单一车型销量冠军。

理想采用的增程式技术路线，既可以使用电能续航，也可以使用燃油续航，不存在“里程焦虑”问题，这也是其上市后迅速打开市场的原因。尽管理想汽车表示短期内只有理想ONE一款车在售，但由于“不走寻常路”，其面临的竞争压力相对也较小，或能保持较好的销量走势。

此外，亏损仍然是造车新势力集体面临的难题。

今年前三季度，蔚来、理想、小鹏的亏损额分别达到39.15亿、2.59亿和19.44亿元人民币。除了理想汽车依靠插电混合动力系统在成本上占优势，亏损幅度较小外，蔚来和小鹏作为纯电车的代表，亏损仍然较大。但三家的亏损幅度同比均已收窄。

营收规模*的蔚来，亏损同样也最多。今年三季度，蔚来净亏损与去年同期相比收窄58.5%，与上一季度相比收窄11.0%，但仍超过10亿元。

出手向来阔绰的蔚来也开始“节衣缩食”，财报显示，2020年第三季度，蔚来用于研发的费用为5.908亿元，同比下降43.12%。销售及管理的费用也在持续下降，由2019年*季度的13.2亿元，缩减至2020年第三季度的9.4亿元。蔚来单车销售费用由2019年*季度的33.1万元，下降至2020年第三季度的7.7万元。

不过，第三季度，蔚来再次实现了正向经营现金流。截至今年三季度，蔚来账上现金储备达222亿元人民币。这意味着蔚来汽车基本稳定了正向的自身造血能力，依赖融资输血的时代已经过去。

再看理想，三季度净亏损为1.04亿元，相较于二季度的7516万元有进一步扩大的迹象，至今累计亏损达到44亿元。不过，按照非美国通用会计准则，理想已经实现了扭亏为盈，净利润1600万元。外界判断，理想汽车有望成为国内新造车企中*家盈利的企业。

理想汽车经营性现金流和自由现金流较为充沛。理想汽车三季度经营性现金流为9.52亿元，环比增长105.8%；自由现金流为7.5亿元，环比增长149.3%。在现金储备方面，截至三季度末，理想汽车现金储备达189.16亿元，相比2019年底的37.09亿，增长超4倍。

前不久由于出现多次“断轴”事故，理想汽车宣布召回10469辆理想ONE。车辆安全问题面前，理想无法高枕无忧，一边要为召回上万辆理想ONE付出成本，一边还要重塑消费者对其产品的信心。值得注意的是，此次召回数量占到理想汽车交付总量的近一半，或将对理想汽车接下来的四季度财报数据带来较大影响。

另外一边，小鹏三季度净亏损扩大了将近8倍，达11.48亿元，剔除掉股权激励费用之后的净亏损（非美国会计准则下）为8.64亿元，与市场预期的8.45亿基本持平。不过，小鹏在5月份交付新车型，生产、研发和销售方面整体开销都较大，仅2020年第三季度，小鹏汽车研发支出就达到6.35亿元，同比增长46.1%。

截至2020年三季度末，小鹏汽车拥有现金、现金等价物、受限资金和短期投资共计人民币199.98亿元。对于下一步扩产能、自建工厂提供了资金保障。

对于造车新势力来说，2020年是一个特殊的节点。疫情遏制了需求，却激发了资本的热情。随着新造车三强齐聚美股，毛利率接连转正，都预示着这个行业踏入了新的发展节点。

但对于蔚来、理想、小鹏来说，来自内部和外部的挑战不会消失，是在竞争中站稳脚跟、做大做强，还是失去先发优势、逐渐掉队，有待时间检验。

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