中概股至暗时刻，百济神州能否穿越飘摇风雨

上周，中概股遭遇了前所未有的至暗时刻。美国证券交易委员会(SEC)公布的一份基于《外国公司问责法案》的名单，被视为助燃剂。其中的百济神州，是中国*知名度的创新药公司之一，也是为数不多的在A股、港股与美国三地均挂牌的公司，被市场寄以厚望。

我们虽然不知道意外和明天哪一个先来，但知道当钟摆冲向最*位置之后，一定会均值回归。故而与其担心是否下雨，不如关注这间房子是否坚固。

那么，百济神州究竟是家怎样的公司？

01、看生意模式

看生意模式的目的是弄清楚企业在干什么，有没有好的生意模式。好生意模式是指企业赚钱能力杠杠的，且能持续。现在不赚钱，不代表生意模式一定不好，要看企业未来生命周期内能否赚到钱，能赚多少钱。

我们看百济神州的生意模式。

（一）基本介绍

百济成立于2010年，是一家植根中国的全球性生物医药公司，主要从事肿瘤靶向药物和免疫治疗药物的研发。

百济是全球首家在美国、香港与中国内地上市的公司，2016年登陆美国纳斯达克，2018年登陆香港股市，2021年12月回流A股创业板。

百济是A股最全球化的公司。不仅研发、生产、销售的抗癌药物面向全球，而且公司从创始人到主要高管，国际化色彩非常浓。百济的联合创始人及董事局主席欧雷强（John Oyler），是地地道道的美国人，也是*个在华创业的美国亿万富豪。另一位联合创始人、公司科学顾问委员会主席王晓东博士，是1980年代留学美国的北师大高材生。

百济目前已经打造了一条丰富的在研产品管线，包括近50款商业化及临床阶段候选药物，其中商业化阶段产品达到11款，还有近40款在研产品正在全球范围内开展超过100项临床试验。

预计2022-2023年百济将新增10个新产品进入临床开发阶段，2024年开始每年将新增10个以上创新产品进入临床开发阶段。

其中，不乏当下热门的BCL-2、TIGIT、OX40等靶点。尤其是TIGIT单抗，百济可以说是倾情投入，在全球范围内，已经招募了2000多人入组，其中两项试验已经进入了3期临床阶段，和跨国药企罗氏的试验进度同属全球*梯队，在疗效上，可能比罗氏更好，根据百济披露的信息，它临床前研究中较罗氏同靶点单抗的活性强4倍。

2021年12月，百济与诺华达成合作协议，诺华将获得百济TIGIT抗体在美国、加拿大、欧洲多国及日本的权益。为此，诺华将支付3亿美元预付款，6亿美元或7亿美元的额外付款，18.95亿美元里程碑金额以及20-25%的销售分成。

融资历史

自2014年A轮融资7500万美元开始，创业10年间，百济神州总计经历3次上市，6轮融资，累计融资约合人民币600多亿元。

百济神州的股权高度分散

截至2021-12-15，百济持股5%以上的股东为：

（1）美国生物科技龙头安进（AMGN.US），持股24626.94万股，占比20.19%；

（2）美国投资咨询机构Baker Brothers Life Sciences，持股比例12.50%；

（3）高瓴资本控制的投资公司HHLR FUND，持股比例12.05%。2021-6-30，Gaoling Fund, L.P.更名为 HHLR Fund, L.P.；

（4）投资公司Capital Research and Management Company，持股比例7.81%。

公司任何单一股东所持股权或表决权均未超过30%，且直接持有公司5%以上股份的主要股东之间不存在一致行动关系，因此，公司任何单一股东均无法控制股东大会或对股东大会决议产生决定性影响。

（这意味着什么？公司为管理层实际控制）

董事长欧雷强持股

2021-12-31，百济总股本144652.21万股。

2019年底，欧雷强直接及间接合计持有7677.68万股，占比7.6%。包括：

(1)欧雷强直接持有1558.19万股普通股。

(2)为欧雷强的利益而在Roth IRA PENSCO信托账户中持有1000万股普通股。

(3)为欧雷强未成年子女的利益而由欧雷强的父亲作为受托人的John Oyler Legacy信托持有10.22万股普通股实益所有权。

(4)授予人保留年金信托持有774.32万股普通股，其中欧雷强的父亲是受托人，欧雷强不享实益所有权。

(5)Oyler Investment LLC持有2943.92万股普通股，其中99%的有限责任公司权益归授予人保留年金信托所有，其中，欧雷强的父亲是受托人，欧雷强不享实益所有权。

(6)欧雷强在2019年底后60天内可行使/行权的股票期权/限制性股票单位,共1391.04万股。

2021-4-19，欧雷强直接及间接合计持股7342.31万股，占比6%。

估计到2022-1变动不大，欧雷强目前持股比例5%左右，还是重要股东。

（二）企业的产品

关注企业从关注产品开始，强大的产品是好企业的必要条件。找到有定价权（差异化）的公司对投资非常重要，理解它们为什么有定价权（差异化）非常重要。

我们看百济的重点产品。

3款自主研发药物已上市销售、8款自主研发药物处于临床在研，另外37款为临床或商业化阶段的合作产品。

3款自主研发药物已上市销售，分别为PD-1抑制剂（单抗）百泽安（替雷利珠单抗注射液，tislelizumab）、BTK小分子抑制剂百悦泽（BRUKINSA，泽布替尼胶囊，zanubrutinib）和PARP抑制剂百汇泽（帕米帕利胶囊，pamiparib）。

1、pd-1抑制剂

人体免疫系统包含白细胞、细胞毒性T细胞、巨噬细胞、B细胞等淋巴系统相关的器官和组织。

在癌症的早期，免疫系统就会发现不停增殖、侵入正常细胞的癌细胞，会派出白细胞、T细胞、NK细胞（即用型细胞）等，尽全力将其杀灭。但癌细胞自身会伪装、欺骗免疫系统，躲过攻击，最终形成肿瘤，导致人体出现明显的症状。

免疫治疗通过多种方式，激活、增强或提醒免疫系统，去攻击癌细胞，控制肿瘤。

免疫治疗主要分为主动免疫和被动免疫。被动免疫有抗肿瘤单克隆抗体、过继性免疫；主动免疫有细胞因子、肿瘤疫苗、免疫检查点抑制剂等。

主动免疫中的免疫检查点抑制剂，包括我们平时经常听到的PD-1抑制剂、PD-L1抑制剂。

PD-1、PD-L1抑制剂，主要作用于T细胞和癌细胞之间。

细胞毒性T淋巴细胞（CTL）是一种白细胞，又称杀伤性T淋巴细胞，能够侦测到被感染或发生突变的细胞，当它发现这样的细胞时，就会分泌毒素，启动其自毁程序—细胞程序性死亡，是机体抗肿瘤机制的重要环节。

但CTL有时需要刹个车，如果它的战斗意志过于高昂，免疫系统可能会造成误伤，攻击健康的细胞。T细胞身上有个蛋白叫做PD-1，激活PD-1能“关掉”CTL。癌细胞会利用这一点，许多癌细胞能伸出一个带有PD-L1蛋白的小手，握住T细胞身上的PD-1，发出“我是好人”的信号，躲过T细胞攻击，同时还会抑制T细胞的增殖和活化，诱导T细胞凋亡。即，肿瘤细胞会高表达PD-1的配体PD-L1和PD-L2，导致肿瘤微环境中PD-1通路持续激活，T细胞功能被抑制，无法杀伤肿瘤细胞。

PD-1抑制剂进入人体后，可以阻断这一通路，部分恢复T细胞的功能，使T细胞能够继续杀伤肿瘤细胞。

百济神州百泽安的活性成分替雷利珠单抗，是PD-1抑制剂。

性能

2019年12月，百济替雷利珠单抗注射液的上市申请获得中国国家药监局批准，用于治疗复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤（r/r cHL）。这是中国国产第6款获批的PD-1抑制剂。

此次获批是基于一项针对70例R/R cHL患者的单臂、多中心II期临床研究。百济曾在在2019 CSCO年会上公布这一研究结果：在随访时间最少为23.8周、中位随访时间为13.9个月的情况下：替雷利珠单抗治疗组患者客观缓解率（ORR）达到87.1%（61/70）；44位患者（62.9%）达到了完全缓解（CR）；17位患者（24.3%）达到了部分缓解（PR）。安全性方面，患者总体耐受性良好。

性能对比

BGB-A317-203临床试验数据显示：替雷利珠单抗能够给霍奇金淋巴瘤患者带来超高的完全缓解，纳武利尤单抗（美国百时美施贵宝）、帕博利珠单抗（美国默沙东）、信迪利单抗（信达生物和礼来制药）、卡瑞利珠单抗（恒瑞医药）、替雷利珠单抗（百济神州），完全缓解率分别为16%、22.4%、34%、28%、62.9%。

研究发现，PD-1抗体单药治疗复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）的客观缓解率（ORR）可以达到80%～90%，完全缓解（CR）比例在国外约为20%，国内为30%左右。国产PD-1抑制剂，普遍性能不错。百济的产品性能又格外出色。

市场空间

2020年,全球PD-1和PD-L1抑制剂市场规模为2135亿元,预计2026年达到7750亿元，年复合增长率(CAGR)20.2%。

百济替雷利珠单抗2020年在中国的销售额10.57亿元，2021年前三季度在中国的销售额12.9亿元。

目前国内已上市8款PD-1抑制剂，获批适应症从1个到8个不等。其中进口的帕博丽珠单抗（美国默沙东研发，K药）和纳武利尤单抗（美国百时美施贵宝研发）已分别在中国有8个和5个适应症获批；国产的卡瑞丽珠单抗（恒瑞医药）也有6个适应症获批，为目前国产PD-1获批适应症最多的品种；其次是百济的替雷利珠单抗有5个；信迪利单抗（信达生物和礼来制药联手开发）和特瑞普利单抗（君实生物）适应症也分别达4个和3个。

据不完全统计，国内已有85个企业研发或合作研发PD-1产品，预计未来2-3年上市的PD-1单抗将达到15个。竞争的白热化已经打响价格战，派安普利单抗2年4万的售价令人大跌眼镜。

2021-9，王晓东说：最近几年的一个热点肿瘤免疫治疗，结果就是我们中国的同样的一个药PD-1，一下子能有几十家都在做，最后造成的后果就是，*大家都挣不着钱，再一个是大家都在同一个平面上踏步。

竞争这么激烈，只有头部公司才能赚到钱，大部分公司会陷入亏损。什么样的公司能成为头部公司？

PD-1抑制剂的未来

（1）国产PD-1抑制剂适应症快速拓宽。2021年替雷利珠单抗（百济）和信迪利单抗（信达生物）均收获一线非小细胞肺癌这一大适应症。11月4日，信迪利单抗（信达生物）递交了一线治疗胃癌的上市申请。

（2）在国内竞争白热化的背景下，企业纷纷选择出海。2021年1月，百济宣布与诺华达成合作与授权协议，在多个国家包括美国、加拿大等开发、生产和商业化替雷利珠单抗。根据协议，百济神州将获得 6.5 亿美元的预付款和至多13亿美元的里程碑费用。2021年2月，君实生物与Coherus达成合作，由Coherus负责特瑞普利单抗在美国和加拿大的所有商业活动。

（国产PD-1抑制剂，会不会像动力电池那样，横扫全球？）

（3）以PD-1抑制剂作为基石药物进行创新研发。考虑到PD-1抑制剂单药疗效较为有限，药物的联用方案是未来的发展重点，如百济的TIGIT单抗Ociperlimab正联合替雷利珠单抗开展一线治疗晚期非小细胞肺癌的临床试验，该试验选择与K药头对头，可谓“艺高人胆大”。康方生物的AK104（PD-1×CTLA-4）已递交上市申请，康宁杰瑞的KN046（PD-1×CTLA-4）计划2022年上半年递交上市申请。

2、BTK抑制剂

BTK，布鲁顿酪氨酸蛋白激酶（Bruton’s tyrosine kinase）。

淋巴癌分为B细胞淋巴癌和T细胞淋巴癌。B细胞属于体液免疫细胞，在人体受到外界攻击时能分泌抗体，保护人体不受外界细菌等侵害。

BTK是B细胞受体（BCR）信号传导通路的重要组分（关键激酶，关键蛋白分子），B细胞受体信号传导通路在B细胞生长发育、增殖分化以及B细胞介导的适应性体液免疫应答过程中均发挥着至关重要的作用。

B细胞受体(BCR)信号通路的过度活化或异常，与多种B细胞肿瘤的发生发展密切相关，抑制其活性可产生明显的抗肿瘤效应。

BTK抑制剂是一类可与BTK共价结合的小分子化合物，通过与BTK结合并抑制其活性，特异性非常好，在B细胞类恶性肿瘤及一些B细胞免疫类疾病的治疗显现出非常好的优势。

市场空间

根据头豹研究院数据，目前，中国淋巴瘤发病率约为6.3/10万人，每年新发病例约为9万人，发病率年增长率为5%-7%。自身免疫性疾病如类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病的发病率均在0.1%-0.3%之间，预计到2024年，发病人数分别为612.0万、397.1万、676.3万人。

竞争态势

目前全球已上市BTK抑制剂有五款，强生的伊布替尼2013年11月获批，阿斯利康的阿卡替尼2017年1月获批，百济的泽布替尼（百悦泽的活性成分）2019年11月获批，小野制药的替拉鲁替尼2020年5月获批，诺诚健华的奥布替尼2020年12月获批。

除了已经上市的药物外，截至2021年9月30日，全球可能还有8种用于治疗肿瘤相关适应症的BTK抑制剂处于临床阶段，其中礼来的Pirtobrutinib/LOXO-305已到达临床III期。

2020年，已上市BTK抑制剂全球销售额约100亿美元，其中伊布替尼全球销售额为94.4亿美元，阿卡替尼（2020.3-2021.3）销售额为5.2亿美元，泽布替尼销售额为4170万美元，替拉鲁替尼（2020.5-2021.3）销售额为1600万美元，奥布替尼为0。（泽布替尼销售额暂时落后很多，跟*者相比，难以望其项背）

预计2026年整体市场规模可能达200亿美元左右，2021-2026年复合增长率12%左右。（整体市场增长一般）

性能对比

伊布替尼属于*代BTK抑制剂，阿卡替尼和泽布替尼属于第二代BTK抑制剂，奥布替尼和替拉鲁替尼属于最新一代的BTK抑制剂。

*代BTK抑制剂对BTK选择性较差，存在脱靶效应，并导致许多不良反应；第二代BTK抑制剂提高了选择性，减轻了脱靶效应，但肿瘤细胞耐药突变和患者不耐受的情况仍未得到彻底的改善。

伊布替尼

伊布替尼是全球*个上市的BTK抑制剂，2013年获FDA批准上市，2017年获NMPA批准上市。对于已获批的五个适应症：初治慢性淋巴细胞白血病（CLL）、经治CLL、初治华氏巨球蛋白血症（WM）、经治WM、经治成人套细胞淋巴瘤（MCL），伊布替尼的短期疗效及长期疗效均良好。

多项经典研究显示，伊布替尼治疗初治CLL，30个月无进展生存期（PFS）率高达96%，7年无进展生存期（PFS）率高达83%。治疗经治CLL，1年无进展生存期（PFS）率高达94%。治疗初治WM，随访14.6个月时，总缓解率（ORR）高达100%。治疗经治WM，5年总生存期（OS）高达87%。治疗经治MCL，中位总生存期（OS）长达61.6个月。

泽布替尼

2020年6月，百济神州的泽布替尼胶囊获NMPA批准上市，用于治疗既往至少接受过一种疗法的成人套细胞淋巴瘤（MCL）患者、既往至少接受过一种疗法的成人慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者两项适应症。

它的获批是基于一项在中国开展的单臂、关键性2期临床试验的结果，对CLL患者和SLL患者进行肿瘤缓解评估结果显示，泽布替尼治疗的总缓解率（ORR）为62.6%，包括3.3%的完全缓解（CR）及59.3%的部分缓解（PR），另外有22%的患者获得伴有淋巴细胞增多的部分缓解（PR）。

百济神州的泽布替尼，性能优于强生的伊布替尼

相较强生的伊布替尼，泽布替尼在部分适应症中展现出更优的头对头临床试验结果或跨试验比较结果。

2021年6月，在第26届欧洲血液学协会年会（EHA 2021）上，口头报告了百济神州BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼）对比（强生）伊布替尼治疗复发或难治性（R/R）慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者的头对头全球3期临床研究的中期分析结果。分析结果显示，泽布替尼具有更高的客观缓解率（ORR），更高的无进展生存率（PFS）和较低的房颤/房扑发生率。

这项名为ALPINE研究，是一项在全球多个国家超过100家临床试验中心开展的随机3期头对头临床试验。共纳入652例R/R CLL/SLL患者，主要终点为经研究者评估的客观缓解率（ORR），关键次要终点包括无进展生存期（PFS）、持续缓解时间、总生存期（OS）以及不良事件（AE）发生率。本次中期分析是按计划在已入组的415例患者接受了至少12个月的随访后进行的。

在中位随访时间15个月时，泽布替尼取得了明显更高的ORR（78.3% vs 62.5%, P=0.0006），在具有17p-不良预后因素（染色体17P缺失）的患者中，ORR优势则更为明显（83.3% vs. 53.8%）。同时，泽布替尼显示出更好的12个月PFS（94.9% vs 84%，p=0.0007），即服用泽布替尼一年后有94.9%的患者未出现疾病进展，相对于伊布替尼来说把疾病进展风险降低了60%（HR=0.4）。

在安全性方面，泽布替尼治疗的患者具有更低的房颤/房扑事件风险（2.5% vs 10.1%，p=0.0014），差异具有统计学意义。出血发生率（2.9% vs 3.9%）、停药率（7.8% vs 13.0%）和死亡率（3.9% vs 5.8%）都是泽布替尼更低。虽然中性粒减少发生率（28.4% vs 21.7%）是泽布替尼更高，然而3级及以上的感染率（12.7% vs 17.9%）却低于伊布替尼。

百济神州的泽布替尼相比新一代BTK抑制剂，性能各有优劣

与阿斯利康的BTK抑制剂阿卡替尼对比，泽布替尼在某些适应症的跨临床试验结果的终点指标数据中展示了成为同类*产品的潜力。

与诺诚健华的奥布替尼对比，泽布替尼展现了其在多类B细胞恶性肿瘤适应症中良好的疗效性和安全性优势。

奥布替尼

2020年12月，诺诚健华的orelabrutinib获得NMPA批准上市，用于治疗复发/难治性（R/R）CLL/SLL，以及MCL。

临床研究显示orelabrutinib具有更高的BTK选择性和将近100%的BTK占有率。2020 ASH大会上，诺诚健华公布了orelabrutinib在80例R/R CLL/SLL中国患者中开展的II期临床研究结果，经过至少12个周期治疗后，患者的总缓解率（ORR）达91.3%，其中有10%达到完全缓解（CR）。经评估的12个月疾病控制率（DOR）达77.1%，12个月无进展生存率达81.1%，总生存率达86.3%。与其他BTK抑制剂相比，在相同的治疗周期内，奥布替尼显示出明显更高的完全缓解（CR）。

替拉鲁替尼

2020年5月，小野制药的BTK抑制剂tirabrutinib hydrochloride（Velexbru）在日本获批，用于复发性或难治性原发性中枢神经系统淋巴瘤(PCNSL)。它是全球*获批治疗复发或难治性PCNSL患者的BTK抑制剂。

研究结果表明，根据IRC的评估，在空腹服用每日一次480 mg Velexbru治疗的17例患者中，患者的总缓解率（ORR）达到52.9%。

5-10年后，泽布替尼能在全球占多大市场份额？产品毛利率多高？

百济神州的泽布替尼，品质不错，但跟竞品不分伯仲，没有明显差异。在一个整体增长一般的市场中，泽布替尼想占据大量的市场份额，不容易。大家比拼的可能主要是渠道能力。

3、PARP抑制剂

PARP是一种DNA修复酶。最初开发PARP抑制剂是为了削弱癌细胞修复DNA损伤的能力，以增强放疗和化疗等的疗效。后来研究发现携带BRCA（breast cancer susceptibility gene，肿瘤抑制基因）突变的肿瘤细胞对PARP抑制剂的敏感性高，PARP抑制剂可以选择性杀伤由BRCA基因缺陷导致的肿瘤细胞，而不影响 BRCA基因功能正常细胞的存活，从而推进了PARP抑制剂针对DNA修复缺陷型癌症疗法在临床上的应用。

百汇泽于2021年5月获得NMPA附条件批准上市，用于治疗既往接受过至少两线化疗、伴有胚系BRCA突变的复发性晚期卵巢癌（OC）、输卵管癌（FTC）或原发性腹膜癌（PPC）患者。这些适应症于2021年12月3日被纳入最新国家医保目录，2022年1月1日生效。

市场空间

根据观研天下数据，全球PARP抑制剂市场规模2020年为24亿美元，2030年有望增至167亿美元，年复合增速21%；中国的PARP抑制剂市场规模有望由2020年的14亿元人民币扩大至2025年的147亿元人民币，年复合增长率为60%。

竞争态势

美国目前已经上市的PARP抑制剂有阿斯利康的奥拉帕利、克洛维斯肿瘤（ClovisOncology）的鲁卡帕利、GSK（葛兰素史克）的尼拉帕利以及辉瑞的他拉唑帕利。

中国目前已经上市的PARP抑制剂有阿斯利康的奥拉帕利、GSK（葛兰素史克）/再鼎的尼拉帕利、恒瑞医药的氟唑帕利、百济神州的帕米帕利（百汇泽的有效成分）。

2019年奥拉帕利、卢卡帕利、尼拉帕利和他拉唑帕利全球销售额约为13.57亿美元，美国销售额约为6.74亿美元。

截至2021年9月30日，美国和中国市场都有4种PARP抑制剂药物获批，中国市场获批的包括阿斯利康的利普卓、再鼎医药的则乐、恒瑞医药的艾瑞颐、百济神州的百汇泽。

截至2021年9月30日，全球范围内除百济神州的产品外共有14种用于治疗肿瘤相关适应症的PARP抑制剂处于临床阶段，其中处于III期临床试验的有2种产品，包括艾伯维的veliparib和英派药业的IMP4297。

性能对比

百济神州的帕米帕利

NMPA附条件批准百汇泽用于治疗晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者是基于一项临床试验的关键性2期部分临床结果。共有113例既往接受过至少两项标准化疗、伴有gBRCA突变的高级别上皮性卵巢癌（包括输卵管癌或原发性腹膜癌）患者，

其中101例疗效可评估患者，包括82例晚期铂敏感卵巢癌（PSOC）患者和19例晚期铂耐药卵巢癌（PROC）患者，经独立审查委员会（IRC）评估，PSOC患者中的中位随访时间为17个月，客观缓解率（ORR）为68.3%，中位缓解持续时间（DoR）为13.8个月；PROC 患者中的中位随访时间为11.6个月，客观缓解率（ORR）为 31.6%，中位缓解持续时间（DoR）为 11.1个月。（只延续了1年左右的生命？）

恒瑞医药的氟唑帕利

*国产PARP抑制剂为恒瑞医药氟唑帕利胶囊，2020年12月获批上市，用于治疗BRCA1/2突变的复发卵巢癌（包括输卵管癌、原发性腹膜癌）的治疗。

2021年2月，中国医学科学院肿瘤医院吴令英教授担任主要研究者，全国26家研究机构共同参与的“氟唑帕利单药治疗BRCA1/2突变的复发性卵巢癌：一项单臂、多中心II期临床研究”于国际著名医学期刊《临床癌症研究》（Clin Cancer Res）在线全文发表。

此次研究共纳入113例美国东部肿瘤协作组（ECOG）评分0~1的伴有BRCA1/2 致病性及疑似致病性突变的复发性卵巢癌患者，既往均接受过2~4次含铂方案治疗。患者接受氟唑帕利150 mg bid连续给药，28天为一个给药周期，用药直至疾病进展、毒性无法耐受或撤知情。研究主要终点为IRC评估的ORR，次要研究终点包括缓解持续时间（DoR）、无进展生存期（PFS）等。结果显示，截至2020年3月21日，该研究由IRC评估的客观缓解率（ORR）高达69.9%，中位缓解持续时间（DoR）长达10.2个月，中位无进展生存期（PFS）长达12.0个月。

恒瑞医药的氟唑帕利与百济神州帕米帕利的性能似乎不相上下。

从产品的角度，对百济神州既不能过度悲观，也不能过度乐观。

（三）企业赚钱吗

百济还不盈利，所以我们暂不做财务分析。

有人质疑百济的高昂研发支出，可能不太合理。

在研发支出上，百济一年80多亿人民币的研发费用在中国的药企中鹤立鸡群，但和跨国药企动辄几十亿美元的研发费用相比，不算突出。

百济寻求一流的资源，要做就做*的，做BTK直接请来了伊布替尼的开发者；铺临床找来了昆泰的临床高管，早期的百济基本能见到这个星球上*秀团队的肿瘤届人才。

一项和全球*个上市的BTK抑制剂伊布替尼的头对头试验中，单是买对照药物这一项，百济就花费了超过1亿美金。

02、看人、看企业文化

（一）看人

看人，就是看企业实际控制人是否德才兼备、慷慨大方。

才，重点看企业领导人的管理之才，比如苹果库克的创意不如乔布斯，但供应链管理能力令人叹为观止。

德，重点看企业领导人是否正直诚信、慷慨大方。诚信，通常在需要付出代价的时候才能真正体现出来。慷慨大方，重点看企业领导人在股权激励上是否舍得。

股权分光的任正非和段永平，为什么企业越来越大。宁愿给优厚薪酬，也不分股份的巨人集团，为什么泯然众人。员工是打工者的心态，还是主人翁的心态，日积月累，天壤之别。

我们看百济的实际控制人欧雷强John V. Oyler。

1、个人履历

欧雷强，男，54岁，美国宾夕法尼亚州匹兹堡人。

1990年获得麻省理工学院的理学学士学位，1996年获得斯坦福大学的工商管理硕士学位。

以管理顾问职务在麦肯锡公司（McKinsey & Company）开始职业生涯。

1997年至1998年，欧雷强担任 Genta Incorporated 联席首席执行官，该公司为一家在纳斯达克交易所上市的以肿瘤为重点的生物制药企业。（打工，1年）

1998年至2002年，欧雷强创立电信消费研究公司Telephia, Inc.并担任总裁，该公司于2007年被尼尔森公司（The Nielsen Company）收购，价格4.49亿美元。（创业，4年）

2002年至2004年，欧雷强担任 Galenea Corp的首席执行官，，该公司创立于麻省理工大学，致力于开发新的中枢神经系统疾病治疗方法。（打工，2年）

2005年至2009年，欧雷强在北京成立保诺科技BioDuro, LLC，担任总裁兼首席执行官，该公司为一家药品研发外包公司，后被Pharmaceutical Product Development Inc.以7700万美元收购。（创业，4年）

2010年，欧雷强与另一位联合创始人王晓东相识，共同创立百济神州。（创业，已11年，百济神州是欧雷强创立的第三家公司）

2019年，欧雷强入选生物技术产业协会（BIO）董事会及其卫生部门理事会。

2、才

（1）精明的生意人

我们看欧雷强的履历，他创一个企业，成功脱手，又创一个，又成功脱手。在百济还不赚钱的情况下，给自己开国际市场价的工资。对百济生意路线的选择，非常合理。显而易见，是一个非常精明的生意人。

我们看他在创立保诺时的一些重大选择，非常合理。

商机非常合理

当时，大的制药公司开始把更多研发资金花在仿制药和那些能够快速带来利润的生活方式类药物上面，而那些风险性高、投资期长的创新药物研发则纷纷外包给第三方公司。在这个背景下，欧雷强创立医药外包公司保诺，非常合理。

扎根中国非常合理

欧雷强在精神病专门研究机构Galenea担任CEO时，发现科研人员中1/3来自中国，这一比例甚至超过印度籍研发人员。这让他相信，中国市场已经能够提供新药研发最重要的资源—科学家。于是2005年，欧雷强和保诺的合伙人租下了中关村生命科技园的创新大厦E座作为办公室，将总部在旧金山的保诺公司的新药研发基地建在了这里。

选择北京非常合理

新药研发资深科学家和部门经理的成本并不比国外低很多，真正能够体现人力成本优势的是那些未来的科学家们—普通的博士和硕士研发人员，保诺普通研发人员的成本只是欧美同样职位的1/3到1/4。将保诺设在北京而非上海，欧雷强一个很重要的考虑是，北京有北京大学、清华大学、北京协和医院、北京生命科学研究院等人才来源。

（2）强大的韧性和公关能力

欧雷强极强的公关能力，保证了百济神州前期就可以获得默克的大力支持，同时也能在危机时刻来扭转乾坤。

百济的创始人之一欧雷强素有“BD之神”的美誉，他在2021年初和诺华达成协议，诺华获得替雷利珠单抗在多个国家的商业化授权，除了6.5亿美元的首付款，22亿美元的交易总金额，还有销售收入的分成。这也是国产创新药海外授权首付款的最高纪录，总金额的第二高记录——仅次于荣昌生物的ADC新药维迪西妥单抗，高于所有国产Pd-1抑制剂。

但能带领一家企业成长为一家伟大的企业吗？

3、德

网上关于欧雷强的资料不多，初步感觉这个人温和、克制、谦让、自信。温良恭俭让，中华传统美德，通常具有这种性格的人，都不一般。

至于他是否正直诚信、慷慨大方，还有待进一步观察。

（二）看企业文化

企业文化实际上也是看人，企业文化跟企业领导人有很大关系。

企业文化包括愿景、使命和价值观。愿景是企业上下共同的远景。使命指的是企业存在的意义。价值观是企业内部大是大非的问题，什么是对的，什么是不对的。

企业文化的核心是价值观，好价值观的核心是本分。

本分有三层含义：

（1）本分包含且大于诚信。诚信是信守承诺，说到做到；本分是没有承诺，你认为应该做，你也会去做。诚信通常在需要付出代价的时候，才能体现出来。

（2）企业不要什么钱都赚，是一种本分。企业应该合法经营，严守道德底线，君子爱财取之有道。比如给赌场做软件，给大学生普遍做分期、诱导大学生恶意超前消费，做高利贷，就是缺乏道德底线。

（3）企业不是什么事都做，是一种本分。

焦点法则，重点突出。把80%的精力放在20%的事情上，那么20%的事情会带来80%的效益。

专注，不盲目多元化。有多大能力做多大的事，而不是有多大的胆量。

足够的最小发展速度，稳中求进，不急功近利。比如赌性坚强，是急功近利的典型表现。

我们看这家百济的企业文化。

1、愿景

百济在官网上介绍：我们的使命是在发现、开发和商业化创新型分子靶向肿瘤免疫药物治疗癌症方面成为全球领军者。（分子靶向药物和肿瘤免疫药物）

（别动不动就提*，改为全球一流企业更好）

（这实际是企业的愿景）

百济在官网上介绍，百济神州的愿景：做生物制药产业的变革者，为全世界的癌症患者提供有效、可及且可负担的好药。（后半部分实际是企业使命中对待客户的部分）

2、使命

百济在官网上介绍，百济的企业文化为：致力于我们的员工。在百济神州，员工就是我们最宝贵的资产。我们致力于提供全面的福利计划，帮助员工保持健康、平衡工作和生活，给予他们安全感。（善待员工，这是企业使命中对待员工的部分，对客户、对商业伙伴、对股东呢？）

欧雷强和王晓东在多个场合说：百济要将更多的创新好药以更可负担的价格，送到给全世界患者当中。（这实际是企业使命中对待客户的部分，善待客户）

百济在官网上介绍，百济的使命为：建立全新一代生物制药公司，以我们的勇气，不断创新，挑战现状，让最高质量的治疗方案惠及全球数十亿人。（这是企业使命中对待客户的部分）

3、价值观

品质

欧雷强说：抗击癌症，需要对*品质的全身心投入，这种投入贯穿于从研发到生产的整个环节，以确保提供安全有效的药品，帮助患者规避不必要的风险。百济神州正是基于这一承诺而创立的。

王晓东说：我们百济神州要给中国人做*的抗癌药，同时也要作为中国人给全世界做*的抗癌药。（有民族主义之嫌，欧雷强及众多外籍员工不是中国人）

吴晓滨评价百济神州

吴晓滨在关于其为何加入百济神州的*天接受采访时说：“我被百济神州所具备的创业精神（坚韧）、对科学的严谨态度（产品品质）和员工的高素质，以及致力于成为创新抗癌药物探索、开发和商业化全球*的使命感所打动。

（百济对产品品质的重视是可信的）

诚信

百济在官网上专业精神栏目里说：秉持诚信理念。百济神州始终秉持诚信、信任和尊重的理念，并严格遵守相关法律法规规定。我们在癌症研究、药物开发、工作质量和诚信方面广受认可。

（这实际是专业精神，属于重视产品品质的部分，跟诚信关系不大）

百济的行为准则：做事的过程和结果同样重要——践行合规、坚守道德与诚信，以及同事间的尊重与协作，是公司运营的根本。

（前半部分讲的是诚信，后半部分讲的是团队）

百济在官网上介绍自己价值观：

患者为先：力争改善所有患者的健康状况和生活质量，不分国界，无关贫富（品质）

打破陈规-变革求新：将创新思维融入每一处细节，打破陈规，变革求新，能他人所不能

坚守质量，践行合规，时不我待：保持紧迫感与敏捷性，不懈追求高质量与合规，不断自我鞭策以求完善（品质）

无界协作：开诚布公、求同存异，跨地域、跨职能部门携手打造*的团队协作机制（团队）

全球实力，本地智慧：在对本地市场及人才价值与重要性充分理解与尊重的同时，确保公司运营遵循全球最高标准。（这是管理理念，似乎不属于价值观）

高效决策：知人善任；公开透明；主动聆听；考虑周全；基于科学、清晰决策；协调一致（这是管理理念，似乎不属于价值观）

成长共赢：打造多元化、包容性工作环境，让每位员工拥有职业发展的空间与机会，切实地影响外部世界，与身边*秀的人携手成长，建立友谊。（前半部分属于企业使命中对待员工的部分，后半部分属于价值观中团队的部分）

小结：

百济的企业文化描述的有点乱。

整体还是不错的，讲到了诚信、品质、团队。有理想主义之嫌。

百济在官网的介绍中多处出现：成为全球领军者，力争改善所有患者的健康状况和生活质量，确保公司运营遵循全球最高标准。

（患者需要的是可负担的好药，是不是全球领军者患者不关心。）

（改善所有患者？没有谁能包打天下）

（百济一直不赚钱是有大问题的。因为通常来看，不盈利的公司，对股东和员工是犯罪，最终价值会归零。）

（企业家需要是理想主义和现实主义的结合者。）

03、结论

我们追寻的投资标的是：企业有厉害的文化和厉害的团队，同时赶上了好产品和好模式。

好企业文化，属于“做对的事”的范畴。做对的事与把事情做对都很重要，但做对的事是前提，首先要做对的事。

厉害的团队，指德才兼备。德是价值观，才是把事情做对的能力，没有德，才会害了你。

企业找到好的生意模式，属于“如何把事情做对”的范畴，这不是一朝一夕的功夫。苹果能有现在这些个好东西,那是10几20年积累的“厚积薄发”而已。

上面这些，共同构成企业的长期竞争优势，弄明白这些，我们才能想清楚企业10年后能赚多少钱。

符合这些条件的企业，一定是少之又少的，碰到通常是机缘巧合。长期坚持按照这个标准寻找标的，属于在投资中“做对的事”，最后有个好的投资回报是大概率的事。

为此至少需要弄明白：企业是否在犯愚蠢的错误，比如企业管理层是否在胡说八道（是否诚信），企业是否有好的机制（企业文化和管理机制）。如果企业暂时*，那么它在未来10年能否继续保持*；如果企业暂时落后，竞争对手是否比它强很多，三五年内它会胜出对手的地方在哪里。

（一）之前的成功

天时地利人和

在上一个十年中，依靠在研发上惊人的投入，百济打造了一个国内*的研发团队，也证明了自己可以在快速跟随的策略里，做出符合国际标准的好药；叠加中国医药市场的想象力，百济获得了超乎寻常的资本加持。

直到2021年之前，很多投资者认为，在这个拥有14亿人口、经济不断增长的大国里，人们对于新药的有效需求将会大幅增长。愈发老龄化的社会、高企的癌症发病率和覆盖了90%国民的全民医保，将会是这个新兴医药市场的发动机。

2021-9，王晓东说：目前看来,百济神州无疑是一个成功的案例。最重要的因素是天时地利人和，刚好国内的政策和资本对生物科技的门打开了。

（二）之后

回归现实，面对盈利的问题

有人说：在未来两三年里，随着百济的新药和新适应症一个一个获批，才是压力真正到来的时候。在制药界，有两套评价标准，对于刚起步的生物技术公司，资本市场以它的研发管线定价；对于成熟的大药企，资本市场用它的营收和利润定价。

商业逻辑有重大变化

中国本土市场上创新药的商业逻辑发生了巨大的变化，由于超级支付方中国医保局的强力控费手段，过去十年中风头无两的创新药，已经无法维持资本市场期待的高速增长。由于医保控费强大的压力，中国未来诞生重磅药物的空间在减小，但全球市场可以。

2021-9，王晓东说：眼下的生物科技发展俨然进入了一个新的阶段，国际化成为新的战略要点。现在再成立一家生物科技公司，如果只是瞄准国内市场，可能机会不大了，因为你能做的事情大家都会做，所以你就要做难度更加大、能够瞄准国际市场的事情。

（三）看不懂的地方

我感觉百济过于看重把事情做对，比如：

1、战线太长

创业伊始就上马多条研发管线，BRAF抑制剂（BGB-283）、聚腺苷二磷酸核糖聚合酶抑制剂（BGB-290）、PD-1项目Tislelizumab（BGB-A317）、BTK抑制剂Zanubrutinib（BGB-3111）。

这些研发一个比一个烧钱，看着账上急速消耗的资金，连一向口气颇大的欧雷强都劝王晓东放缓速度，先将手上的产品研发出结果，再开发新产品。可王晓东不同意，他认为肿瘤药物市场本来就竞争激烈，晚一天时间就落后别人一大截，更何况还有那么多肿瘤病人等着新药。

2、空降高管

近年来，百济空降了众多高管，甚至总裁都是空降的。2018年5月，百济神州宣布，任命拥有17年跨国企业管理经验的吴晓滨博士为中国区总经理兼公司总裁，向百济神州创始人、首席执行官兼董事长欧雷强汇报。

段永平曾说：

有时我们会引进急需的技术上的人才，因为其合格性很重要。高级管理人员我们一般不引进，因为很难培养其合适性。合格性指的是能力，合适性指的是对企业文化的认同感。合格性多数情况下是可以培养出来的。合适性比较难培养，需要很长时间，有时很长时间也没用。

企业内部培养的人合适性强。自己培养人短期看起来慢，但长期往往是效率最高的办法。一群合适的普通人在一起，同心合力也能干大事。

许多公司挑人时是首先看合格性，概率上就容易出问题。不合适的人管理公司的风险很多时候是难以控制的，结果公司很可能就会垮掉。

3、整建制收编团队

2017年7月5日，新基与百济神州达成全球战略合作。新基获得了百济神州PD-1抑制剂BGB-A317用于治疗实体肿瘤在亚洲之外的全球授权；百济神州则接手了新基在中国的运营团队，并获得包括Revlimid等产品在中国的*授权。

王晓东说：与新基合作后，我们一下子拥有了一支富有经验的市场团队。

以上是对百济神州的初步感觉，权作抛砖引玉，与各位商榷。

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