从国美到美团，横跨新老巨头的“资本代沟”从何而来？

“一切财富的创造根源都是公司，有的公司在创造财富，有的公司长期来看就是毁灭财富。”不久前，知名私募大咖卫保川曾如此向节点财经说。

确实，作为经济生活重要参与者，公司在推动社会发展的过程中起到了举足轻重的作用，同时身为塑造者和见证者，企业受时代变化影响刻下了不同风格的烙印。从建国初到今天，企业发展重心已经完成由国计向民生的转变，逐渐从物质需求向精神文明交接。

在互联网企业浩浩荡荡的今天，上代企业虽仍发挥着不可替代的作用但早已开始与后浪共享中心舞台，我们想探究两代企业外在特征差异，试图在找寻原因的过程中触碰时代变迁脉搏。

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老中青三代企业概览

自1949年新中国成立之初到现在，中国企业已经历三代，各代之间特色鲜明，差别明显，各代内部也有不同的发展阶段，环环相扣，平行发展。

建国后我国基础工业薄弱，衣食住行等人民基本需求还不能得到满足，因此解决刚需中的刚需是头等大事。1953年成立的一汽、1958年成立第二重型机器厂、1951年成立的中纺集团、1955年建立的石油工业部等工厂建立无不是为了解决眼下难题，保障人民生活和国家运转稳定。

彼时经济活动运行还是以“厂”为主，并不是现代意义的公司制，企业资源向粮食生产、纺织等传统工业及机械生产、工程建造等重工业领域倾斜。

随着生产力不断恢复，国资力量开始扩展到关键的资源领域。1981年，烟草专营规定出台，仅1年之后，中国烟草总公司成立，*统筹烟草行业上下游链条，现已被社会授予“福利待遇*的央企”桂冠；此外，国有四大行、国家电力公司、中核集团等公司制企业的相继成立，意味着国有力量在金融、能源、科技等高精尖领域全面开花。

在这里，我们将紧紧托住社会运行机制的国企称为*代企业。有着开拓者的头衔，国企力量在推动经济发展，保障就业方面依然发挥着领头羊的作用。被称为“A股一哥”的茅台，2020年营收1140.41亿，*股价近2300元，一己之力足矣决定两市红绿、“三桶油”大哥中国石油集团，2019年创收2.52万亿，2020年受疫情影响虽然收入缩减23.16%，但仍达1.93万亿级别，为超过130万人提供就业岗位，凡此种种，不一而足。

1978年改革开放之后，新思潮不断涌入，吹来生活新风尚，也吹活了一部分“不安分”人的头脑，如今所谓的“下海”一说由此而来。当时温饱问题已经解决，基础生活的富足让人们有更多精力和机会寻求生活质量的进一步改善，住房、健康、美食、娱乐等成为新需求。万达、万科、健力宝、格力、美的、亚细亚商场等企业的成立成功迎合市场痛点，火遍全国。

第二代浪潮的爆发期集中在1978年至2000年前，与一代企业不同，二代企业更加迎合消费者追求“自我”的特点，是内心世界变化的外在表现。从温饱到更好，从单一到多样是该阶段变化新取向，该段时期新设企业的所处行业以与个人联系更为紧密的房地产、保健、食品为主。

在那个经济变化狂飙突进的时代，有的公司如流星般转瞬即逝，有的坚持到现在已经封神。二代企业整体发挥的作用确是无可比拟的，首先，这一时期的种种造富神话，激励了后辈企业家；其次，民营企业初次试水过程中留下来的宝贵实践经验为后来者提供理论武装，最重要的是，承上启下的角色，快速丰富了消费者对物质的缤纷需求，带动技术发展，为三代企业提供从服务和科技等深层次领域挖掘市场潜力的基础。

1997至2000年，对于第三代企业而言具有里程碑般的意义，依托于互联网技术运营的几大鼻祖网易、新浪、搜狐、腾讯、阿里巴巴、百度等纷纷成立，打开精神世界大门的钥匙已被掌握，更为广阔的市场浮现眼前。

供需双方在相互引导、互相调整中，以互联网为依托，携手从单纯的信息接收、娱乐交友阶段进化到数字化建设，智能生活的新境界，衍生分类越来越多、受众面越来越广成了新特点。

当初从人们最基础生活走出去的需求，经过智能科技和更为市场化的包装后，又重新走了回来。淘宝、京东、拼多多等电商，美团、大众点评等服务平台和以滴滴为首的线上交通平台等，林林总总的衍生行业侧重于重新划分、梳理供需关系的角度服务消费者日常生活。

除此之外，三代企业的发展革新十分迅速，与二代企业更偏向于“一技之长”的修炼模式不同，新一代公司更具不畏拓宽领域走出舒适区的冲劲。所以，京东做起物流、美团开始卖菜、小米做起新能源汽车，而提到阿里巴巴、字节跳动等互联网巨头，也许你知道其靠什么发家，但他们的主营业务是什么，恐怕一时难以搞清楚。

对于此类，我们一般用“商业帝国”来形容。这样全方位、多维度的公司模式也许是第四代企业的基调，但考虑到目前尚无特别稳定的样本群体，所以再给新事物一些成长时间，暂且放到三代企业的范畴之中。

通过上文的叙述，相信我们已对中国企业发展趋势有了一定了解。可以发现，在老中青三代企业里，二三代企业的差别更为鲜明，离我们更贴近，二者的差别更能帮我们听清时代变音。

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二代公司高负债

三代企业高估值

两代企业之间到底*的差异是什么？让我们从数据出发，透过表象寻求答案。

在恒大6月3日召开的战略伙伴交流会上，许家印提出了六月底把有息负债降到6000亿以下的目标，引发市场躁动。值得敬佩的是，恒大兑现了诺言，在6月24日以136亿港元自有资金偿还17.5亿美元债务后，许家印把公司负债降到5700亿的水平，虽然仍有不少负债，但仍有计可施。

同样的困境也曾出现在友商万达身上。2020年万达深陷多重风波，董事长王健林独子王思聪列入被执行人名单，公司也背上了4205亿的有息负债，资产缩水一半。为了度过危机降低风险，公司清空了全部海外地产，同时将30多家万达广场出售给苏宁集团，日子并不好过。

除了两家地产业巨头外，家居建材大佬红星美凯龙近两年也受高杠杆的困扰。自2016年资产负债率正式突破51%后，逐渐走高，2020年达到61.16%，2021年*季度更是升至历史新高的61.44%，公司股价由此受到连累，由最高的18.22元*时跌至8.2元出头。面对困境，公司开始转变经营模式走轻资产管理路线，同时喊出去杠杆口号以增强投资者信心。

上述例子中涉及的主体都是典型的二代企业，除此之外，例如格力电器等同期公司的资产负债率同样呈现出不低的态势。

同时代佼佼者尚且如此，更不要说那些因为资金链断裂而被埋入历史尘埃的亚细亚集团、方正集团之流了。

由此可见，尽管杠杆水平因所处行业性质不同而有所差异，但高负债率是二代企业的共性问题。

与之形成鲜明对比的是，新一代企业在出道前后曝出因欠债过多而资金紧张的消息并不多见。恰恰相反，大举融资的事件倒是屡见不鲜，而且越是新生代企业，融资能力越强。不论是5年融资200亿美元的滴滴，还是8年融资至少百亿美元的字节跳动均属此列。

为什么这些“新生儿”能得到如此优渥的资本眷顾？道理很简单，有潜力的种子自然会获得更多的资源倾斜，众人看好的企业，估值走高自然是其特性。

一组数据可以说明问题。2004年上市的腾讯现今股价达到548.50港元，市值5.26万亿、2012年成立的字节跳动8年后估值突破千亿美元、阿里巴巴纳斯达克入驻，目前市值在5700亿美元附近徘徊。

要知道，上一代企业中虽然也不乏超越千亿市值的巨头，但都是经过了较为漫长的点滴积累，远没有新一代企业如此高频强劲的估值爆发力。如果单从时间维度粗略划分，两代之间差距不过20年左右，为什么形成了高负债与高估值的天壤之别？

弄清其中原因，还应多角度查看。

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三大差异塑造两种风格

创始人背景不同

1985年，一位初中肄业随兄北上内蒙古的广东少年怎么也想不到，他的一生将与电器销售结下不解之缘，几年后他将在北京租下一处100多平米的门面，通过“薄利多销”的销售政策和超出时代的广告宣传理念，开始连锁经营并把旌旗插遍全国，虽然他将面临牢狱之灾，但对于一个曾经一无所有之人来说，自低到高走到今天已然可称为传奇。

他把北京市的那个门店起名叫“国美”，他叫黄光裕。

在黄光裕北上的十多年前，烈日炎炎下一个年过不惑的杭州汉子正蹬着三轮挨家挨户卖冰棍，促使他如此拼命的是背后十几万的债务和人到中年雄心不灭的壮志。宗庆后早早辍学，18岁起在上山下乡的大潮中整整摸爬滚打了15年。33岁时想要当教师的他由于文化水平不达标只能做校工，42岁时与几位退休教师借债14万元承包了经营不善的校办工厂，从走街串巷的小商贩到千亿身家食品业巨擘，完成了人生巨变。

以上经历并非个例，而是二代企业家创业时的缩影，身处市井之间，从最卑微处做起，“意外”成功。如果问他们当初做出选择时的初心是什么，相信大部分人只是为了赚钱糊口或者微微改善生活。

与前辈相比，新生代企业家则更有人中龙凤的精英气质，字节跳动张一鸣毕业于南开大学，拥有腾讯、微软经历；滴滴打车创始人程维年方27便跻身阿里巴巴O2O事业部副经理职位；拼多多黄铮海归身份，谷歌背景；美团王兴更是18岁时被保送至清华，24岁放弃美国深造机会毅然创业。

无关优劣，但两代人背景差异一目了然。从下至上的生存模式注定了上一代企业家的不被看好，致使创业初期难以获得权益性融资，而摊子做大之后，考虑到债务融资更为便利和维持控制权等因素，继续借钱成了更好的选择，“债台高筑”情况的产生并非没有缘由。

而新一代企业家创业时视野更为宽阔，风险意识更强，资本结构与企业发展阶段的配合更加合理。因此，去哪找合作伙伴、怎么找合作伙伴的规则被利用的更为娴熟，而与前代相比更为“理想化”的企业使命，能够吸引资本为未来买单。就这样，资本看好，公司估值自然更高，乐意投钱，负债率当然就小。

所处行业迥异

两代企业各自作用领域的差别，是一个简单到不需要论证的现实。一言蔽之，二代企业偏向实业，以房产、燃油汽车、白色家电、服装配饰为典型代表；到了近10年，互联网经济、共享经济、人工智能、医美等成为了新一轮高频词汇。

为何两代涉足行业的差距如此之大？其中一个维度来看，是由于消费者需求从物质到精神的转变升级。在宽敞住房、代步轿车、齐全家电成为生活必需品后，人们开始探求深层次的、更新颖的满足，此时含苞待放，尚未全面到来的新型公司自然更能满足精神味蕾偏好。

物质性需求时代，公司更多从事实物生产，生产所需的设备、人力、物料环环相扣，每一环都需要囤积大量资金，再加上从产出到销售尚需过程，资金周转较慢，自给自足能力不足，重资产运营模式特征显露无疑。

新生代企业更偏向服务属性，资金占用大头往往集中在人力部分，在设备、物料环节大大减轻负担，轻装上阵。

运营模式差别

首先要明确一个概念，权益投资者和债务债权人的出钱目的有何不同？

一般来说，权益投资者出钱买的是未来，风险一旦变现，带来海量收益绝非痴人说梦。滴滴天使轮投资人王刚，用9年不到的时间就将初始投入的70万元上抬了7000倍！

所以，权益投资者的钱是用来帮助企业家实现战略构想的，资本势力从不怕企业烧钱，他们一怕没有值得烧的创意，二怕烧的不够烤不热市场；

对于债务债权人来说，找个本本分分的成熟企业把钱借出去，盯着企业动向等着加笔利息后把钱安安全全的收回来，虽然获利不及前者，但风险小，机会多，既帮企业维持日常运营，又找到创收获利的门路。基于此点，处于成熟期的二代企业往往与借债更配。

明白这个道理后，便不难理解新生代企业为何花钱如流水，依然弹药充足，呼声高涨。以电商新贵拼多多为例，通过多次百亿补贴，终于在成立五载之后的2020年，活跃买家超过阿里巴巴达到7.88亿，一跃成为用户规模*的电商平台。

自2016年7月的B轮融资开始，拼多多的资金来源正式由投资机构承担，这意味着资本市场对拼多多模式的官方认可。在C、D轮融资中，红杉资本中国和腾讯成了主力军，其中D轮融资两家更是联合造血30亿美元。

正是有了丰厚的资本加持，拼多多凭借超低价格和数次“百亿补贴”占领市场，获得了庞大的用户群体，在2018年成功登陆纳斯达克。

而后，企业并未就此止步，而是围绕现存的海量流量，开发出“多多买菜”、仓储物流体系建设等一系列项目，以如今的企业发展步调来看，若未来拼多多有更出圈的战略计划也不足为奇。

可见，新生代互联网公司中很盛行的玩法是提出构想—烧钱引流—流量变现—流量深度利用，权益投资在第二步时开始介入，到了变现阶段再盆满钵盆离场。

新生代企业的刺激模式会把债务人吓得退避三舍，而二代企业的稳健玩法却也让资本大佬有了审美疲劳。

如此看来，负债水平和估值高低只是同一条件下不同状态的差异化反应，当然，促成这样反应的因素还有很多，包括资本市场发展程度、人们意识理念等。但无论如何，老中青三代企业为社会带来的巨大益处是值得尊重和肯定的，而了解变化之源对未来发展更是大有裨益。

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