蒸发700亿港元，泡泡玛特要造环球影城？

3分钟门票预订量破万，仅用10秒就跃升全球单景区销售TOP1，十一假期预计人均消费达到3300元，这是北京环球影城主题公园创下的佳话。

环球影城的火爆，很大程度上得益于哈利波特、变形金刚、小黄人等以影视为根基的国际性IP。IP+科技赋能已然成为主题公园最成功的运营模式之一。

因此，近年来不少手握知名IP的公司纷纷布局主题乐园。例如，拥有喜羊羊、巴啦啦小魔仙等IP的奥飞娱乐开办室内儿童乐园品牌“奥飞欢乐世界”；熊出没则是华强方特旗下主题公园的*IP。

就连“盲盒*股”泡泡玛特也要抢食这门生意。今年3月，泡泡玛特创始人王宁表示，公司计划逐步发展主题公园以及内容业务。近期，泡泡玛特成立乐园管理新公司，经营范围涵盖城市公园管理、游乐园、票务代理等，再次坐实了其要发展主题公园的野心。

盲盒卖得好好的，泡泡玛特为何要去做投入巨大、回报周期较长的主题公园呢？

的确，“盲盒经济”曾一度撑起泡泡玛特将近1500亿港元的市值。但随着新玩家入局，赛道愈发拥挤，没有内容支撑的IP盲盒经济已经没那么香了。

盲盒泡沫的破灭亦在二级市场有所体现。截至9月27日收盘，相较今年2月的股价峰值107.34港元，泡泡玛特股价在半年多的时间里已接近腰斩，市值蒸发700亿港元。

图1：泡泡玛特股价图；来源：雪球

资本之所以回归冷静，一方面是出于对盲盒、潮玩赛道未来市场的理性看待，另一方面投资者开始对泡泡玛特奉行的“IP不需要故事和价值观来支撑”的商业模式存疑。

一代新消费*——泡泡玛特，究竟面临何种增长困境？做主题公园，又有几分胜算？

内忧外患缠身，泡泡玛特求破局

如今的泡泡玛特，正遭遇内忧外患，亟待破局。

近年来，潮玩市场的竞争愈发激烈。天眼查数据显示，2017年国内企业名称或经营范围涉及“潮玩”“盲盒”的注册公司数量只有100多家，2020年这一数量则飙升至近400家。

共同抢夺市场的对手不容小觑，资本也并非独宠泡泡玛特。例如，零售网络遍布全球近90个国家和地区的名创优品去年底推出潮玩品牌“TOPTOY”，开设潮玩集合店；主打动漫周边的全产业链玩具品牌“52TOYS”至今已获得6轮融资。

然而，市场庞大，但集中度较低。根据弗若斯特沙利文报告，2019年，按零售价值计，泡泡玛特在中国潮流玩具零售市场中*，所占市场份额也仅为8.5%。这意味着，尽管率先实现上市，但泡泡玛特尚未成为这一市场的寡头，不排除未来被其他品牌超越的可能性。

同时，在这样的市场格局下，单一品牌的增长很容易到达天花板。从半年报来看，今年上半年，泡泡玛特的营收和净利润均实现了超100%的增长，但在亮眼的核心财务指标背后，泡泡玛特的变现能力及效率正在下降。

首先是自主产品毛利率下滑。今年上半年，泡泡玛特的毛利率由上年同期的65.2%下降至63.0%，主因就是自主产品毛利率下滑。这应当被视为一个“危险”的信号，毕竟以旗下IP为核心的自主产品是泡泡玛特*的营收支柱，贡献的收入占比近90%。

同时，相较2017-2019年的水平，泡泡玛特的存货周转天数只增不减。截至今年6月30日，泡泡玛特的存货周转天数为74天，2020年为78天，而2017-2019年这一指标分别仅为49天、45天、46天。

事实上，在行业竞争趋于白热化的大环境下，泡泡玛特的差异化优势却并不明显。这其中，很大一部分原因在于，泡泡玛特旗下众多IP目前均为潮玩形象，没有内容与故事做支撑。久而久之，再讨喜的IP形象也难免使消费者审美疲劳，缩短了IP的生命周期，加剧了被其他新晋国产潮玩替代的风险。

由此可见，赋予IP故事属性、延长IP生命周期将是泡泡玛特此番破局的关键，同时这也是建造主题公园的必要条件。

主题公园，道阻且长

从企业发展方向和业务能力来看，泡泡玛特面临两个重要的问题。其一，以主题公园作为新的增长点，是否可行？其二，泡泡玛特主题公园，能否做得起来？

走迪士尼的老路

虽然泡泡玛特一再强调不做“中国版的迪士尼”，但从业务模式、发展方向等方面来看，泡泡玛特的战略布局，越来越像迪士尼的老路。

“始于IP、忠于IP”以及IP集群化是二者*的相似之处。从米老鼠、唐老鸭、小熊维尼等老一代经典IP，到冰雪奇缘艾莎、安娜，以及星黛露、达菲熊等新潮IP，迪士尼旗下的人气形象层出不穷。尽管泡泡玛特旗下IP的影响力尚无法比肩迪士尼，但其一直以来都在有意识地加速推新，以形成IP集群化。目前，泡泡玛特拥有Molly、Dimoo和新推出的Skullpanda等自有IP，以及The Monsters、PUCKY等*IP。

成立近百年的迪士尼，如今业务已覆盖至电影、主题公园、地产、娱乐等多个领域，而这些业务的起源和核心依然是IP。这意味着，IP产业具有足够大的想象力，复制迪士尼模式也并非毫无可能性。

拆解迪士尼的营收结构，乐园、体验与产品，传媒网络，影视娱乐，直接面向消费者与国际业务是迪士尼的四大收入来源。近四年中，除了疫情爆发的2020年，以主题公园为核心的乐园、体验与产品业务均为其*的收入来源。这在一定程度上表明，“类迪士尼”公司将主题公园作为新增长点，或许是可以成立的商业模式。

图2：迪士尼主营收入构成；来源：公司财报，山西证券，36氪

但迪士尼并非仅有卡通人物形象。想要产生规模化的经济效益，背后离不开“IP+故事”的共同推进。故事可以使IP形象变得生动、丰富，可以赋予卡通形象情感，更好地与消费者连接、互动。例如，迪士尼主题公园的设计、运营就是建立在IP影视内容的基础上，公园整体以及餐厅、酒店等延伸产业均与IP故事性相契合。

而故事营造出的IP生命力恰恰是泡泡玛特的软肋。尽管据媒体报道，其CEO王宁一度表示，泡泡玛特的IP不需要专门的故事和价值观来支撑。但如前文所述，缺乏故事性削减了泡泡玛特的IP独特性及竞争力。

泡泡玛特显然也意识到了这一点。其正在加大对IP产业链上下游的投资，旨在加强IP上游的影视化创作，以及扩大下游销售渠道，打造属于泡泡玛特的“IP+故事”。这一系列操作或将拉近泡泡玛特与“中国迪士尼”的距离，为未来的主题公园建造基础。

根据天眼查数据，在近一年多的时间里，泡泡玛特至少进行了7笔相关投资，标的包括动漫创作公司、美术馆、汉服品牌、潮流买手店等。

图3：泡泡玛特对外投资情况；来源：天眼查

值得注意的是，除了“迪士尼模式”自建主题公园之外，泡泡玛特的可选项还有合资建设及投资入股。如果其选择后者，则意味着泡泡玛特在其中扮演的主要角色或依然是IP授权方，较难掌控IP延伸产业所带来的增量利润空间，与“将主题公园作为业绩新增长点”的观点相悖。

道阻且长

就当前公司规模而言，主题公园之路注定不好走。

目前，国内的主题公园主要分为IP与大型游乐设施相结合的游乐主题公园，以及演艺、度假、海洋、水上、自然历史几大类型的主题公园。

图4：国内主题公园分类；来源：山西证券，36氪

鉴于强IP属性，未来泡泡玛特主题公园大概率将是游乐主题公园，与迪士尼、环球影城、方特梦幻王国、欢乐谷等位于同一赛道。

而在国内游乐主题公园领域，迪士尼、环球影城位列头部，方特梦幻王国、欢乐谷等属于中腰部。对于泡泡玛特而言，无论是想做头部体量的主题公园，还是想做中腰部主题公园，似乎都不是一件容易的事。

若要比肩迪士尼、环球影城，首先要拥有众多出圈，且能覆盖全年龄段的IP资源。相比之下，泡泡玛特当前的IP资源显然不足以支撑一座主题公园，且泡泡玛特的主要客群为20-30岁的年轻人，尚未覆盖更多的年龄圈层。想要在此基础上建造和迪士尼一样的“合家欢”主题公园，难度可想而知。

想要创造出更多现象级IP，是对泡泡玛特设计研发团队的极大考验。优质的IP形象甚至可以在无故事背景支撑的情况下大规模变现。星黛露就是典型的例子。上海迪士尼度假区曾表示，如果把2018年至今销售出的星黛露主题商品叠加起来，其总高度相当于119座珠穆朗玛峰。

即便拥有了上述IP资源，打造一座科技感十足，能够带给游客足够刺激和体验感的主题公园，依然需要巨大的资金投入，且回本周期较长，绝非一般规模的公司能够承担得起的。

以北京环球影城为例，根据山西证券研报，这一总面积超4平方公里的主题公园共计投资超500亿美元，包括一期、二期以及水上乐园和度假酒店。而根据中信建投预计，如此火爆的北京环球影城回本周期都需要约4年之久。

此外，假设泡泡玛特“退而求其次”选择与中腰部主题公园竞争，依然会面临不少棘手的问题。首先就是选址问题。

根据山西证券研报，目前我国主题公园主要分布在北京、长三角、珠三角等经济发达地区，一线城市主题公园市场不仅逐渐趋于饱和状态，还要面对诸如迪士尼、环球影城等国际巨头的竞争，因此国内运营商纷纷加码二三线城市，未来主题公园布局将呈现下沉趋势。

也就是说，未来中腰部主题公园的核心市场将聚焦于下沉城市，泡泡玛特虽然在加大下沉布局，但当前的核心客群仍以一、二线城市的年轻人为主，尚未在下沉市场形成较大规模的粉丝群体，而这将直接决定未来泡泡玛特主题公园的客流量基础。

总结来看，泡泡玛特想要将主题公园作为未来的业绩增长点理论上是可行的，但过程注定艰辛。在追梦途中，资金和时间缺一不可。随着竞争环境的加剧以及新业务导向下资本开支的增多，如何稳定投资者的信心、讲好二次增长曲线的故事可能是泡泡玛特急需解决的问题。或许有朝一日，泡泡玛特的盲盒里，真的可以抽出主题公园的门票。

参考资料：

山西证券《主题公园溢出效应显著，北京环球影城开园在即》

猎云网《主题乐园 泡泡玛特的新游戏》

开菠萝财经《旧IP已老、新IP还小，泡泡玛特不“香”了？》

镜像娱乐《进军主题乐园的泡泡玛特，没有“故事”可讲？》

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