「东南亚小腾讯」的故事，到了转折点

3月1日，冬海集团（Sea Limited）发布去年 Q4 及全年财报，CEO 李小冬在财报会中表示预计2022年冬海可以在多个市场和领域实现盈利，到2025年旗下 Shopee 和 SeaMoney 可以实现自给自足，依靠自身收入支撑长期发展。

与这番预期相对的，是冬海并不亮眼的财报数据。一方面，电商和金融业务仍然亏损，2021年集团净亏损为20亿美元，同比扩大25.8%；另一方面，冬海的*收入来源，数字娱乐即游戏相关业务，四季度调整后的息税前利润（Adjusted EBITDA）下降至约6亿美元，同比减少9.2%。

公司方面称随着市场逐步恢复开放，线上游戏增长放缓，再加上旗舰游戏 Free Fire 在印度遭到封禁，2022年数字娱乐业务预期收入为29亿-31亿美元，与2021年的43亿相比大幅减少，这对该项业务来说还属首次。

冬海集团曾是东南亚市值最高的上市公司，被称为“东南亚小腾讯”，*市值一度超过2000亿美元。但去年10月后，冬海的股价开始呈下跌趋势，经历腾讯减持股权、印度封禁游戏等风波后，如今市值已跌去过半，仅约700亿美元。

冬海集团旗下的主要业务可分为游戏（Garena）、电商（Shopee）和金融（SeaMoney）三驾马车，乘着新兴市场的数字经济浪潮在过去数年间高速发展。但到了现在，“东南亚小腾讯”的故事是否已经走到转折点？

自身难保的游戏业务

冬海的数字娱乐业务指的是冬海旗下的游戏开发和发行商 Garena，一直是冬海最挣钱的板块。当电商和金融业务持续亏损时，游戏业务却实现盈利，说是用游戏收入在“养”其他业务也不为过。

前文提到的 Free Fire 是 Garena 自研的一款射击生存类游戏。根据 Sensor Tower 数据，Free Fire 以2400万次下载位列2022年1月全球移动游戏下载榜榜首，且 Free Fire 2021年在全球 App Store 和 Google Play 总计获得11亿美元的内购收入，位列全球第十。新兴市场是 Free Fire 重要的收入来源，2021年1月 Free Fire 在印度、东南亚和拉美多国都是收入最高的游戏。

但吸金的 Free Fire 近期也频频遇到关卡。据 TechCrunch 报道，《绝地求生》（PlayUnknown’s Battlegrounds，PUBG）开发商 Krafton 1月控告应用商店和 Garena，指控 Free Fire 存在侵权，称 Free Fire 的游戏结构和玩法、武器等选择都与 PUBG 相似。此前 PUBG 也因《荒野行动》和《终结者》（Rules of Survival）对网易提起诉讼，后双方达成和解。

在印度遭遇封禁也是一大打击。2月14日据外媒报道，印度再次封禁一批据称与中国有关联的应用，理由是对印度人的隐私和安全造成威胁。被禁名单中包括 Free Fire。参考2022年1月数据，印度贡献了该游戏25.5%的下载量，是*大市场。失去印度市场对未来 Garena 营收的影响显而易见。消息一出，冬海集团股票跌幅18.39%，市值蒸发160亿美元。

另一个一直存在的问题是，尽管 Garena 还是《英雄联盟》等游戏的地区代理，但旗下最成功、带来最多收入的支柱游戏仍然是 Free Fire，而 Free Fire 的活跃用户已经出现了减少的迹象。根据 activeplayer 数据，从去年五月开始 Free Fire 的月度活跃玩家持续出现负增长，今年2月减少超过1000万。新游戏的推出目前还无确切消息，公司在财报会上也表示今年有可能推出新游戏，但新游戏从上线、增长到盈利，并非短期能实现的过程。

缺乏新的爆款游戏、用户增长放缓、再遇环境变化，自身难保的 Garena 更难以覆盖冬海其他业务带来的亏损。

烧钱增长的 Shopee

作为冬海旗下东南亚*的电商平台，Shopee 在过去一年间，进军全球。

在东南亚 Shopee 已经确立了*地位。除了电商，Shopee 也在多样化其业务版图，，试图进一步打造超级应用。

新市场方面，在巴西成为下载量最高的购物应用后，Shopee 在2021年继续开拓拉美市场，在墨西哥、智利、哥伦比亚、阿根廷上线，并表示将在2022年重点投资拉美和巴西市场；在欧洲 Shopee 去年先后进入波兰、西班牙和法国；在亚洲，则进军印度，同时据报道也在韩国扩大招聘，有望进一步面向日韩消费者开放。

根据财报数据，Shopee 2021年四季度保持较快增速，GAAP 收入16亿美元，同比增长89%，总订单20亿，同比增长90%，GMV 增长52.7%至182亿美元。电商业务 2022年的 GAAP 收入预期则为89亿-91亿美元，同比增长预计约为75.7%，公司方面表示 Shopee 在今年有望在东南亚和台湾地区实现盈利。

但东南亚电商平台众多、竞争激烈，占据优势的 Shopee 也并不能高枕无忧，后有阿里巴巴的 Lazada、已与 Gojek 合并为 GoTo 的 Tokopedia，甚至 SheIn。其中 GoTo、Lazada 都已经将 IPO 提上日程，可能为其提供更多与 Shopee 竞争市场的资本。

而大举扩张新市场也意味着成本和亏损的增加。2021年四季度冬海电商及相关服务的营收成本约为12亿美元，同比扩大102%；电商业务调整后的息税前利润为负8.7亿，同比扩大105.3%。

Shopee 开拓新领土的过程也并非一帆风顺。Shopee 在法国运营仅四月，站点便，就遭印度全国贸易商联合会（CAIT）公开抵制，今年2月 CAIT 还再次发布公开信，要求将 Shopee 也加入封禁应用名单中，称其与 Free Fire 同属冬海集团，有共同的中国相关背景。

除了业务表现，Shopee 的内部公司文化也受到诟病。作为总部位于新加坡的国际公司，Shopee 新加坡在 Glassdoor（英文求职点评网站）上的职工匿名点评颇多负面，最多提及的缺点是加班过多、缺乏生活工作平衡性的“卷”文化；此外也有不少员工认为团队构成中较多中国人，不会说中文很难进行工作沟通。

金融业务，新的增长点？

冬海旗下的数字金融服务业务，即 SeaMoney 在四季度的 GAAP 收入增长到1.97亿，同比增长约7倍，亏损同比缩窄。

SeaMoney 的产品服务包括移动钱包 ShopeePay、先买后付服务 SPayLater 和商家贷款等，涵盖 2C 和 2B 的支付与金融服务。另外冬海也在2020年取得新加坡的数字银行牌照，并在2021年收购印尼银行 BKE，在印尼推出银行 SeaBank，进一步涉足金融业务。

财报中冬海首次给出了 SeaMoney 2022年的营收预期，显然寄望其成为新的增长点。冬海预期 SeaMoney 今年 GAAP 收入达到11亿-13亿美元，同比增长约155%。冬海在财报中也表示，SeaMoney 能与电商业务高度协同，促进规模增长。

不过，虽然金融业务有着广泛“钱”景，但 SeaMoney 还在发展的早期阶段，短期内或许难对公司收入有更大比例的贡献。

集齐游戏、电商和金融业务，在新兴市场高速增长，冬海确是一家多元化的互联网巨头。近期股价低迷之下也有投资机构选择抄底，据彭博报道 Cathie Wood 的方舟基金（ARK Invest）2月14日购入 14.5万股，而根据去年四季度数据，高瓴资本和景林资产也选择加仓冬海股票。

尽管有种种隐忧，但冬海依然有充足的现金流，财报会上李小冬表示公司资产负债表上依然有约100亿美元的现金、现金等价物和短期投资。且去年9月冬海通过股权和可转债券融资近70亿美元，这笔东南亚历史上*规模的融资将用于继续投资其电商和金融业务。“基于目前的计划，相信我们有财力让这两项业务增长至转折点，而不过分依赖数字娱乐业务的收入。”

换个角度，当游戏业务自身难保，无法再供养电商和金融业务的扩张，冬海只能够寄希望于其他业务尽早实现盈利。但投资者们是否相信、允诺的预期又能否化为财报数字兑现，也许是冬海这个东南亚互联网奇迹真正的转折点。

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