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传知乎拆VIE,意在回国上市?

面对低迷股价,知乎退回国内资本市场,不失为变通之道。而要想回归A股,拆除VIE结构是必然之举。字母榜就此求证,知乎公关表示“没有得到这方面的消息”,第一大股东创新工场在截至发稿时尚未回应。
2021-12-27 09:40 · 微信公众号:字母榜 彦飞

字母榜(ID: wujicaijing)从知情人士*获悉,知乎计划拆除VIE(可变利益实体)架构,有可能回归国内上市。至于港股上市,知乎官方回复未听说此消息。

VIE架构指离岸公司通过设立外商独资企业,与国内公司签订一系列控制协议,成为后者的实控人和受益人。同时,离岸公司充当海外上市的主体。

借助VIE架构,国内公司能够在满足本土监管要求的同时,实现境外IPO(首次公开招股),获得国际投资者的资金注入。过去二十年,这套架构成为中国公司赴美上市的常用工具。

知乎2011年起就开始搭建VIE架构,在著名离岸金融中心开曼群岛成立控股公司,并与国内运营主体公司建立关联。随后几年,知乎引入腾讯、搜狗、创新工场今日资本等投资者,2021年3月底登陆纽交所。

然而,知乎的股价走势并不理想。挂牌首日,知乎股价报于8.5美元,下跌逾10%;接下来三个月里一度逼近14美元,但随后震荡下跌。

截至12月23日美股收盘,知乎股价报于5.28美元,相比52周高点下跌61.9%,相比9.5美元的发行价下跌44.4%。

面对低迷股价,知乎退回国内资本市场,不失为变通之道。而要想回归A股,拆除VIE结构是必然之举。

字母榜就此求证,知乎公关表示“没有得到这方面的消息”,*大股东创新工场在截至发稿时尚未回应。

一位长期关注互联网内容赛道的投资人表示,知乎拆除VIE“至少现在不太可能,没有任何理由要拆”。

不过,知乎近期的一些动作透漏出蛛丝马迹。

12月21日,知乎国内运营主体北京智者天下科技有限公司(以下简称“智者天下公司”)发生工商变更,腾讯、搜狗、创新工场等10位股东清退股份,由知乎创始人兼CEO周源接盘。

变更完成后,智者天下公司仅剩两名股东,分别是周源(持股99.31%)和法定代表人李大海(持股0.6933%)。

知乎回应称,本次架构调整是公司治理的正常变动,知乎实控人、重要股东及其持股比例均没有变化。

此外,直接参与此事的汉坤律师事务所合作人王欢在一篇知乎问答中称,Pre-IPO投资人选择合适时机退出境内运营主体,是采用VIE架构的中概股公司的常规操作,知乎并非个案;退出原因则与上市后“内部控制和外部监督日益加强”有关。

不过,如果与拆除VIE、回国上市的传闻联系起来,知乎的这一操作就有了更多韵味。

假如知乎未来登陆A股,实际开展业务的智者天下公司很可能成为新的上市主体。那么知乎提前梳理这家公司的股权结构,既不引人注目,也埋下了一手伏笔。

另一方面,知乎大股东腾讯在互联网反垄断浪潮面前,已经开始转变航向、缩短战线。

就在媒体曝出知乎股权变更的同一天,腾讯宣布将其持有的4.6亿股京东股权派发给股东,对京东的持股比例从17%降至2.3%,不再是*大股东。

京东是腾讯最有价值的投资之一,一直是腾讯在电商板块的关键棋子,尚且被果断切割;相比之下,腾讯没必要在问答社区赛道长期缠斗,从知乎国内运营主体退出并不意外。

知乎如果转战国内,其股权结构或许将出现许多新面孔,人民币基金将成为主角。

A

腾讯作为大股东,彻底清空在知乎国内运营主体的持股,恐怕并非简单一句“常规操作”可以解释。

股权投资领域的专业人士向字母榜表示,国内公司通过VIE架构境外上市后,股东可以选择清空国内主体的持股,也可以不清空。这主要取决于股东自己的想法,例如不希望外界看到自己持有国内公司股份,或者出于反垄断之类的考量。

但在一些情况下,大股东会继续持有国内公司的小部分股份,在传递支持态度的同时增强控制权。尤其是当公司有国内上市计划时,这种持股就更加必要了。

这种做法已有先例。2019年,一点资讯启动拆除VIE架构,准备回国上市。*股东凤凰网出让了大部分股权,但在资本运作完成后,仍然保留5%股份,籍此表达力挺。

而在知乎一案中,腾讯并没有继续留在智者天下公司的股东名单上。如果腾讯打算继续参与知乎未来的回国上市,那么此时退出国内主体意义不大。

此外,腾讯从被投公司“有序撤离”时,宣传策略大不相同,可以管窥腾讯的某些战略思考。

12月23日,在宣布派发京东股份、大幅减持的公告中,腾讯强调“虽然我们直接持有的京东股份大幅减少,但京东仍将是我们重要的战略伙伴,我们之间的战略合作关系还会继续保持,双方团队的深厚友情不会变化”。

此外,腾讯和京东将继续保持互惠共赢的商业合作关系,包括现有的战略合作协议;腾讯目前没有进一步减持京东的计划。

话里话外,腾讯都在传递一种信息:无论持股多少,京东仍然是腾讯最稳固的盟友,双方的关系不会波动。

但对于知乎,同样是清仓股票,腾讯并未回应外界的种种猜测,而是由知乎自行解释澄清。这固然与两件事的性质不同有关,却也折射出京东和知乎在腾讯眼中的不同分量。

另一方面,假如知乎不得不强行让老股东离场,单从投票权来看,周源和管理层有很大机会做到这一点。

腾讯分别在2015和2017年两度投资知乎,上市时已经成为后者的第二大股东,持股12.3%,仅次于天使轮进入的创新工场。

不过,由于知乎同股不同权的安排,腾讯的投票权只有7.1%。相比之下,周源持股8.2%,却握有46.6%的投票权。

但从各方面因素来看,知乎和腾讯的关系并没有走到山穷水尽的地步。即使有一天分道扬镳,大概率也是各取所需,好聚好散。

收缩战线已经成为腾讯的新刚需。腾讯需要尽快从一些次要战场上抽身,把精力集中在自身主业上。

过去十多年,腾讯不断扩张版图,除了社交和游戏两大基本盘,还通过投资京东、拼多多、美团、滴滴、快手、B站、知乎等公司,涉足电商、本地生活、出行、内容社区等多条赛道,与“阿里系”并列中国互联网两大山头。

但在去年底,中央经济工作会议将“强化反垄断和防止资本无序扩张”列为2021年八项重点任务之一,腾讯、阿里、字节跳动等头部公司必须主动“瘦身”,而问答社区这样的边缘业务首当其冲。

腾讯有可能不会继续与知乎一路同行,但这与知乎的利益并不存在根本冲突。后者将能够更方便地梳理股权结构,引入新的人民币投资者,为回A铺平道路。

B

知乎如果拆除VIE回归国内资本市场,将从多个维度上受益。

首先是减轻信息安全压力。知乎是国内*的互联网问答社区,月活跃用户超1亿。回国上市将有助于管控潜在风险。

另一方面,知乎回归A股,将有机会获得更高的估值水平。

知乎股价萎靡,与长期亏损有关,但海外投资人看不懂知乎的商业模式,也是关键障碍之一。

自上线以来,知乎常被拿来与美国问答网站鼻祖Quora做对比。两者的产品形态和运营模式十分接近;知乎赴美上市时,投资人自然而然地将其视为Quora的翻版。但实际上,两大平台的商业模式差异明显,并不能直接对标。

Quora比知乎成立早一年,但商业化进展非常缓慢,多数时候靠风投资金生存。最近几年,Quora的广告收入有所增长,成为主要营收来源;还在今年8月开通了Quora+,订阅会员能够阅读付费内容。

相比之下,知乎的赚钱方式要丰富得多。2018年起,知乎在传统广告业务之外,先后布局知识付费、短视频、直播、电商等板块,试图拓宽收入来源。

财报显示,今年第三季度,广告业务占到知乎总营收的40%,商业内容解决方案占3成,会员收入占2成,其余收入来自在线教育和电商等业务。

但对于大多数美国投资者而言,知乎等于“中国版Quora”的观念根深蒂固,也就很难给出高估值。按最新股价计算,知乎市值不到30亿美元,甚至低于2019年F轮融资的估值。

另一方面,瑞幸财务造假丑闻后,美国资本市场对中国公司的怀疑情绪十分浓厚,SEC(美国证券交易委员会)主席甚至公开呼吁“不要购买中概股”。这在客观上推动了知乎等公司的回归。

通过回国上市提振股价,已成为中国互联网公司屡试不爽的做法。例如,360公司2016年4月从纽交所退市,私有化价格为93亿美元;2018年2月登陆上交所后,受到投资者热烈追捧,股价一度飙升至600亿美元。

知乎也有机会复制同样的神话,但这里面的风险也不小。

与美股相比,A股的上市要求十分严苛,涉及公司业务、财务指标、股东构成等多个维度,知乎要想达标,需要花费一番心思。

据专业人士透露,一家公司拆除VIE架构,通常需要一年半左右,最快也要6个月以上。以互动百科为例,它用了6个月拆除VIE架构,又花费了半年多才在新三板重新挂牌。

还有一些公司,原本计划回国上市,却在拆除VIE结构后迟迟没能上岸。

一点资讯2019年初即已启动私有化,公司管理层称拆除VIE架构后,将为公司回归国内A股或科创板上市创造充分条件。但时至今日,一点资讯仍然未能二次上市。

对于持续亏损的知乎而言,这显然不是好消息。

今年第三季度,知乎净亏损2.7亿元人民币,同比扩大145%。若拆除VIE后无法回A,知乎将面临一定的资金压力。这也为知乎的回国上市之路增添了许多变数。当然,回国上市并不只有回A一条路,港股上市可能是更现实的路径,这条路上已经有很多成功案例了。

C

知乎被传拆除VIE架构,折射出这套上市工具在中国互联网历史上的价值变迁。

中国互联网公司*次引入VIE,可追溯至2000年的新浪网上市。在当时,VIE架构巧妙解决了公司控制权和合规性的问题,获得中 美两国证券市场的认可,大获成功。

但过去二十多年,VIE架构也显露出一些短板,并在实践中被不断修正。

典型案例之一是支付宝股权转移事件。2009~2010年,马云为了让支付宝获得支付牌照,将支付宝股权分批转移至自己名下的内资公司,并与阿里集团大股东雅虎和软银一起设计了VIE架构,后两者间接掌控支付宝。

但到了2011年,马云以“牌照审批形势”为由,单方面终止VIE协议,引发轩然大波。马云随后辩解称,自己的行为“不*,但正确”。此事以阿里向雅虎和软银提供补偿告终,而支付宝也顺利拿到了支付牌照。

如今回过头来看,如果支付宝仍然受到VIE架构的制约,是否能拿到支付牌照将存在巨大变数。马云的选择固然存在争议,但*现实情况。

一年后,又发生了新东方清除VIE公司股东一事。新东方以简化股权结构、加强公司治理的名义,清理了国内经营实体的10个股东股份,全部转移至俞敏洪手中。此事导致新东方遭遇SEC调查,股价大跌。

不过,这些事件并未导致VIE架构被彻底否定。

时至今日,VIE架构仍然是中国科技公司登陆美国资本市场的主要通路,而监管部门也长期保持了默许和宽容的态度。

不过,与十年前相比,中国互联网公司的公开发行渠道拓宽了不少。除了美国股市外,国内的A股和科创板、新三板,以及港股市场,都成为IPO的选择之一。VIE结构是否存在、如何存在,归根结底要符合公司业务需求。如果VIE不符合需求,那么完全可以拆除。

在这一时代背景下,VIE架构已经不再是*答案。就连开启VIE时代的新浪,也在2021年宣布私有化。知乎有望成为步其后尘的又一家中概股公司。(武昭含亦有贡献)

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