松动的募资「鄙视链」，张一鸣、王兴们的崛起？

一级市场的新大陆

如果说，每家投资机构都有一张潜在LP（Limited Partner，有限合伙人，即投资机构出资人）的“捕猎”名单，那么这份名单在2020年大概率会有一些坐席的重整：

美团刚刚退休的“关键先生”王慧文，小米二号人物“套现*”林斌、造车新势力三巨头李斌、何小鹏、李想，还有刚跨入千亿俱乐部的泡泡玛特创始人王宁等等——伴随着过去几年声势浩荡的IPO钟声，这些获得惊人财富的founders正在成为GP们的关键目标。

中国一级市场基金再次看见了新大陆：一拨new money正风尘仆仆而来。

所谓new money，是相较于old money而言的。西方语境中，old money往往是指富有几代的贵族家庭，具有强大和有影响力的社会关系，new money则是白手起家的富人。在当下的募资环境中，人们往往将传统实业企业家视为old money，new money则泛指随着互联网浪潮而生的新富人群。

这群new money有多年驰骋互联网的创业经验，有成功上市后可变现的巨额资产，还有本就深入骨髓的股权投资DNA。对于渴望钱、渴望理解、还渴望资源的GP而言，这些企业家们堪称*出资者。

成功的先例早已有之：源码资本背后有美团王兴、字节跳动张一鸣，新消费基金黑蚁资本的LP里已赫然出现泡泡玛特王宁的名字。更别说腾讯，作为LP的它已经在VC/PE布局了包括红杉中国、高瓴创投、高榕资本、启明创投、钟鼎资本、挚信资本等在内的N家主流一线基金。

但在2020年，VC/PE们的“new money运动”变得更加急风骤雨。抛开疫情影响下整体募资节奏放缓的因素，二级市场爆热的传导作用只是一部分外因。更深层的因素是，一级市场的“缺水”情况从未被缓解，反而愈发严重。

在2020年的创投圈，一句“认识XX家族办公室”很大程度上就能成为打开GP们心理防线。

核心原因在于，募资真的太难了。36氪综合清科等研究机构的数据发现：中国股权投资市场2020年新募集总规模约为11971亿元，同比下降3.8%，新成立基金数量连续第4年下跌。同时，单笔募资规模却创10年新高，头部效应趋向*。

这意味着，一级市场募资环境中超越“二八定律”的“一九定律”正在显现，极少数的头部GP正在进一步掌握绝大多数的资金和资源。对于95%以上的GP们来说，资本寒冬远没有结束，只会更冷。相比尽调周期更长、投资决策更为审慎、极度偏好“白马”的机构LP们，new money开始成为很多GP募资的最后希望。

“欧美的大学基金之前在中国已有不少的配置，加上最近由于疫情影响，短期内很难和更多的中国基金面对面交流。这使得新基金的募资难度增大，大部分GP都需要去寻找新的资金来源。”达世创始合伙人赵旭在大学基金和家族资产配置方面有丰富经验，他告诉36氪，这个资金来源的新战场正是——成功的中国企业家们。

反观资金这一端，new money们似乎也感知到了这种渴求。负责新贵财富管理的组织机构在过去一年内得到了极大发展，一大批“家族办公室”、“联合家办”接连成立。不久前，老牌家族办公室双湖资本原CEO张艳离职创办了一家联合家办。她告诉36氪，其背后*批出资人主要就来自中国新经济代表公司的联合创始人、资深高管等互联网新贵。大量new money以期通过家族办公室的形式“成为VC/PE的LP”之心昭然若揭。

要知道，一级市场募资这件事一直都是存在“鄙视链”的。对于美元基金而言，大学捐赠基金、主权财富基金、养老金等被认为是“最*的钱”，人民币基金则会更优先选择社保基金、政府引导基金。紧接着，才是机构母基金、老牌家族办公室。但不论美元还是人民币投资机构，上市公司及企业家的优先级均排在最末。

所以真正新鲜的，并非new money的出现，而是一级市场原有的募资“鄙视链”似乎开始松动。

New money正在变成good money吗？

中国式founders’ fund

在中国一级市场的募资语境里，来自企业家的资金被重视起来缘起VC2.0时代。确切而言，就是高榕资本。

2013年，还在IDG资本的张震、高翔和岳斌看到了中国新富阶层的崛起而创办高榕资本。成立之初，三人就提出了“China's Founders' Fund（中国的创始人基金）”的定位。其创始合伙人张震曾在2015年的一次媒体采访中对自己的创业表露过这样一种期待：希望成为美元基金的分水岭。

所谓分水岭，是指不同于红杉中国、IDG资本等缘起海外的主流VC品牌，以管西方的钱为主，高榕资本的钱来自“通过互联网起来的一批中国企业家”。“VC领域我们是*家这么做的。我们是中国的founders’ fund。”张震曾说。

将投资机构与新一代企业家个人绑定做到更*的，是与高榕资本几乎同期成立的源码资本。翻开其首期基金背后的LP，字节跳动的张一鸣、美团的王兴、易到的周航、理想汽车的理想、美丽说的徐易容皆榜上有名。其中，张一鸣还曾是源码资本*单一股东，持股8.14%。这些新贵不仅为源码资本带来founders’ fund的底气，也带来了美团、字节跳动、理想汽车等*批超级portfolio。

Founders’ fund自此在中国遍地开花。某种程度上，所谓的founders’ fund和中国的VC2.0时代是互为因果的关系。不过，这里需要指出一点：中国创投圈里的“founders’ fund”已经与founders fund的原意产生了异化。

对于中国以外的地方，Founders Fund必须首字母大写。它不是一种投资机构的类型，而是2005年由PayPal联合创始人Peter Thiel创建的一家风险投资基金，核心是创造了一种“创始人成为投资人，投资人帮助创始人”的形式。而后，founders fund也会用来指代类似由成功创业者设立的独立投资基金。

Founders Fund的特殊性在于其成立的时代背景。彼时，美国风险投资行业已不再是上世纪60-90年代投出整个PC互联网、“敢为天下先”的黄金一代。VC开始告别新颖的创业想法、尖端的前沿技术，而对毫无技术含量的商业泡沫趋之若鹜。但是，Founders Fund从财技、泡沫、人云亦云中抽离，回归VC敢于承担风险、激励创新的初衷。Peter Thiel称，“更倾向于投资那些冒险的、不同凡想的、真正有潜力改变世界的企业”。

Facebook、Space X、Palantir、LinkedIn、Spotify等战绩也成了其定位*的注解。因此，有很多人认为，Founders Fund是美国当代风险投资“真正的分水岭”。

中国也有Peter Thiel的效仿者，马云的云锋基金、雷军的顺为资本、杨浩涌的山行资本都有与之相似的内核。可不难发现的一个区别是：国内真正意义上的“创始人基金”极其鲜见，类似高榕、源码的founders’ fund，即“企业家出资+专业投资人管理”模式才是主流。

造成这种差别的客观原因是，中国商业社会仍在成长期，不论是实业型创业者，还是互联网公司创始人，大多仍在公司治理的一线。另一方面，风险投资在中国的“历史”也不过二十年，同时具有创业经验和投资能力的企业家极为稀缺。

更关键的是，Founders Fund要改变的是当时美国VC不敢冒险的普遍心理下创新凋零的窘境，而中国VC2.0们的首要问题是：钱从哪里来。

2018年起，中国一级市场的大量基金遭遇了募资难——积累了4-5年的VC/PE基金泡沫开始破裂，市场自我调整机制和优胜劣汰逐步发威。对美元基金而言，此前依赖烧钱、补贴的大量投资受到LP们的质疑。美元LP的尽调、出资流程更趋审慎，押注“黑马”的勇气也需要更多成功投资案例的支撑。人民币基金的日子则更不好过。2017年推出的《减持新规》、2018年推出的《资管新规》从“退”、“募”两头钳制住了人民币GP们，带来资本市场的流动性问题同时，也影响了私募股权投资基金的退出、募集和投资。

有了高榕和源码两个成功的先例，GP们很快就发现，聚焦新贵不仅是一种差异化老牌美元基金的定位，更是一种易于起家的募资策略。

“First-time fund一定是很难的，GP从过去职业生涯中关系好的、参与投资的企业家进行早期募资是非常自然的一件事。”明势资本创始合伙人黄明明向36氪表示。

2015年，由投资人李丰成立的峰瑞资本就在早期募资中将个人LP作为重点，在业内首创把出资门槛降至100万元人民币，吸引了一批来自互联网以及相关产业链的创业者、企业中高层。其公开信息显示，仅仅一年募资规模就达36亿人民币，成为一家覆盖人民币、美元的全链条VC。

除了资金之外，“企业家出资+专业投资人管理”的模式也给GP们带来了更多的附加好处。比如，叠加被投后更丰富的企业家生态圈，LP与portfolio之间的协同赋能、产业整合等等。

从另一个视角来看此番“new money运动”的本质，某种程度上也是2012年人民币PE、2014年VC2.0引来高净值出资群体的迭代版——都是散装型出资人。

但凡是个人投资者，他们与GP们的“蜜月期”似乎总不会太漫长：熬过艰难开局的人没什么犹豫就转头走向大型的机构LP。

早期风投基金FJ Labs的募资负责人Jeff Weinstein曾撰文解读不同阶段基金寻找LP的路径。他认为，首支基金的募资对象一般是高净值人群，最重要的募资策略是“差异化”。而第三支基金之后，GP就要找机构LP募资了。“通常来说，这类LP资金较为雄厚，且坚持长期投资，同时会投资多家基金。”

中国GP们现实的选择也佐证了这个观点。2019年12月30日，公开信息显示，源码资本旗下部分管理基金股东发生变更，张一鸣、王兴、李想等股东从两家投资实体中退出。尽管其他投资实体仍有企业家股东，但在源码资本的官网上，其受托管理的资金的顺序是这样的：全球*的主权财富基金、大学捐赠基金、慈善基金、养老基金、母基金、家族基金、*企业等*机构和产业资本，以及国家级引导基金、大型央企等。

2020年，高榕资本宣布新募资超100亿元，其中第五期美元基金用时一个多月完成，规模达11.5亿美元。据其向36氪介绍，此次出资人以机构投资人为主，覆盖主权基金、慈善基金、大学捐赠基金、母基金、家族办公室等在内的主流机构投资人类型。新一支人民币基金的机构投资人占比亦超90%。

显然，即便是始终自称“China's Founders' Fund”的高榕资本，至今也还没能成为其口中的“分水岭”。

不出意外地，如今高榕和源码的LP结构也已长成了最典型美元基金的模样。

募资“鄙视链”的内核

为什么高榕、源码们最终还是会“边缘化”最初信奉的LP们？

根本在于，企业相关资金往往受制于其自身发展，不如捐赠基金等雄厚且长期，与一级市场长达5-10年的投资周期不够匹配。民营企业出资规模往往有限，但一旦企业内部发生变化，或感知到资本市场的波动，就会直接影响对于机构的投资。2020年3月，就有媒体报道因为疫情下停工停产，部分民营LP现金流紧张，临时撤资，对GP宣称“疫情过后再投你”。

此种现象甚至出现在市场化母基金的资金募集上。小村资本母基金业务合伙人郑赞表此前在接受36氪采访时就表示，国内母基金募资缺乏长期的钱，主要的资金来源是民营产业，但这些企业普遍风险厌恶强，一旦出现信心的波动，就会造成资金面减少。“国内对于收益风险认知更理性的企业家还是比较稀缺的。”

除此之外，LP中的企业资本与投资机构之间也天然存在权力上的微妙关系。一旦企业资金占据较高比例，GP所投资的创新公司与大企业之间，究竟是协同还是竞争？是赋能还是吞并？这些都是早晚要遇到的问题。

与之相对应，作为“*的钱”，机构LP们则被认为更具规模、长期、专业，并有经过长周期再换取回报的耐心。

去年11月，明势资本宣布完成了第四期美元旗舰基金募集，规模2亿。作为业内较早深耕科技赛道的投资机构，此次募资吸引到了全球排名前20捐赠基金中的4家首次在中国布局。

黄明明告诉36氪：“团队实打实经历了9个月的募资周期”。但对于其中几家*次投资明势资本、甚至中国GP的捐赠基金而言，观察从几年前就开始了。

以明势资本聚焦的企业服务赛道为例，机构LP们对于“中国到底会不会出百亿、千亿美元级的公司”一直抱有怀疑。整个明势资本从募资到投资团队前后写了上百页的行研报告和产业链分析，让他们看到了“中国继消费互联网以后未来10年，*的机会是企业服务和科技创新”，最终获得了多家*捐赠基金、知名母基金和老牌家族办公室的投资。

通常而言，美元机构LP们从投资机构成立早期就会与其接触，并至少观察1-2期基金的表现才会做出是否投资的决定。“期间定期有交流，还有非常多的one on one访谈，以一个非常长的周期来了解我们在投资方向、团队构成上的变化。”黄明明说。

人民币的机构LP诉求则更为多元。政府引导基金通常不以追求财务回报为主要目标，而在于带动当地经济发展，而且这类型资金大多都有返投和注册地要求。财政出资的母基金会对投资领域方面有一些限制，通常倾向于国家产业政策支持的行业，比如大数据、人工智能、芯片、高端制造等和国外相比差距比较大的领域。

一言以蔽之：对于新基金而言，想募得*期基金无论是美元还是人民币，都是一项艰难工程。

尽管与*机构LP建立信任的过程是极为艰辛和审慎的，但这种信任一旦建立就是相对长期的。美国最*的大学捐赠基金耶鲁大学就曾公开表示，希望与被投资的GP形成长期、稳定的合作关系，而不仅仅是做单笔的投资。通过长期持续的合作，实现LP与GP之间的利益绑定。

这也使得头部机构更容易获得与维持这些机构LP的信任。数据显示，整个2020年，官宣募集成功的外币基金至少涉及20支，规模超320亿美元（2000亿人民币）。“华尔街并购*”KKR的亚洲四期基金募资超130亿美元，成为亚洲史上*一只PE基金。2021一开年，KKR又四天官宣两只新基金，规模累计超过360亿人民币。还有募到45亿美元的CVC资本、13亿欧元的凯辉基金、12亿美元的启明创投……纵观近期外币基金募资事件，头部机构聚集了绝大多数的“弹药”，且大多为第三期往上的成熟基金，其宣称的主要出资人均为*机构LP。

头部的倾向性也在2020年设立的大型人民币母基金上有所体现。在千亿规模的国家中小企业发展基金遴选标准中，就要求子基金管理机构或核心成员拥有至少10个中小企业成功投资案例，同时，历史业绩必须满足以下三者之一：（1）已退出项目的平均收益率50%以上；（2）管理的投资组合平均内部收益率（IRR）在 12%以上；（3）DPI （持有的 IPO 流通市值视同投资收益）大于 80%。

“一线基金一定是由一线LP支持的。”黄明明认为，由于LP的性质不同决定了资金的特点不同。“VC是需要长周期来反馈和验证的，机构LP的长期性、风险抗压能力和专业性才能支持这一点。”

New money，good money？

纵使GP们对机构LP爱得深沉，也没有人会否认：成熟的投资机构需要多元的LP构成。而这一点，对跨过消费互联网时代、进入科技投资深水区、亟需深度产业资源的GP来说，正在变得越来越重要。

“企业家的钱，我们是非常重视的。尽管随着基金规模的扩大，他们的占比在缩小，但战略价值是极高的。”黄明明说，“我们始终相信，只有超级企业家才能识别出超级企业家。”

从这个维度来看，中国到底会否真正迎来founders’ fund时代，决定性因素其实不是GP的选择，而是new money影响力的未来走向。那么，新贵们到底如何看待一级市场投资？new money究竟会成为good money吗？

2020年可能正是一个拐点之年。

“成功的中国企业家们在投资数量和金额上不断上升。尽管现在还无法取代欧美机构投资人的地位，但是影响力已愈发显现。”赵旭告诉36氪，“过去几年良好的上市和退出环境，加速了财富的创造，而不少企业家都有利用手中资金继续创造价值并支持创新的愿望，使得这一趋势在未来会变得更加明显。”

时机确实正在显现。具体来看，其一，2017-2018年出现过上市潮和并购潮，经过一定的锁定期，当下正是套现的合适时间点。也就是说，新贵终于有现钱了；第二，中国的家族办公室从2013年前后成立，7年左右发展到更成熟阶段是一个合理的成长周期。

“如果现在有一支基金半数以上的投资人是中国的企业家，我也不会感到惊讶，这股新晋的LP力量会给基金发展带来更多机遇。”赵旭说。

投资与募资从来都是一件双向选择的事。一般而言，资产配置中会分为保值和增值两部分，前者一般通过信托、保险等形式，后者则可配置到一二级市场、房地产等领域。对于增值部分，相较old money，new money通常会更大比例地押注VC/PE。有多位私人银行、家族办公室从业者告诉36氪，近两年财富人群对于一级市场股权投资的好奇与热情“都在显著增加”。

根据Campden Wealth与惠裕全球家族智库（FOTT）负责开展研究的《2020中国家族财富与家族办公室调研报告》，对私募股权方面，中国家族办公室在“直接投资”和“基金投资”上平均配置为11%和9.2%，比公开股票市场更受欢迎，也较全球家办均值更高。

这份报告还显示，在未来12个月内，有24%的家族计划增加对私募基金的投资。有一些受访者表示：“很多中国家族办公室是专门为了进行私募股权投资而设立的。”

这种投资选择一方面与中国基建收缩、房地产发展放缓有关。另一方面也得益于双创大潮席卷后，一个个激动人心的造富故事，让他们意识到了风险投资所带来的经济回报。有第三方财富管理机构在接受36氪采访时称，高净值个人对于股权投资的基本标签就是“高风险、高回报”。

对于一大批从互联网公司走出的new money而言，甚至不需要意识上的觉醒。他们本就是中国风险投资造就的一代，对于VC/PE行业的信任与兴趣，从一开始就深刻在其DNA中。

毕业于美国西北大学的邵尔琛于2019年成立了一家具有家族办公室属性的综合性资本服务平台——尚景汇，从而接触了大批的新富阶层。他的观察是，不同类型的互联网new money在投资的具体选择上会做出不同的决策——

*类是类似王兴、张一鸣这样的超级巨头掌门人，会同时采取建立战略投资部、成立企业风险投资、设立独立基金、成为现有机构LP等多种形式；

第二类是从已上市互联网巨头离开的核心高管，他们中能力极强的一群人有相当概率会几个人攒局成立专业VC，从高管转型投资人；

第三类则是因为变现而富有的IT人才，“有钱的码农本质还是码农”。他们年轻、速富，但并不具备投资的经验与能力。“所以会通过家族办公室、财富机构等配置投资资金，成为LP是他们配置资产到VC/PE最有效的一种方式。”

从人数上来说，第三类new money占据了绝大多数。这也或多或少解释了近些年的家族办公室成立热潮。

说到底，不论是GP的LP构成，还是new money的投资分配，双方之间都配置和比例的问题。在new money能否成为未来的good money这一点上，更深远因素是代际的变化。

改革开放之后，*代民营企业家大多是草根出身、白手起家，在各个实业领域打拼多年才积累起财富。有钱之后，实体产业的竞争仍然激烈。他们中大多数人的选择是将其再次投入企业，扩大生产、构筑壁垒，能用于投资新型公司的“闲钱”十分有限，遑论影响创新。

然而，新一代互联网企业家的逻辑则不同。投资是他们构建护城河的重要方式之一：一方面通过投资可以尽早地了解相关行业前沿，不错过企业迭代的可能；另一方面，投资能够构建起企业间的“生态圈”，这一概念对中国民营企业从未像今天这样重要。比如腾讯，在成为一家互联网巨头的同时，也是一家*的投资机构。这些做法的核心是因为互联网天然具有赋能的延展性，更为适合投资这种方式。

从互联网时代开始，中国企业家愈发意识到创新对于商业的重要性。当下，可能还只是new money崛起的前夜，但崛起这件事本身其实毋庸置疑，这背后是中国民营企业从顺应历史逐渐走向历史前台的一种映射。在输出商业意识形态日益重要的今天，新一代企业家必须将自己与创新牢牢绑定在一起，而投资VC/PE或许就是其中最重要的一条触角。

当中国企业家们发现创新以及始终保持创新的重要性，当VC/PE始终站在发现创新、支持创新的*线，new money投资GP这件事上，是否足够长期、专业和有耐心，是否会成为真正的good money，时间终将给出答案。

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