刘晓丹：热市场中的冷思考

2021年1月8日，晨壹投资*次投资人年度会议于三亚召开。创始人刘晓丹女士在会议上发表了主题演讲，以下为演讲摘要。

热市场中的冷思考

非常感谢大家能在这样一个特殊的情况下来到这里。由于疫情反复，一周前我们内部还讨论这个会要不要开，我说要开，为什么呢？我们不能因为不确定就不去做事。过去一年我们一直都是在这种跌宕起伏的不确定中来做选择，可能未来相当长一段时间，我们还要继续面临这种不确定。不确定下选择不做某件事是很容易的，但事情不能停，总要往前走。

2020年，都说是最坏的年景；往后看10年，也许还会更坏。我有很多困惑，也有些思考，借这个机会和大家分享。

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从2020年3月份美股的4次熔断，到最近市场触达历史新高。国内新基金发行火爆，投资者高呼未来已来。有人说要远离泡沫，也有人说要与泡沫共舞。

市场到历史最疯狂的阶段了吗？

还是让数据说话：我们对历史上多次危机以及危机前的上涨周期做过统计，美股比较近的两轮上涨是00年的互联网泡沫和金融危机前的07年，比较下来，这一轮美股涨幅已经超过07年，但仍然低于00年，也就是说市场行情还没有达到历史上最疯狂的时候，具体的估值倍数以及峰值前一年的涨幅包括个股的疯狂程度等指标都是介于00年和07年之间。A股很多指标也已达到15年那轮牛市标准，显然已到相对历史高位，但尚未达到07年的疯狂。

经常有人问我，股票还会不会涨，我只能说，看历史数据，市场现在还没到最疯狂的时候，但的确已经在高位了。最近市场热议机构抱团还能持续多久？也说明，即使专业的投资者在高位买入时也需要互相喊声加油—我们赌的是明天。

这一轮上涨有一些不同以往的特点，比如行业更集中、分化更明显。

从行业看，这一轮的上涨主要集中在科技、消费和医疗三个大行业。

美股三个行业的成交额占比达到65%，高于07年，略低于00年。消费和医疗的成交额和换手率都创历史新高。A股资金也显著积聚于这三个行业，成交额占比44%，是历史新高，*不同的是随着A股机构化程度提高，市场换手率明显低于07年。从市盈率看，美股这三个行业显著高于07年，但明显低于00年；A股这三个行业的估值显著高于市场平均水平，接近15年水平，但明显低于07年峰值。

A股个股的分化更严重，成交量破万亿，指数大涨，4000家公司有3000家在跌。这种分化从16年就开始了，以前我们说“二八分化”，去年我们发现已经是“一九分化”了！热炒小盘股的那个时代已经一去不复返了！现在估值高的是头部公司，很多公司倍数已达历史新高。随着外资进入，A股也越来越和成熟市场接轨，未来这一趋势还将继续。

经常有上市公司的人问我，我有收入有利润，为什么估值回不到过去？我说，若没有新的增长，永远回不到过去的高光时刻了。证券化的红利因为注册制的推出已经在慢慢消失，而逐利的资本一定聚焦在那些代表发展趋势的产业方向上，全世界都一样。

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教科书天天讲周期。可有时候想，书里很多东西也受到了挑战。比如那句，“资本市场是国民经济的晴雨表”。现在好像反了，经济好时，货币政策收紧，股市反倒不好；经济不好了，货币大放水，市场反倒大涨。全球范围内史无前例的长时间大放水过去是没有的，货币政策关乎折现率，资本市场就是买未来，除了企业自己的成长，如果折现率都很低，甚至负的没有什么折现率了，估值当然高了。但周期再拉长，改变不了货币政策会有调整这样一个事实，只是说无限拉长之后让人已经麻木了，反而把这当常态。

第二个周期是产业生命周期。技术变革是产业生命周期最主要的推动力量。历史上这样的变革发生过多次，每一次变革都会引发资本市场热捧，而新旧技术代表的公司在市值上有天壤之别，甚至有观点认为新技术就是要与泡沫相伴而生。这一轮技术变革带来的效率提升和对世界的改变前所未有，投资者下注未来的热情*。

而当下的这轮技术变革明显触及到存量利益整合。无论是电商对零售业，金融科技对传统金融，还有传统软件和SaaS行业之间的竞争，以及最近大家讲得最多的新能源汽车对燃油车的替代，并不是说汽车的保有量会无限增加，而是我过去买燃油车的，现在可能买新能源车了。一旦竞争涉及到存量整合，效率和公平引发的监管问题就不是黑天鹅而是灰犀牛了，这将成为常态，也是关注企业成长的一个重要变量。

技术变革推动产业更迭，也是有明显周期的。新技术终究有一天也会变成老技术，也会成为被颠覆的对象。这次年会，我们特意请嘉宾来讲生命科学，讲脑机接口，就是想看看前沿科学在研究什么，尽可能看远一些。哪怕有些技术也许未来10年20年都看不到商业化的前景，但重要的是要看清方向，毕竟今天很多成功的新产业其实是10年20年前的技术积累所成就的。

第三个是资本市场周期。无论长牛、短牛，还是结构牛，各种因素引发的牛熊转换是资本市场常态。前面讲的货币政策和产业生命周期都会在资本市场有清晰的体现。无论是价值股还是成长股，在不同的资本市场周期，估值倍数都有很大差别。以茅台为例，*的时候PE是9倍，最高的时候是100倍，但茅台还是那个茅台。海外市场中可口可乐也体现了这样的周期波动。成长股的估值曲线，波动更剧烈，Salesforce16年间股价剧烈波动了6次，PS最高的时候到过18倍，金融危机的时候仅有2.5倍。周期一定是存在的，只是变得越来越难预测。

那到底什么是触发周期拐点的变量？

估值有各种模型，PS，PE，DCF，PB，EV/EBITDA等，但万变不离其宗，起决定性作用的是两个变量。

一个是成长的变量，无论是收入，还是利润，或者生物制药的管线，汽车的交付量等，都是关乎成长。复盘特斯拉股票，伴随每一个车型预期和实际交付量的变化，股价都会剧烈波动。电池技术的每一个变化，也会导致相关公司股价变化。对巨头公司反垄断的监管也会引发对公司继续成长的担忧。

还有一个就是折现率，折现率跟风险偏好和无风险利率相关，命运是掌握在各国政府和央妈手里。当市场在高位时，股价对这些变量就变得异常敏感，有时候就是一个事件而引发情绪的宣泄，或者系列事件累积催生变化。最近看到的一些报告已经不再谈估值，而在谈人性博弈了。

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二级市场的火爆只要持续半年以上，便会直接传导到一级市场。过去一年，二级市场的狂热直接带动了一级市场的火爆，无论融资额还是估值都直线飙升。尤其是IPO创纪录的发行量和明星IPO上市后的涨幅，直接成为一级市场对标的参照。一级和二级不同，不是一个充分可比的市场，定价受供需影响很大。大家抢项目，抢领投，抢出TS，就把价格抢上去了。很多人说好公司不怕贵，可以用时间来消化。但这也要看是什么阶段，贵到什么程度。若是早期投资，可能还有时间用快速成长来消化，但若是后期投资或是二级市场投资，则未必。

我觉得好公司还是要有好价格。

看这张表，你如果在2000年最高点买亚马逊的话，8年后投资才能回本，微软要14年，英特尔要17年，2007年买黑石，回本要6年后，15年股市高点在港股买的券商股，现在还基本都在水下一半。二级市场跟一级市场的逻辑不一样。二级市场流动性好，投资者跑得更快，可以及时纠错，还有各种对冲手段。

而一级市场的投资业绩要看几年后资本市场的表现，不是当下。所以，敲钟是不算数的，要看敲钟以后能从二级市场退多少钱揣到投资人口袋里。前一段时间我们做过一个关于新股破发率的研究，港股有6个月限售期，2020年上半年上市的公司70%以上已经破发了，做基石投资，很可能多半是不赚钱的，赚钱的是少数。成熟市场的首日、首月、3个月的破发率都在30%以上。

A股有12个月的锁定，所以把破发率延后了，次新股解禁后股票就跌跌不休，想卖有的股票流动性又不支持。初步测算，近两年累积的大小非减持量大概2万亿左右，巨量的减持潮也会推动破发拐点到来。这也是我们一直呼吁在A股要引入存量发行的原因，既可减少对未来市场的冲击，又可增加新股流动性，平抑新股爆炒。

我从来不认为二级市场一定会成为一级市场的接盘侠。

后期进入的一级市场投资者，若价格贵，上市后很可能会倒挂。一级市场目前*的风险则是在Pre-IPO轮，原来的套利逻辑其实行不通了，真正要赚公司成长的钱。但去年看到的很多项目估值恨不得透支了未来十年的增长，有的直接被我戏称为“中国梦”估值。我们最近投的两个项目都主动和企业商量把上市时间推迟了一些，希望企业能够成长得更好，在最合适的时间窗口来选择上市，而不是急着证券化。因为注册制等改革让上市进程变得可预期了，反倒不用像过去那样抢跑。

而未来一些小市值的公司可能到发行的时候，卖都卖不出去了；在成熟市场，这些可能都是被并购的对象。有一天我碰到一个投行高管，我说你们现在一定不能单纯去拼IPO家数了，小的IPO的家数越多，未来的负担可能越重，现在应该拼的是IPO公司的体量，公司发行上市的融资规模大，说明它体量到了一定量级，也会是未来投资者关注的焦点。所以不用在意IPO家数,一定要看IPO后的公司市值。

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讲了这么多市场的事情，回到投资，不同投资机构有自己的禀赋，也有自己的策略和特点，投资一定要投自己真正相信的，这点说起来容易做起来难。

现在去开任何一个投资的会议，发现大家对一些方向性的东西都有共识。比如讲未来是权益投资的黄金时代，投资要投大趋势等。前面讲到的二级市场追逐的三个大赛道也是一级市场热点。

伴随着老龄化的加剧，大健康已经成为最热的赛道；未来一方面创新是主题，参与全球竞争；另一方面整合也是大趋势，提升资源配置的效率，无论是成长基金还是并购基金，都有巨大的机会。而迎接Z时代，伴随着渠道的变化，新消费品牌的崛起也势不可挡，与此同时也带来供应链的结构升级；高科技领域的国产替代已经迫在眉睫，新制造走向全球市场等。

几乎每一个GP都会去看这些东西，或者垂直看某一个领域。但具体到对每个项目的判断，认知是不同的。这时候，要坚持投自己相信的。

投资本来就反人性，事实证明非共识的收益*。不能羡慕别人赚钱，但凡羡慕别人赚钱就离自己掉坑里不远了。

过项目时，我们都会深入分析行业，竞争格局，公司优劣势，这是基本功。但投资当中最无法量化也是最重要的就是对人的判断。曾经和一个投资人交流，说多年以后复盘当时过IC（投资决策会）做的模型，大约90%跟当时的分析是对不上的，要不超预期，要不不达预期，这说明对人的判断是很难量化的，也是投资人功力的体现。看人看什么？看企业家的格局价值观，看他对行业和产品的理解，看公司的治理，看他整合团队的能力等等。这不是教科书可以教会我们的，更多的是自己的经验积累和持续学习能力的体现。

对市场的感觉也很重要。资本市场会让你看到了终局的表演，见过生死，再往前看会清醒很多。比如现在有人和我说IPO，我马上本能地会反应上市后会如何呢？企业拔苗助长上市后，心态暴富，底蕴不够反倒把企业折腾死的案例屡见不鲜。比如，过去那么多年看了很多治理有问题的公司，也看了利益面前很多团队的分分合合，便会直切本质，想到一些最坏可能发生的情况；投资时也会想到未来可能的退出方案。基金投资不需要退出也是不现实的，只不过是和基金期限有关。前一段时间我们做那个注册制系列深度研究也是想理性看一下改革巨变后的市场，因为那是我们最终要面对的。

还有就是要清晰地知道自己的能力半径，做能力所及的事情。投早期和后期，一级和二级，成长和并购，需要的能力都是不一样的。投成长需要前瞻判断力，投后工作更多地是锦上添花，补创始人的短板，也没有必要过分夸大自己的能力，一个成长企业不依靠创始人，天天要靠投资人去做投后，这企业也就快挂了。而若是拿了控制权的并购，则要主动管理，靠整合出价值。早期投资不怕投错，害怕错过，后期投资不怕错过，害怕投错。所以纪律性是投资人最稀缺的品格。

风控同样也是资产管理公司的生命线。黑石原则里的“不输钱”也是自己深刻的教训总结。这个纪律性同样也适用于募资，对基金规模的克制，对投资者的挑选都要有原则。晨壹募资过程中一直坚持以市场化机构投资者为主，拒绝散户化，也是希望未来在做投资决策时动作可以不变形。

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我们的*支基金叫并购基金，策略当中也会投一些偏后期的成长，spin-off也包括在其中。但更重要的是我们想抓住产业并购整合的大机会。

并购市场的繁荣会滞后于IPO爆发后两三年。虽然创业者大都有IPO情结，但上市后长不大，也会直面现实。另外，新一代的创始人对卖企业也不那么纠结了，这是跟过去不一样的，过去老的创始人，你让他卖掉企业，他很难接受：我怎么能卖孩子？新一代则无所谓，卖掉后我拿着钱再去创业或投资。企业传承，国企改制，技术变革带来的压力等都会成为企业并购的驱动要素。并购或者被并购常常是企业到一定阶段无法回避的选择。

但并购对于投资人和企业家都是蛮有挑战的一件事情。无论是交易能力还是整合能力，都需要在长期大量的并购实践中历练。创造价值和提升效率，必须整合产业、金融、管理等各种要素，需要长时间干苦活和脏活，不是简单套利。我们经历过许多生生死死的案例，境内外并购都体验过，也操盘过自己公司的并购整合，很想把在这个领域的能力输出去，赋能到被投的企业当中，或者自己下场去控股一个企业，或者帮助产业投资人、管理层收购整合。并购整合是非常本土的，中国的并购基金一定不是完全复制美国的打法，因为面临的市场环境，企业文化都不同。

黑石这样*PE的创始人都曾经是M&A的banker，也给了我们这些同样背景出身的人很大的激励。其创始人苏世民说过，问题越难，竞争反而越小，谁能解决这些问题，谁就会得到更大的回报（The harder the problem is, the more limited the competition, and the greater the reward for whomever can solve it）。我对此深信不疑，干苦活和难活就是护城河和竞争壁垒，晨壹团队在市场很苦的时候坚持干了20年并购，跟随这个市场一起成长，再坚持20年也顺理成章。

投资是一场孤独的修行，感谢投资人的一路同行！

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