开启硬科技投资的大时代-东方富海的半导体产业投资逻辑

中国半导体产业的发展面临多重推动力，国产进口替代需求、国家政策支撑、资金集中支持、以及全国的创新应用空间的场景，都在不断推动投资聚焦于半导体产业。

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东方富海持续关注与布局半导体产业投资，截至8月东方富海在半导体产业投资的企业超过40家，特此联合清科主办投资界沙龙探讨行业发展趋势，以及未来投资机会。东方富海合伙人王兵在半导体技术、互联网核心技术以及多媒体领域有多年研发和管理经验，就东方富海的半导体产业投资逻辑为大家做了分享，以下为王兵的演讲实录：

非常感谢各位，今天的人真的很多，感谢各位在周五的下午参加我们的活动。

我们都知道最近大家都特别关注硬科技，尤其是半导体领域的投资。今天我就花大概半个小时的时间，给大家介绍一下我们在这个领域的一些思考。

先用两句话来开头，大家都知道中国的创业创投已经做了几十年，但是我们认为接下来的20年，可能是硬科技的时代。而且在硬科技的时代，最重要的一个领域就是半导体产业。为什么这个领域如此重要？接下来我会慢慢解释。

我自己有一个公众号，稍空下来的时候会写一点东西，叫做“遇见未来系列”，我大概把人类发展历史分了五个阶段，狩猎文明，农耕文明，工业文明，数字文明到宇宙文明。有很多学者对文明的发展程度有不同的衡量标准，以前有四个方面的衡量，但是我认为放到一个特别大的尺度，就是两个点：一个是这个文明能够使用多少能量；第二个是怎么把这些能量转换为生产力。生产力的核心是什么？就是逆熵的能力，世界的本质是不断的在变得无序的。所谓的生产力就是把无序变成有序。比如说一个东西掉到地上捡起来，掉地上是自然发生的，但是捡起来是需要做功的，需要能量。还需要有一定的智能，得识别物体，做出判断，做出执行的动作。

怎么把生产力，也就是能量转化为生产力，每个文明的阶段是不一样的。每个文明的阶段，使用能量的方式也是不一样的，获取能量的方式也是不一样的。

非常早的时候，从原始人类开始，那是一种动物本能。因为食肉动物都是捕捉其他的动物，最早人类也是这么干的。那个时候基本上是靠天吃饭，今天运气好，撞到了几个可能就活下去，没有抓到可能就饿死了。所以那个时候在那个阶段，人类的组织是非常小的，因为没有稳定的能量的来源。

下一个阶段，一万多年前人类发明了非常稳定的产出能量的途径，就是种植，这样人类文明就进入了一个新的阶段，看到很多大型的城市出现，看到文字、语言，包括哲学、数学等等开始萌芽。这是因为有一个非常稳定的能量的来源。农耕文明*的核心，为什么中国人都想有一块地？房子的本质就是地。因为农耕文明的时候，地就代表了光能的使用权，有这块地就可以使用上面的太阳光，转化为植物，转化为食物，然后才能生存，这是基本逻辑。

但是有一个很严重的问题，就在于过去几千年一直在发生不断的朝代更迭。原因是什么？阳光转化为能量的效率是非常低的，只有1%的转化效率，太阳照到地面产生植物，我们再吃下去，这个转换效率只有1%。但是现在，一块太阳能电池的转化效率是25%。而且转换是受天气特别大的影响，当我们在天气好的时候，人口都是在增长的，但是某一年出现天灾，食物就不够了，就开始打仗，农民开始起义，这个过程中就把上一个朝代推翻，这就是农耕文明存在的问题，是靠天吃饭的。

下一个时代也就是工业文明，大概是三四百年前开始，来源于牛顿力学，对物理世界的规律比以前了解得多了，开始使用生物能源了，会用石油、天然气这些新的能源。这些生物质燃料，本质上是我们用了以前的太阳光能量，把历史上储存在地球上的太阳光能量都拿来用了。就比每天等着天上的太阳光能量的数量级又大了很多。因此开启了工业文明。

我们知道了怎么炼钢，建高楼，建大桥。这个过程就让我们在物理空间的建造能力变得特别强，包括工厂用流水线进行分工，把生产效率提得非常高。这个阶段，基本上让我们在物理空间的运动能力极大地增加，带来的结果是全球化。最早可以坐船去国外，后来是飞机，火车、飞机都出现了，物理世界的建造能力、移动能力变得很强之后，就很容易实现全球化。全球化就是在工业文明建立后开启的。经济的本质是跟规模非线性增长，通过这样的变化，全球的经济体量就变得非常大，增长也很快。

再到下一个文明的阶段，就是从上个世纪50年代开始，从计算机出现，集成电路出现，带领人类进入了数字文明的时代。数字文明时代是什么呢？本质上在物理世界做的原来是用生物能源和生物计算，什么是生物计算？就是人在现实中的思考能力或者计算能力是生物计算，因为我们是基于蛋白质的，基于碳元素的计算模式。但是到数字文明变成了硅芯片上做计算，能源的使用方式更多的会变成电能，电动车里面的电池，直接使用太阳能，把太阳能直接转化为电能再使用，效率就提高很多，也更加环保。这就是数字文明的阶段，我们正处在这个阶段里，可能是中期。

接下来很多世界首富都在研究太空、宇宙，再往下就是宇宙文明。为什么要先经过数字文明才能到宇宙文明？很简单，地球在宇宙中是很特殊的东西，并不是在宇宙中普遍存在的，地球的温度、环境在宇宙里非常罕见。人体是根据地球设计的，到了宇宙里基本上没有生存的可能。别说几十万光年以外了，可能到了火星就活不下去了。所以人怎么再进化一步，才可能到更大的宇宙中去，所以我们要实现数字文明，最终需要把人的生命形态或者是计算形态变成更高级的模式。

所有企业都讲数字化，我们都在讲怎么数字化。数字化的本质是什么？这里有很多大楼，如果我把大楼放到一个数字空间里面去，对他进行很精细的建模，所有的运作规律在一个虚拟空间里面都模拟出来，那么就可以做很多的事情。打个比方，大家最近都知道在河南因为“烟花”台风造成了非常大的灾难。但是这里面或许和数字化尚未进步到足够强大有关系。为什么这么说？打个比方，如果有更好的气象雷达，如果有更好的超算，就可以非常精确的预测台风的轨迹，也能够非常精确地预测每个区域在每个时间点的降雨量，那就可以提前做规划，该停工的停工，该停学的停学，就可以避免大量伤亡。这是*步。

第二步可以对城市建模。泄洪之前，如果对城市进行精确建模，就可以通过模拟的方式知道哪些区域会成为潜在的风险点，就可以提前做准备，把这些区域隔离出来。也可以降低伤亡。

再到更细的尺度，如果做了车路协同，如果道路都是智能化的，这个地方积水了，会主动的提醒附近的车辆，这些车也不会开到隧道里去。所以在很多的尺度上，地球到城市到道路到车的尺度，智能化都不够。如果智能化、数字化做得足够好，我们是可以避免很多伤亡的。

今天这个时代，随便找个词，比如说汽车数字化，即电动车都不是千亿了，可能几万亿的市场了。我们身边还存在大量未被数字化改造或数字化程度亟待提升的海量市场空间。我们身边大部分物体，以前都是基于生物能量，基于生物计算的，如果转变成电能，变成硅芯片的计算，数字的计算，可能就是一个巨大的赛道。当然了，这里最终的东西就是智人的数字化，就是人工智能。人工智能的本质就是把人的思维能力变成一个数字化的东西。

碳是最简单的半导体，电子数最小的半导体。硅比它多了一层轨道。我们知道，半导体*的好处是可以建立连接，既可以很快建立连接，又可以很快的断开连接，所以天然就是很好的开关。碳原子在人体里面是非常好的连接器，把很多不同的元素可以连接起来，形成蛋白质，形成碳水化合物，产生生物需要的各种变化。我们人体，包括各种生物是基于碳原子的性质。

硅原子多了一层，外形电子是没那么容易丢失的，需要更高的能量才能分离。但是有一个好处，就是他也更稳定。为什么说硅芯片可以在非常低和非常高的温度都可以计算，但是人体不行，因为人体的碳原子的轨道的能量太低了，很容易就会分解。为什么说病毒在温度高一点就会死掉？就是因为他的能量太低。

还有另外一点，从生物计算到数字计算的核心差异是什么？生物计算的本质，是通过化学键的变化来进行开关的。比如说蛋白质的变化，或者是碳水化合物的变化，是原子级别的变化，不同的原子在结合着变化，就是化学键的变化。但是在硅芯片，半导体的计算里面核心是光子和电子的变化，它的物理级别是更小的，所以更快。而且开关的速度可以更快，第二个是可以用在更小的尺度来实现。

我每次到深圳就看到又多了一排排的高楼，中国被老外叫做“基建狂魔”，因为我们建桥建楼的能力太强了，高铁什么的都很厉害。这里有一个基础材料就是钢材。很难想象建一个几十层的楼没有钢材，钢材就是物理世界的基础材料。中国已经是全球*的钢材生产国家，已经很多年是世界*了。但是在数字世界里，要模拟这个大楼或者模拟一个城市，要一个超算模拟整个气象变化，这个技术材料是什么？就是半导体的芯片。

为什么我们把一些东西放到数字空间里之后就会变得容易很多？一方面是因为在更小的物理尺度做计算，你的开关速度会更快。第二个是可以用更小的尺度去实现开关的能力。

还有一个*的特点，我们的物理世界本质可能也是仿真，因为去看一个原子，我们看到所有的物质，把它放大非常多倍之后，会看到里面全部是空的，原子核是非常非常小的东西。电子可能连物质都不算，电子本身是一个能量波，是能量在空间的分布，因为没有实体，没有人可以看到电子的实体是什么。原子核又特别特别的小，所以看到物质里面，不管感觉他多么的致密，其实里面绝大部分都是空的。所以本质上可以理解为我们的物理世界也是一个极其高密度和高精度的仿真。但是这个仿真我们没法改变，因为我们生活在这个空间里。我们能了解他的规律，但是没办法改变这些规律。但是数字空间呢，因为是我们创造出来的，在我的超算里面，在我的计算机里面模拟了这个空间，这个空间我可以随时改变。所以在模拟它的时候，他里面的时间空间都是可以进行操作的，而且这个操作是光速的。比如说我从上海到深圳坐飞机最快也是两个小时，不可能瞬间就从上海移到深圳，但是我可以用一个三维的扫描的工具，把我的形象扫描之后，数字化之后，用光速传到深圳，可能是一个三D形象在这里讲话。这就是为什么很多事情到了数字空间就变得成本非常低，也特别的容易。

实际上我们做很多事情都是跟时间空间有关，比如说我出差去一个地方，就是在空间上位置发生了变化，在完成一个工作，本质上就是今天下班前要把这个事儿干完，这是跟时间有关。但是如果能够把这个事情放到数字空间或者是利用人工智能来做，可能几分钟就结束了。所以时间和空间是我们在数字空间里最有利的工具，因为我们在数字空间里是可以改变时间和空间的尺度的。

为什么我们在数字空间的基建能力非常差？这是去年全球上市公司市值的分布图，按照每个大洲来分布的，北美、亚太、大西洋、欧洲。这里面比较大的基本上都是科技公司，除了做石油的沙特的之外，其他的基本上都是科技公司。在科技公司里面有一堆的互联网公司或者是基础软件，像亚马逊、微软等等，但是里面还有非常多是做硬件的。当然这个数字可能都是在变的，苹果现在就已经是25000亿美金了，去年是19000亿美金。但是基本上可以看到这个大的趋势，就是科技公司的市值在越变越大，而且这里面有相当多的半导体相关的公司，市值也越来越大。比如说台积电，去年是不到4千亿美金，现在已经6千亿美金了，可以看到大量的半导体和科技相关的公司，它的估值是涨得非常快的。但是也可以看到在硬件和半导体的领域，中国尚未出现真正意义上的大市值公司，我们市值比较大的是腾讯和阿里，严格说他们是互联网公司或者技术应用型公司，并不是我们所说的硬科技公司。

如果量化一下，就会发现，前两天看到一个新闻，科创板的半导体产业的市值加起来到1万亿人民币。粗略的算一下，在美股上面的半导体相关公司至少是3万亿美金，而且这里还没有包括有些公司的主业不是半导体，但还是做芯片的。比如说苹果就是一个非常大的半导体公司，因为他的主要芯片都是自己做的。包括现在很多的互联网公司也自己在做芯片了，比如说谷歌有自己的TPU，很多公司都在自研芯片。如果把这些其他的科技公司，他们的这些芯片业务也全部算进来，保守估计美股里面半导体相关的市值应该是超过5万亿美金。5万亿美金是什么概念？30多万亿人民币，也就是说是我们现在的30多倍，这就是差距。

还有一个数字是大家都清楚的，中国每年大概进口4千亿美金的芯片。4千亿美金就是2万多亿人民币的芯片，这就是我们的缺口。

这里不要多说，如果有三分之一到二分之一变成国产，会产生多大的市值？所以半导体的赛道，保守估计，十年之内至少涨十倍。但是里面有一些优秀的公司，我相信会远远超过10倍，可能有几十倍上百倍的增长。

我是1997年开始做芯片的，我毕业之后就去做通讯芯片，从1997年开始到现在芯片已经经过了好几个周期。因为芯片有一个特别大的特点，半导体行业至少到现在为止，摩尔定律还是有效的。意思就是说解决问题的能力是指数增长的，只要有一个问题可以用芯片解决，明年、后年一定比现在做得更好。但是他也带来了一个问题，如果需求不增长了，行业就开始往下调。所以半导体行业前面的周期都是好三年，不好不坏三年，糟糕三年，基本上是这样的。比如说*个周期是PC，大家开始买PC了，因特尔，微软，微软每次发一个windwos版本，因特尔就可以卖芯片，不发就卖不了，因为一定要有更强的软件才有更强的计算需求。第二个周期，就是固网，刚开始Moden开始上网了，固网的光纤通讯啊，PC开始上网了，又带动一大堆的需求，交换机等等。第三个周期是移动互联网，也就是4G、5G，加上手机，这个又是一个非常长周期的需求。

现在进入第四个周期，需求主要围绕以下几个方面：

一个是IOT。恨不得所有的东西都在变得智能和数字化，家里买个壶也要联网，包括一个灯泡都要联网，这个需求是非常大的。全世界要卖几百亿个灯泡，现在只有2%-3%的数量在联网。还有90%多的灯泡没有联网，家里还有很多其他东西，这些都要联网，都要智能化，这是巨大的需求。

第二是人工智能，我们对这个世界的建模太差了，需要更好的测算，要更好的车路协同，要自动驾驶。大家都说自动驾驶要多少算力，今天大部分估计要1千个T，因为没有人知道最终自动驾驶需要多少算力。1千T是什么概念？已经比现在市面上*的GPU的算力都要强，如果每个汽车都要1千T的算力，那就需要大量的芯片。而且1千T可能还不是最终数字，因为到最后会发现某些情况还是处理不了，需要进一步提高算力才可能解决这个问题。在人工智能这个领域，我们的算力和算法还有很大的提升空间。比如说开车其实是人的工作中比较简单的工作，*不是复杂的工作，但目前人工智能还不能完全替代人力，虽然这个趋势正在加速，但算力、算法都还有巨大的进步空间。这仅仅是开车这一相对简单的工作，如果是更为复杂的工作呢？对于算力、算法的要求将是指数级地增长。所以从本质来讲，人工智能对算力的需求基本上是无穷尽的，基本上二三十年之内不会看到这个需求的停止。

针对中国又有一个特殊的需求，因为我们现在在供应链上被限制了以后，有激活了自主、独立可靠的国产供应链的刚需。这个需求已经是2万多亿的市场了，这个市场是现实摆在每一个中国半导体公司面前的市场。

这几样加起来，我们实际上已经进入到了特别强的半导体周期。这三个是基础需求，还有一点是正好这一两年又遇到一个事儿，那就是疫情。疫情会把整个过程加速，因为大量的事情没办法在物理空间干。我想干也干不了，我今天就可能来不了，如果昨天上海出现一例，可能今天就来不了，就只能远程视频了。换言之，因为疫情，很多的事情都必须在数字空间做，不是成本的问题了，而是根本在物理空间没法做。这就会刺激数字化的需求，进而提升芯片的需求。这两年芯片特别紧缺，疫情也是很大的原因。

下面简单分析一下我们对半导体产业的投资基础策略：

我们有一个基本的投资框架，不是只针对半导体行业的，我们会把这个基础的投资框架用于半导体行业，当然也要建立在对半导体行业足够了解的基础上。

让我们看看创业和投资的本质是什么？很简单，创业就是做一个东西出来，这个东西很有用，有用是前提。但是还得是只有你能做，如果这个东西有用，但是大家都能做，这个公司就没什么价值了。投资是什么？对未来做出一个价值判断，这个价值判断的时间足够长，他的价值创造的可能性非常大，还得是比较少的人看出来的，如果所有人都可以看出来的机会就不是机会了。大家知道有一个电影叫做《大腕》，非常精彩，最后三分钟在疯人院里面，如果当时真看明白这个电影的人，现在就是亿万富翁了。我当时也没有看明白那三分钟，有一个人说我要修一个特别好的房子，4千美金一平米，这是2001年的时候。还有一个人说我要卖DVD，我要做视频。还有一个是电商，反正这三个方向就是中国过去20年最主要的投资方向，*钱的投资方向，只要你抓住一个就够了。那个电影特别经典，但是绝大多数人跟电影里的人一样，都认为他们是疯子，怎么可能有4千美金一平米的房子啊，怎么卖得出去？但现在是4万美金一平米了。很多时候我们对未来的期望值可能有很大的偏差，而这种偏差才是投资的机会。如果大多数人都产生了偏差，而你没有产生偏差，你就得到了赚钱的机会。

从攻和守的两个点来看，一个好的公司应该是什么样的？攻呢，得是足够大的机会。基本上这个行业至少得有一百亿的规模，我们希望投出来的公司上市之后至少是百亿美金起步的。百亿美金的收入规模至少是千亿人民币的级别。而且上市之后，希望他至少涨十年。为什么？如果这个企业上市就是他的最高峰的话，这个企业多半不是好企业。大家都非常理解，从价值投资的角度来讲，需要在长时间达成互利，如果是短暂的非常高速的增长，突然就不增长了，这样的企业很难为投资者创造价值。

我们看到一些特别好的，比如说微软，多少年？亚马逊，包括国内的腾讯，几十年都是持续增长的，这些都是好公司。

我们对一个行业或者是一个企业会做一个简单的数学模型，这个模型的本质是了解这个业务究竟是一个什么性质的业务？他的收入模型是不是线性的，还是超线性的，还是亚线性的？成本模型是线性的，超线性的，还是亚线性的？了解了这个之后，就可以知道这个企业未来的潜力，或者是他的估值模型。

所以我们希望一个好的企业，他的收入模型应该是超线性的，不应该只是线性增长。不能说100个用户就是100块钱，1000个用户就是1000块钱。

社交型互联网为什么腾讯这么值钱？十年前说腾讯可能是1万亿美金的公司，没有人会相信，就是因为他的收入模型是平方律的模型，在一个全连接网络里面，连接的数量是点数的N平方倍。这是基本的原理，收入是非线性的情况。

半导体也有一个非线性，就是摩尔定律，是时间上的指数增长。换句话说，如果我的需求一直在增长的话，半导体行业一定会越来越大，因为满足需求能力在持续增长的。

我们再讲讲从守的角度，一个公司必须是能攻能守的，既能做到很大规模，还能防止别人做到很大规模。有几个可能的防守点，超线性规模化本身也是防守的点，另外就是垄断性资源。比如央企、国企，还有些东西是建立在时间不可逆上，比如说这个业务特别需要某一个业务，这个业务只能在过去某一个时间点才可以获得，一旦获得其他人就没办法获得，这种业务是有很好的防守性。还有是超级复杂的系统，光刻机，这就是我们可以想像得到的人类工业文明的结晶，这是最*的结晶。大概2亿美金一台EUV，10万多零件，5千多个供应商，全部是最*的，这里面绝大部分的供应商做的东西现在国内都做不了。换句话说，大家都看到很多网上的文章，说我们能够做原子弹为什么做不了光刻机？真做不了。因为原子弹主要是核燃料的问题，只要能够把铀纯化到足够纯度，一个高中毕业生从网上下载一个图就可以造原子弹。但是光刻机里面必须是真空的，所有的东西都非常的精密，这个镜头要精密到什么程度，想象他是德国那么大的面积，表面的误差只能一厘米，这个镜头得有多么精密？各种的精密，里面的运动部件，包括一颗螺丝都很难做。所以这个东西，不是拿一个图纸就可以做的，得把五千多家供应商的能力全部复制了，才能做一个光刻机，我们至少得有二三十年的时间计划，不是一两天的事情。

下面讲讲东方富海对半导体产业的投资策略，沿用我刚才讲的框架，*看大市场，第二是十年以上的持续增长。在半导体行业是有技术壁垒和生态壁垒的，而且很多的企业为什么这么难打？更重要是有生态壁垒，Nvidia的Cuda已经被很多人用了，已经形成了很高的生态壁垒。另外希望这个公司的毛利不能太低，因为基本上如果毛利低于50%，你没有钱做研发，这个领域也可能已经是红海了，说明壁垒不够高。当然我们也希望创业团队的经验非常丰富，因为半导体是特别需要经验的行业。举个例子，我们师兄60多岁开始创业，70多岁公司上市，在美国干了30多年以后回来创业，这个行业没干20年以上基本上不能说你是一个老兵，跟互联网完全不一样的。还得很完整，因为大部分的复杂芯片不是一两个人可以做出来的，需要非常大的团队，沐曦就是非常典型的例子。还要磨合时间长，有些团队临时拼起来的，不同公司来的设计思路、个性都不一样，就很麻烦，这个团队过一段时间磨合不了就出问题了。

当然我们特别关注，因为我们刚才讲的国产替代就是2万多亿的机会，特别关注一些卡脖子的国产替代的领域。另外是价值投资的基本原则，投的东西你得知道是什么，如果你自己都不知道，肯定是很容易出问题的，对自己了解的领域加大投资，对我们不是那么了解的领域就会慎重投资。

当然还要积累很多的行业资源，因为这个硬科技的赛道不是说只要有钱就行，还要有很多的行业资源。

下面讲讲我们最近关注的领域：

一个是跟AI相关的，AI是特别大的需求，云端、边缘端的各种需求，包括自动驾驶里面的AI芯片。

车载也是一个巨大的领域，因为我们正好进到汽车转换为电动车的风口，这个风口可能会持续十几到二十年，所有车都变成电动车的话，不是那么快的过程，这个过程中有大量的芯片需求。因为汽车变成电动车的时候，芯片的需求量至少涨了十倍，还没有算自动驾驶，光是智能化就涨了十倍。自动驾驶1千T是巨大的芯片，后面可能还不止，汽车上的芯片用量将会是海量的。

IOT，灯泡每年就是几百亿，所有东西都联网和智能化，是海量的需求。

数据中心，对物理世界的建模，做很多前沿的科研的开发，都需要数据的超算，DPU，NPU等等网络的处理。

对于一些比较前沿的领域，我们适当关注并少量的投资。

这是目前东方富海的投资版图（部分），有几个比较重点领域都是有不少的布局，还在加大投资的力度。

时间关系，今天请到了几位投资企业的创始人来跟我们分享他们的企业和他们对行业的看法，后面的这些案例就让他们来介绍。

谢谢各位！