从亏损到年赚4.5亿，泡泡玛上市背后，隐藏着哪些风险？

泡泡玛特的未来，将走向何方

你知道现在的年轻人都在玩什么？近日，某短视频平台通过调研，得出了年轻人的用户画像，其中有5个关键字：盲盒、汉服、JK、潮鞋、电竞。

而盲盒，正是近年在Z世代中非常流行的一种结合潮流时尚、不确定性的玩偶盒子。简单来说，消费者在购买“盲盒”之前，并不知道里面装有哪一款玩偶，但正是盲盒让人沉迷的地方。

而作为盲盒市场的巨头，潮流玩具公司泡泡玛特将会于今年12月在香港联交所上市。

事实上，这是一家非常“有故事”的公司，曾在新三板上市，此前年年亏损，退市后反而年赚4.5亿元，背后是“高毛利” “后浪概念” “成瘾消费”等的标签。

退市再上市，泡泡玛特凭什么估值20亿美元

泡泡玛特在2010年成立，彼时，它是一家小型潮品杂货店，创始人王宁参考了日本知名杂货零售商场“LOFT”和香港时尚超市“LOG-ON”的概念，主要销售化妆品、服装、文具、饰品等各种潮流周边产品。

2014年，泡泡玛特选择在新三板上市，上市三年间，公司营收分别是1700万、4500万、2900万，净利润分别是-277万，-1600万，-2480万，每一年都在亏损。

转折发生在2015年，这一年，王宁决定调整公司的商业模式，砍掉化妆品、服装等品类，将经营的核心聚焦到“潮流玩具”上，同时挖掘了MOLLY和PUCKY两款玩偶，正是如今泡泡玛特的核心IP，加起来占了公司3成的营收份额。

改变看来是凑效的，2017-2019 年间，泡泡玛特的营收分别为1.581 亿元、5.145 亿元和16.834 亿元，利润更暴增了281倍，从17年的160 万，到2019年的4.511 亿元。

今年上半年，泡泡玛特营收约8.18亿元，同比增长50%，如果考虑今年上半年疫情的影响，泡泡玛特还能实现这个增速，就确实是很了不起了。

要知道盲盒本身就不是刚需消费，加上疫情期间大家都困在家里，心情也受到影响，但没想到的是，这批“重度成瘾的粉丝”这么给力，依然默默氪金。

能够挺过疫情期，主要得益于泡泡玛特的线上布局，事实上泡泡玛特是从17年才开始加大力度发展线上渠道，但已经取得不错的成绩。

今年上半年，泡泡玛特线上业务的收入占了整体营收的4成左右，其中不得不提的是小程序端口“泡泡抽盒机”，销量比天猫店还高10%，对泡泡玛特来说，相比天猫等第三方平台，自营平台对于吸纳和留存高活跃度粉丝，更为重要。

除此以外，粉丝对泡泡玛特的忠诚度非常高，还源自于“盲盒”的独特性——“成瘾性”。首先，盲盒的单价并不高，以MOLLY为例，单价在39-69元之间，消费者购买起来毫无压力。

而对消费者来说，能够“成瘾”的*特点，就是“不确定性”带来的乐趣：买一个，就想成套；成套之后，又想集齐所有你没有的系列。一旦年轻人的“赌性”被调动起来之后，就很容易形成复购。

目前，下半年的经营数据还没公布，但考虑暑假、双十一、圣诞、元旦等节日都在下半年，所以泡泡玛特收入或会是上半年的两倍。

按照这个模型预测的话，今年泡泡玛特的整体收入可以达到24.54亿元，预计会有45%的增长。

当然，能够*限度留住年轻人，是泡泡玛特目前的优势，但从招股书，“螳螂财经”也能发现一些其它的问题。

首先，是库存的问题。对比2019年全年，今年上半年的存货周转天数从46天大幅增长到了126天，且存货金额增加了178%，远远超过了营收的增速，提示公司库存存在较大量的积压。

这也反映了另外一个问题，就是今年的经营数据看着似乎还不错，但如果跟18-19年的数据进行对比，泡泡玛特的增长放缓了，按照上面的预测，泡泡玛特今年的营收应该能实现45%的增长，但19年的同比增长可是有3倍。

一边是营收放缓，一边则是逐步加大的销售成本，今年上半年，泡泡玛特的销售费用增长高达89%，一般以及行政开支增长高达95%，虽然毛利率高达69%，但也可以预测，今年的利润增速将会大幅减低。

尽管，泡泡玛特熬过了疫情期，但这逐渐增多的库存，用力投入费用却不见收入增长的经营情况，让投资者们不得不思考一个问题，泡泡玛特的增长将能持续多久？

“潮玩”标签，能带来多深的护城河

上面也说过，泡泡玛特之所以在这几年迅速冒起，一则是挑中了MOLLY这个大IP，抓准了一大批忠实粉丝，二则，正是来自抽取盲盒的快乐，也是“成瘾性消费”带来的红利。

可是，一旦将核心IP取走，本质上泡泡玛特的生意模式是极容易被复制的，可以说，谁能挑出消费者喜欢的IP，都能自己生产和销售，那它的护城河又何在呢？

会是IP吗？

目前来看，MOLLY作为泡泡玛特*的IP，受欢迎程度也在下降。泡泡玛特基于 Molly 形象自主开发的产品，2017-2019 三个年度分别占其总收益的 26.3%、42.6% 与 27.4%，而在今年上半年，更降至13.7%。

MOLLY不再是为泡泡玛特贡献最多收益的IP，今年上半年创收最多的前三IP，分别是收入1.19亿元的PUCKY，和收入1.17亿元DIMOO，然后才是收入1.12亿元MOLLY。

其中，MOLLY和DIMOO为泡泡玛特的自有IP，而PUCKY则属于*IP。目前，泡泡玛特旗下的 IP主要分为自有、*和非* IP 三类，*和非*IP占了9成以上，在运营的93个IP中，仅有12个为自有IP。

对于自有 IP，泡泡玛特享有完全的知识产权，包括开发及销售潮流玩具等权利。而*和非*IP，则会有授权协议到期后无法续约的风险。

但目前，泡泡玛特的自有IP加起来仅占了营收的34%，这意味着，泡泡玛特收入来源的大头，还是来自于*授权IP和非*授权IP，而非自主研发IP。

所以，泡泡玛特自有IP的开发能力偏弱，确实是它的短板，那在未来，能跟上进度吗？这可能也不容易，毕竟开发一个IP并没那么简单，既要靠设计师的灵感，更需要靠点运气，最后才是公司的运营推广。

再者，哪怕有现成的合适IP，签下它又需要付出多少代价？当初为了签下MOLLY成为自有IP，泡泡玛特仅用了345万元，就让其背后的设计师王信明买到公司2%的股份，按目前估值算，可是值1.7亿美元的。

另外，每年支付合作艺术家和IP拥有商的授权费也是一大笔开支，2017-2019年间，泡泡玛特为此共支付了 220 万、1450 万元、4840 万元，合共6510万元。

对比名创优品，其属下也有盲盒等IP周边产品，目前与漫威、迪士尼、HelloKitty等17个IP建立了合作，截止今年为止，所支付的IP费用已经从2185万增加到了1.09亿，若想继续丰富自家的产品线，这笔IP费用只能继续增加下去。

由此可见，将来泡泡玛特想要再次买下受欢迎的IP，恐怕就要付出更加昂贵的代价了。所以说，IP并不足以成为泡泡玛特安心的护城河。

那么，会是市场吗？

这里的市场有两个含义，一个是指未来的增量市场，二个则是指目前所拥有的消费者市场。

先看增量市场，招股书提及整个“潮玩”市场还在持续增长，预计到了2024年，能达到448亿美元的估值。

就目前泡泡玛特的市场规模来看，泡泡玛特的门店主要集中在一二线城市，北京、上海的门店数量超过100家，而三四线城市，则基本还没有展开布点。

那么，对泡泡玛特来说，三四线城市既可以是未来的增量市场，也有可能是对品牌不敏感的市场。

要知道，一个潮流玩偶品牌效应的形成，是需要一段长时间的渗透，要形成氛围，就要时间和粉丝的积累。所以，泡泡玛特能否获得这部分增量市场，还未可知。

回到目前，招股书中提及，泡泡玛特在中国潮玩市场中*，份额为8.5%，第二第三名分别为7.7%和3.3%。天猫的销售数据也很好，泡泡玛特目前在盲盒品类的销售中排*，占了4成的份额。

但从泡泡玛特目前整个的运营思路来看，公司更多是对IP进行商业包装，再通过“盲盒”方式进行销售，但消费者这种“成瘾性”能否一直持续下去，是一件不确定的事情。

泡泡玛特19年注册会员的复购率只有58%，也就是说，老顾客只能支持公司一半的销量，另一半，则还是靠新顾客。

因此，泡泡玛特不能指望现有消费者的“购买瘾”能无限期持续下去，更多发掘新IP，发展SKU，想办法创造更多品牌曝光的机会，用营销吸纳新顾客，才是正道。

泡泡玛特的未来，将走向何方

目前，不少媒体，包括王宁本人，都认为泡泡玛特能成为另外一个迪士尼，但事实上，两者之间的差距似乎还有十万八千里。

首先，泡泡玛特与迪士尼、奥飞等动漫公司不同，后两者是先有卡通形象，再打造周边，而泡泡玛特则直接得多。

如上文所述，它是帮IP做一个商业打造，最终的目前是卖出，而非故事性和内涵，从这个角度上来说，盲盒更像是一个“潮玩”的商业平台。

并不是说泡泡玛特能不能成为迪士尼，而是它有无必要非成为“第二个迪士尼”不可？至少在短期内，我认为不是必要的。

泡泡玛特在招股书中强调，IP始终是其业务的核心，也是商业化的基础，围绕这一点，泡泡玛特将延伸出有关IP运营前端和后端的业务，并将之打造成一个一体化平台。

在IP运营的前段，泡泡玛特将会致力于全球优秀艺术家的发掘，在这里，其实也有很多可以想象的空间。

比如，泡泡玛特会与更多不同的艺术家接触和交流，一旦遇到年轻的、有潜力的艺术家，泡泡玛特可以对其进行扶持和培养，甚至在未来，泡泡玛特能成为这些优秀IP艺术家的分享平台和艺术联盟。

到了那个时候，泡泡玛特或许就不仅仅是一家销售盲盒的公司了，拥有海量设计师资源，以及独到挑选IP眼光的它，或许还能成为“潮玩界”的IP投资公司。

上文也说过了，未来想要购买一个现成的IP，代价会非常大，因此，作为一个潮玩界的知名平台，自己孵化艺术家，并在旗下寻找合适的IP，不管自营还是贩卖，都会是赚钱的另一条思路。

而在IP运营的后端，泡泡玛特将会努力打造更快触达粉丝的优质渠道，以及能够加强粉丝黏性的“潮玩”文化社区和会员服务。

事实上，泡泡玛特也一直在进一步融入“潮玩”圈子里，从2017年开始，它每年都会参与国内*型的专业潮流玩具展会，围绕着IP的潮玩生态圈，泡泡玛特正在一点点搭建起来。

泡泡玛特未必会成为第二个迪士尼，或者第二个漫威，它的身上不会时刻带有强烈的故事性，但这似乎也并不重要。

对收集盲盒的消费者来说，亲自为每一个玩偶赋予故事，比从品牌方身上听到统一编撰的故事，要来得有趣多了！

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