靠发验证码起家的SaaS公司，正逆势闯美股

在生活中，几乎每个APP都要求我们用手机验证码登陆，这也时常被大家称为是“当代短信的*刚需作用”。而关于验证码，可能很多人以为是APP直接跟电信运营商之间做的某种配置。

然而，我们不知道的是，在这个看似简单的环节中，还存在着一批“中间服务商”。

通俗来讲，这些厂商从电信运营商手中购买电信资源，然后再为企业提供各种API接口和SDK模块，通过云调用的方式来为客户服务，这个领域还有个专有名词叫“云通信”。该行业解决方案主要包括CPaaS通讯能力（语音、短信等），基于云的CC（云客服与云联络中心）和基于云的UC＆C（IM即时通讯云平台、视频与会议）。

近日，国内*的云通信厂商容联云通讯（以下简称“容联云”）正式向美国证券交易委员会提交IPO招股书，并拟于纽交所上市，股票代码为"RAAS"。

值得一提的是，在去年的11月5日，容联云通讯才完成 1.25亿美元 F轮融资，并刷新了国内云通讯领域私募股权融资金额的记录。

01、在中国，重走Twilio之路

众所周知，自从去年中概股风波之后，不少在美上市的企业纷纷选择了回国，就算有赴美上市的企业，也大都是箭在弦上，不得不发。

与此同时，国内科创板迎来了上市高潮，更是一度成为了国内科技企业上市的*。一方面，从大环境来讲，选择在科创板上市相对来说比较稳定，另一方面，在科创板上市的科技企业，上市首日的市值一般会比较高。

所以，科创板应该是一个不错的选择，但对于容联云放弃科创板而闯美股，也是情理之中。这是因为在美股，容联云有一个很好的明星对标公司——Twilio。或者说这家企业可能是容联云选择上市的直接导火索。

去年疫情期间，Twilio股价暴涨，市值也直逼400亿美元，而在五年前这个数值仅为12亿美元。如此疯狂的涨幅自然引来了资本和业界的关注，同时Twilio也再次带火了云通信这个小众赛道。

不得不提的是，容联云其实一直在中国市场复刻Twilio的成长路线：

从产品布局上来看，两家企业都是通过成熟的API（应用程序接口），将传统通讯植入App。并拓展了以短信、为主的PaaS能力，呼叫中心和客服。

从业务拓展上，也都通过并购，收购等手法丰富产品能力。

在未来业务上，同样选中了物联网作为下一个业务重点。

毋庸置疑，容联云选对了模仿对象，同时也正如Twilio的创始人Jeff Lawson在采访中说，在这个行业中 美市场的差异不大。因此，容联云在中国市场收获了包括互联网，电信，金融服务，教育，工业制造和能源在内的各种行业的各种规模的客户。

容联云产品图，来自官网

而在宏观市场方面前景也相对乐观，根据CIC报告，2019年中国基于云的通信行业市场总规模约为人民币357亿元，预计到2024年将以23.3％的复合年增长率增长至约人民币1,015亿元。特别是，相对于全球更成熟的市场，中国的基于云的通信行业仍处于发展的早期阶段，并且由于云和AI技术的快速发展，正经历着重大转型。

明朗的市场前景，再加上前有Twilio的华尔街传奇，容联云的故事在美股市场自然也是讲得通了。

招股书显示，容联云此次募资金额为1亿美元，巧合的是，这与五年前Twilio上市的募资金额相同。关于这笔钱的用途，具体如下：

•约30％用于增强和升级我们现有的解决方案并引入新的解决方案；

•约有30％的人进一步投资技术，尤其是视频和人工智能；

•约有30％从事选择性战略投资和收购；

•约有10％用于我们的营运资金和一般公司用途。

02、处于亏损常态，红杉为主要资方

依据招股书，容联云2018年、2019年和2020年前9个月的收入分别为501.5百万元人民币、650.3百万元人民币和509.0百万人民币，同比增长分别为29.7％、19.4％。其中分别有72.3％，75.0％，74.9％和76.5％的经常性收入。

来源：虎嗅制图

同期，亏损已经成为了一个常态，净亏损分别为1.555亿人民币、1.835亿人民币和2.037亿人民币，同比亏损进一步扩大。

在具体业务方面，CPaaS，CC和UC＆C贡献的营收占比中，传统的CPaaS业务仍处于高位，其营收占比维持在50%左右，在2020年前三年达到了53%。不过，容联云2018年、2019年前三个月、2021年前三个月活跃客户数量分别为6800、6600 和 6300 个，客户保留率分别为131.2%、103.5%和98.2%，客户数量和客户保留率都在下降，说明客单价有所提高。

图片来源：容联云招股书

另外两项业务中，CC业务营收占比增长较快，同样，2018年、2019年前三个月、2021年前三个月，活跃客户由3300，增长至4800 和 5700个。而涵盖IM/音频和视频会议的UC&C业务则没有借力风口有突出表现。

此外，容联云的毛利率也是外界的一大关注点，招股书显示，2018年，2019年及截至2019年9月30日及2020年9月30日止的九个月，容联云的毛利分别为1.885亿人民币，2.674亿人民币，1.760亿人民币及2.063亿人民币。 同期，整体毛利率分别为37.6％，41.1％，41.3％和40.5％。

来源：虎嗅制图

而Twilio毛利率情况目前基本稳定在50%至55%，甚至近年来有意在向下微调。

至于毛利率低的原因，容联云在招股书中解释称是由于付给运营商的成本过高，不过，在表象之下还有另一个原因，即除了针对中小企业的标准化解决方案之外，容联云更多的还是在为大企业做定制化的服务，更偏向项目制，这也会拉低毛利。

我们知道，营收、亏损和毛利，是判定一个公司市值的关键，通过以上几个因素，不难发现，依靠容联云现在的情况，要追赶上Twilio还有很长一段路要走。

在股东方面，十大股东当中，容联云创始人孙昌勋持股比例为15.21%，原董事会成员廖明持股比例为5.35%，而红杉资本也成为了容联云的股东，占股为20.75%，同时，在董事名单中，红杉合伙人周奎和郑庆生也赫然在列，同时，郑庆生也是容联云的十大个人股东之一，持股比例暂未公布。

其实红杉的出现这并不难理解，红杉对容联云的偏爱，从容联云历次的融资历程中就显而易见。

图片来源：IT桔子

03、两个依赖不可忽视

在招股书中，除了扎眼的财务数据，我们也发现了一些隐藏的忧患。总结起来，可以归为依赖运营商，依赖大客户。

首先，通信资源属于国有资源，分配给了三大运营商，所以在中国，做通信是绕不开运营商的，由此也可以理解容联云对于运营商的依赖。

具体的，对于运营商的依赖主要表现在以下两个部分：

其一，是电信资源成本，即容联云根据订阅的文本数量和语音通话分钟数向移动网络运营商支付的费用。通常，容联云会和运营商签订年度合同，其中规定了每条短信和每分钟语音通话的单价。

在2018年，2019年以及截至2019年9月30日和2020年的9个月中，电信资源成本占我们收入成本的比例*，分别占我们总收入成本的73.7％，76.4％，74.1％和73.1％。

可以看到，电信资源在收入成本中长期居于70%以上，甚至最高时达到了76.4%。显然，这可以说明对于上游运营商商并不具备议价优势，同时也从侧面印证了容联云的收入和客户数量还未形成规模效应。

其二，容联云运营的灵活性以及控制质量和进行纠正的能力也严重依赖运营商。

其次需要指出的是，相比于Twilio为中小型客户服务的定位，容联云更依赖大客户。

招股书显示，截至2018年12月31日和2019年以及2020年9月30日，容联云的活跃客户群分别超过10200家，11500家和12,000家企业，其中大企业客户分别为125家，152家和173家。

在收入侧，容联云也有很大一部分来自向大型企业销售解决方案。在截至2018年12月31日和2019年以及2020年9月30日的12个月中，其分别从大型企业客户获得了总收入的70.7％，73.3％和75.7％。

如此一来，问题也随之产生。虽然高度依赖大客户的情况SaaS领域并不新鲜，但发生在Twilio的前车之鉴还摆在眼前。

早在2016年在Twilio提交的招股书中也曾出现过同样的情况，彼时Twilio对于两家大企业的依赖尤为严重，其中之一就是我们熟知的Uber，它对Twilio的营收贡献高达10%。

但由于云通信行业的门槛并不高，当一个公司使用量增长迅猛，*的解决方案并不是完全依赖于第三方的公司，于是，Uber开始减少对Twilio的依赖，订单不断缩小，而这样的结果也带来了一个糟糕的结局，使得Twilio的股价骤降30%。

虽然容联云没有Uber这样营收高的企业，但丢失客户悲剧还是再次上演了。

在招股书中，容联云指出，公司的一些客户是互联网金融公司，也就是俗称的P2P，它们分别占2018年，2019年和截至2020年9月30日的9个月总收入的10.3％，8.3％和8.2％。但由于中国在线消费金融行业的历史较短，中国政府监管的加强，不少互联网金融公司境况并不理想。

这两大隐忧也消磨了资本市场对容联云的部分信心。毕竟一方面，收入成本下不来，技术和产品受限，另一方面，部分重要客户流失，而同时，国内大型企业的销售周期漫长且不可预测，通常从四个月到一年不等，这无形中会对财务数据有一定的影响。

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