“隆中对”，谁是时间的朋友

隆基股份（601012.SH)是全球*的光伏制造企业，集研发、生产、销售、服务于一体，其光伏组件全球市场占有率约为19%，预计2021年末单晶硅片产能将达105GW。

中环股份（002129.SZ)脱胎于国有半导体器件厂，进入光伏领域比隆基早。2017年、2018年两家单晶硅产能旗鼓相当，被视为“双龙头”。

近年以来，中环股份产能、营收、利润、现金流等核心指标全面落后于隆基。这在一定程度上与中环股分体制有关，比如身为国企领导，沈浩平面临“到点退休”，规划新项目、再融资、提高员工待遇等方面难免“束手束脚”。

2020年7月，“中环电子”完成了混改，TCL集团（000100.SZ）斥资125亿购得100%股权，成为上市公司“中环股份”的实控人。李东生出任中环股份董事长，沈浩平任副董事长、总经理。

中环重新成为令隆基忌惮的对手，在二级市场的表现亦十分抢眼，2021年6月涨幅达34.3%。

“隆中对”令人期待。

后浪把前浪“拍在沙滩上”

“中环集团”的前身成立于1959年，几经变迁，于2000年成为国有独资“天津市中环电子信息集团”（简称“中环电子”）。

2000年2月，“隆基有限”前身“新盟公司”成立，注册资金100万元。经三次增资，2003年注册资本达到1000万元。

2004年7月，中环电子与天津药业集团、天津经发投资、天津海泰科技等四家法人单位及䘵大新等9名自然人发起成立“天津市中环半导体股份有限公司”（简称“中环股份”）。

中环股份主营半导体分立器件（高压硅堆）、单晶硅及硅片。2006年，中环高压硅堆、区熔单晶硅的市场占有率分别为60%、65%。子公司“环欧”单晶硅产销规模紧随日本信越和德国瓦克公司之后，名列世界第三，占世界市场的8%。

中环的核心能力是晶硅材料制造，半导体分立器件的原材料就是单晶硅。

2006年，领导中环半导体材料设计、制造的沈浩平（毕业于兰州大学半导体物理专业），升任公司“第七副总经理”。截至2006年末，781名员工中本科占比20.6%，40岁以上员工占比48.4%（典型的“北方国企”）。

2007年4月，“中环股份”在深交所上市，代码：002129.SZ。时年45岁的沈浩平晋升为总经理但没持有任何股份。

截至2007年末，员工人数增至1150名，“新鲜血液”的注入，使员工中本科占比提高到22.2%，40岁以上占比降至32.1%。

2008年，中环股份向母公司增发2360万股，取得环欧32%股权。至此，成立于2008年的环欧成为中环半导体的全资子公司。

2008年7月，“隆基有限”变更为“西安隆基硅材料股份有限公司”，注册资本2亿，主营业务是单晶硅棒、硅片研发、生产、销售。

2009年，受金融危机影响，中环所在三大产业——半导体材料、半导体器件 、新能源，同时落入衰退周期，市场容量、产品价格均发生*大幅下降。

2010年中环新能源业务营收5.02亿，隆基营收16.5亿，看似把前浪“拍在沙滩上”，其实中环新能源业务算不上隆基的“前浪”。直到2010年8月，内蒙古光伏单晶硅一期项目投产并开始释放产能，中环股份才正式进入“双主业”阶段。

2013年、2014年，中环新能源业务营收一度超越隆基。再往后，双方差距越拉越大，“双龙头”之说渐渐无人提起。

隆基“单吊”、中环“双轮”

与“单吊”单晶硅棒、硅片的隆基相比，“双主业”的中环逐渐落入下风。

2010年中环、隆基营收分别为13.1亿、16.5亿。中环来自光伏产能下半年才开始释放，全年营收5.02亿，隆基光伏业务收入达到中环新能源收入的329%。

中环毕竟家底儿厚，光伏收入快速攀升，2011年、2012年相关收入分别为11.7亿、13.2亿。

2013年，中环光伏收入达27亿，同比增长105%；隆基营收22.8亿，相当于中环的84%；

2014年，中环、隆基光伏收入分别为38亿、36.7亿，隆基相当于中环的97%。此后两家差距越来越大，2020年隆基光伏收入达546亿，相当于中环新能源收入的314%。

从营收角度，中环的半导体业务似乎是“鸡肋”。

2011年半导体业务营收达12.6亿、同比增长64.8%，占营收的54.3%；

2012年~2016年，半导体业务营收连续下降，2016年收入6.3亿，仅占营收的10.8%；

从2017年，半导体业务复苏，到2020年收入达15.2亿，占营收的8.9%。

“双轮驱动”的效果不甚理想，但半导体业务是中环的传统强项，“技术护城河”之说可以成立。

2005年，中环半导体器件产量居行业第七，仅为*名（江苏长电科技）的6.7%，销售收入却是22.9%，在一定程度上说明技术附加值比较高。

中环在半导体级、大尺寸单晶硅片方面有一定优势，8英寸硅片产能30万片/月，12英寸压片产能2万片/月。

混改后的2020年8月，中环定向增发2.48亿股，募集资金50亿，用于半导体业务。根据公开披露信息，募集资金将投入8~12英寸半导体硅片生产线，截至2020年末已经使用27亿。

中环是中国*以硅材料为基础延伸形成光伏、半导体双产业链的企业。#中环半导体业务有可能大放异彩#

中环掉队

2016年，中环、隆基单晶硅材料产能分3.6GW、6.5GW；2017年、2018年两家产能齐头并进，2019年隆基产能达42GW，拉开了与中环的距离；截至2020年末，隆基产能达85GW，中环产能为55GW。

中环输掉“产能竞赛”的结果是，营收、毛利润、净利润、现金流全面“掉队”。

1）隆基成本优势明显

中环新能源业务毛利润与隆基的差距越来越大。

2014年中环新能源业务毛利润为5.4亿、毛利润率14%，隆基毛利润6.2亿、毛利润率17%；

2017年，中环新能源、隆基毛利润分别为17亿、51亿，毛利润相差196%、利润率相差11个百分点；

2020年，中环新能源、隆基毛利润分别为33亿、134亿，毛利润相差306%、利润率相差6个百分点（中环整体毛利润率为18.2%）。

隆基财报显示，原材料（主要是多晶硅）约占光伏产品销售收入的55%；

其次为制造成本，2016年占销售收入的11.7%，2020年降至6.6%；

再次为能源成本，2016年占销售收入的4.8%，2020年降至3.3%；

再次是设备折旧，2016年占销售收入的3.2%，2020年降至2.9%；

*上升的是人工成本，2016年占销售收入的3.9%，2020年略微提高到4%。

中环没有披露成本构成，原材料、能源占营收的比例与隆基不会有太大差异（这是比较合理的假设），毛利润率比隆基低6到10个百分点，问题多半出在制造费用、人工、折旧这几个地方。不客气地说，中环短期内不大可能扭转成本劣势。

最近两年，中环半导体业务毛利润率与光伏产品相差一两个百分点，所贡献的毛利润与其在营收中的比例趋同。2020年，半导体业务毛利润2.67亿，占比8.9%。

2）隆基盈利能力*

蓝色折线代表毛利润率、彩色堆叠柱代表各项费用率，只有蓝色“淹没”彩色才会获得经营利润。

隆基蓝色折线远远高于彩色堆叠柱，蓝筹股风范十足，中环只能算差强人意。

以2020财年为例，隆基毛利润率为24.6%，销售、管理、财务、研发四项费用合计占营收的6.3%；中环毛利润率18.2%，较隆基低6.4个百分点，四项费用合计占营收的12.9%，较隆基高6.5个百分点。

2014年，中环、隆基净利润分别为1亿、4.5亿，中环相当于隆基的22%；2020年，中环、隆基净利润分别为11亿、86亿，中环相当于隆基的时12.7%。

2020年隆基经营活动现金流净额超过110亿，中环为28.6亿。

总体来讲，中环算得上优秀，但在隆基衬托下，营收、毛利润、净利润、现金流等关键指标全面掉队，无关乎中环市值仅为隆基的四分之一。

但，中环是时间的朋友

单看财务数据，感觉中环翻盘无望。或许“混改”早来几年，让沈浩平放开手脚，局面会好些？但抛开技术只看财务很容易产生错觉、误判。

中国是光伏王国，硅片规格五花八门，上下游配套产业无所适从，阻碍行业发展并造成极大浪费。2015年，中环、隆基联手制定M2尺寸标准。由于两家市场占有率达到80%，M2成为主流。

几年后隆基、中环分道扬镳，分别成为“182联盟”、“210联盟”的盟主：

2019年，隆基推出边长166mm的M6尺寸，面积较M2尺寸增加12.2%。

2020年6月，隆基再推出边长182mm的M10尺寸并联合晶科、晶澳、阿特斯等七家光伏企业成立“M10”联盟。

2020年7月，主攻M12尺寸的中环，联合天合光能及下游组件、支架、逆变器等39家企业成立“600W+光伏生态联盟”。

硅片尺寸越做越大，是光伏发展的根本趋势。

隆基没有否认这个趋势，并从157mm、166mm一步步走向182mm。但扩张太猛，形成的庞大产能既是财富也是包袱。

与隆基处境相似的既得利益者，试图联合起来减缓光伏电池大尺寸化的历史进程。好比“马车夫联盟”反对汽车上路，失败是没有悬念的。

中环处境要好得多。M12（中环称之为G12）硅片面积达4.4万平米毫米，比M2大80.5%，有利于提高光伏电站投资性价比、降低度电成本，必然受到终端用户欢迎。

在硅片尺寸越做越大的趋势下，182将先于210被淘汰，光伏企业规划新产能时肯定会加以考虑。“中国光伏协会”（CPIA）预测，2021年、2023年和2025年，210mm硅片市场占比净分别超过30%、40%、50%，对应装机容量分别为45GW、84GW和135GW。可以说210是时间的朋友。

根据2020年报披露的信息，中环内蒙基地将于2021年末达到85GW产能，银川50GW产能将于2023年达产。到2023年末，中环产能将超过135GW，其中G12产能约为100GW。所以说中环也是时间的朋友。

2021年Q1，隆基营收158.5亿、同比增长84.4%；净利润25亿、同比增长34.2%；净利润率从2020年Q1的21.7%大幅降至15.7%。

同期，中环营收、净利润分别为74.6亿、5.4亿，同比增速分别为65.2%、114.6%，净利润率提高到7.2%，较2020年Q1提高1.6个百分点。

隆基净利润率下降的主要原因是多晶硅材料的上涨，中环净利润率却逆势提高，210战略功不可没。

2021年7月，中环申请定增募集90亿，用于银川G12项目。

隆基不会坐以待毙，曲靖、楚雄合计30GW硅片项目为“部分投资”，2021年内全部投产后，隆基产能将达110GW。要超过中环的135GW，还得继续扩大产能，不知是否还上182。

在这样的背景下，隆基布局N型电池、屋顶光伏、氢能电池，试图从“单晶硅一体化龙头”向“全球新能源巨头”迈进。

中环借210翻盘的概率比较大，隆基坚守硅片阵地并积极多元化或许能保住*优势。

鉴于市值仅为隆基的四分之一，中环股份的想象空间更大。

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