医疗IPO，节奏放缓

2022年的春天，资本市场寒意凛凛，给医疗行业带来了众多的变数。

3月23日在科创板新上市的首药控股开盘即破发，盘中一度跌超22%，最后以32.11元/股收盘，跌幅19.52%。有着“泌尿生殖肿瘤*股”之称的亚虹医药，1月份上市首日股价跌幅也达到了23.41%。

面对二级市场的“跌跌不休”，高瓴资本也坐不住了，据Wind数据显示，从去年第三季度开始，高瓴资本陆续减持了凯莱英、爱尔眼科、泰格医药、恒瑞医药、药明康德等多家医疗企业。

伴随着股价的下跌，“撤单潮”开始显现，据Choice数据显示，2022年在科创板和创业板中止IPO的企业就有70余家。对于许多创新企业来说，眼下并非是IPO的好时机。初创企业的IPO进程，仿佛被人按下了暂停键。

数据来源：东方财富Choice，基于GICS行业分类提取，不包含未划入GICS-医疗保健的企业

IPO对创业者而言往往是登顶之战，意味着财富自由，个人成就、对团队的回报，以及给投资人交代。回顾过往的火热，似乎就在昨天。有投资人坦言，所投企业有的已经通过了交易所的聆讯等环节，但他给出的意见是“建议暂缓，再观望”。

到底怎么了？

思危：二级市场的不确定性

科创板想上上不了，港交所能上不敢上。这是企业现阶段面临的困局。

从科创板和港交所18A对未盈利医药企业的放开，让资本有了快速涌入、增值和退出的机会。

过去很长一段时间内，A股市场新股打新稳赚不赔，新股首日破发的现象极其罕见，整个2020年一次都没有。但是很多未盈利企业上市，再叠加战争、疫情、地缘政治博弈等诸多因素，如今破发成常态。小公司市值和流动性堪忧，解锁期后股价将进一步承压，从二级市场退出也成为投资机构最后的奢望。

去年港股上市首日破发企业 数据来源：东方财富Choice

去年A股上市首日破发企业 数据来源：东方财富Choice

去年35只登陆港交所的医疗新股中，14只首日破发，破发率高达40%，全年超过30只市值缩水。甚至还没跑赢相对孱弱的恒生指数。A股状况相对较好，但也有破发现象出现。

二级市场的企业股价下跌，带来的直接影响就是一级市场对标企业的估值腰斩，投募两端都出现了断崖式下跌。“二级市场有营收有利润的企业，估值不到20亿港币，这个项目凭什么值50亿人民币？”一名投资人说这是他最近频繁收到的合伙人“灵魂拷问”。

到底怎么了？要回答这个问题，还得从科创板说起。可以从图表中看到，正是2019年科创板的设立，引发了这几年医疗企业的上市浪潮。然而2021年2月，证监会发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》，明确要求延长新增股东锁定期，强调信息披露的完整性和准确性。4月，《科创属性评价指引(试行)》进一步强化并量化了科创板要求的科技性和创新性。

数据来源：东方财富Choice

此外，科创板上市的五套评判标准中，最多企业选择的*套标准要求净利润指标，在满足预计市值不低于人民币10亿元的基础上，必须最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。而二至五套标准，考查重点在于营业收入、研发投入、现金流或产品优势等，都不再对盈利能力做出限定，这有利于吸引拥有核心技术优势但暂时不盈利的企业前来申报上市，补齐资本市场的短板。

“虽然科创板是一个注册制，但是整个问询的过程，对于上市企业的把控其实收紧了，对企业来说并不是那么容易。尤其是对于科创属性的把控。很多问题其实是对于企业来说也不太好回答，并且问题涉及的环节还挺细的。这使得很多企业对于在科创板上市的把握并不大。”一位投资人在接受动脉网采访时谈到。

这些规定使得众多初创企业为了上市选择了去港股，尤其是港交所18A条款对于企业盈利限制的放宽，更是加剧了此现象。以创新医疗器械举例，由于一些细分领域如创新药、心脏瓣膜、可降解支架神经阻断疗法、电生理脉冲消融等是港股的热门标的，因此相关企业都会优先选择港股。

一是对营收没有要求，二是资本退出渠道也快。所以不管是企业创始人还是投资机构，其实都想有个更快速的退出路径，因此投资机构只要有上港股的条件基本都会推荐企业去港股。

某种程度上来说，港股的低门槛对科创板和创业板造成了分流，这也是科创板医疗IPO放缓的因素之一。

然而港股是个很特别的市场，就整个2021年来看，全球主要指数呈现正增长态势时，只有恒生指数跌幅明显。在港股持续走“跌”的背后，是外资的不断撤离。根据choice金融数据显示，截至2022年3月，国际中介机构近20日内净流出资金超过1200亿港元。根据Wind数据，截至2021年4月，国际中介和港资中介按照持股数计算的港股市值占比高达80%，港股通和中资中介占比约20%。这也意味着，港交所股票定价权被占比80%的外资所掌控。外资的撤离，加剧了股价的波动。

恒生指数5年走势

过去5年，恒生指数的走势也证实了如今的颓势。2018年全球资本市场波动剧烈，股债双杀，全球风险资产几乎全线沦陷，从2018年~2020年恒生指数的高点回撤幅度为34.5%，而2021年2月18日的高点至今37%的回撤幅度斜率更为陡峭。恒生指数30年来首次触及250月均线，也就是说港股当前资金流出幅度和2008年金融危机时不相上下，市场情绪极度悲观。

对于企业的现状，一名投资人说到“现在的市场状况，对于很多企业来说陷入两难，科创板想上上不了，港股可以上但又不愿意上。很多企业本来去年底就要交表了，但是现在看情况不好，就暂缓了。特别是自己有营收有利润的企业，他无所谓，可以等着，等行情好了之后到时候再去申报。”

思因：盈利要求降低，企业偏年轻

下一阶段的细分领域龙头，还需要时间去成长，但二级市场现在等不了。

“虽然有大环境的影响，但上市节奏过快，企业来不及成长也是因素之一。”一名投资人直言不讳地说出了他的观点。

企业的成长是需要时间的，是有周期性的。不管是生物医药还是医疗器械，它的成长周期比起传统制造或快消品来说是更长的。因此，对于上市的节奏来说也同样如此。

拿一款三类医疗器械产品为例，从项目落地、招人、然后到产品研发定型，这其中可能就要2~3年；还要递交型式检测、做临床，有些产品临床就要12个月，之后还要随访，再去整理资料，整个临床阶段可能要花到2~3年；然后产品注册再花一年。一个三类产品获批可能需要5~7年。

拿证还只是*步，之后产品要挂网，完成代理渠道建设，完成全国性的挂网基本要一年多，还要打通全国的收费编码。如果在科创板上市，*套标准对经营指标有要求，比如营收要达到一个亿。一个亿对于起步阶段的医疗器械销售来说是有难度的，即便是按每年翻倍计算，从1000万到1亿也是需要3、4年时间。所以从时间维度上来看，一家企业要想达到上市标准，需要经历一个较长的成长周期。

技术演进的客观规律决定了技术投资的门槛高，周期长。

目前科创板*批上市的医疗企业里，基本上都是2010年前，甚至是2005年前就成立了。例如惠泰医疗（2002年）和威高骨科（2005年），春立医疗更是成立于1998年。这些*批登陆科创板的企业，沉淀了很久，成长了很久。他们都是细分领域的一些龙头公司，等到了科创板这个机会，一举跃过龙门，完成蜕变。

他们能在科创板成功上市，也就是说无论是营收，还是产品的扎实程度，以及临床产品管线的丰富度，都是达标的。但这些布局都需要时间去积累。去年35只登陆港交所的医疗新股中，有一大半的成立时间在2015年之后。他们中谁才是下一阶段的细分领域龙头，还需要时间去给出答案，但二级市场现在等不了。

任何行业，最根本的是要给客户提供有价值的产品和服务，这是基本的商业逻辑。有好的产品，借上政策的东风，就能越飞越高。反之，即便短暂飞起来，终究还会狠狠掉下去。

因此，对于IPO的放缓，投资人的看法相对理性：“从时间节点看，自从2019年科创板7月份首批公司上市，到2020年新冠又刺激了整个医疗行业，二级市场相当火热。到了2021年，市场出现回调，挤一挤泡沫是正常的。这种回调还在继续当中，企业上市脚步放缓也是可以理解的，因为现在首发即破发、破发紧跟腰斩的情况，谁都受不了，所以整个放缓是合理的选择。”

思退：投资方对当前上市的顾虑

“投资的企业里目前有已经过了聆讯的，但我们建议等市场回暖之后再进行发售。”

目前，二级市场遇冷的现象还没有完全传导至一级市场。因为一级市场是随着产品进展不断提高估值的过程，二级市场的影响则有各种原因如情绪面的，大的经济环境、政策面、销售面，所以传导会有滞后性，需要一定时间去发酵。

投资机构从2021年下半年开始，就遇到之前在2021上半年或者2020年已经释放融资消息，但还没有完成融资，并且在市场上徘徊的一些项目。所以很多投资机构都判断现在可能不是一个很好的出手的时间点。一方面是目前在一级市场的企业方有一个较高的估值要求。另外一个方面是投资机构会优先选择把已投的项目维护好，同时去关注现在市场上的项目，去认真筛选，等待合适的机会再出手。目前，大部分机构都放慢了的节奏。

从投资机构的角度来说，投资标的的选择会越来越谨慎。企业要有非常坚实的业绩做支撑，有好的营收数据，而且是正向的增速，利润率足够好，估值要合理，只有这类企业才能成为投资机构争相去抢的项目。对于投资，“什么时候投”和“投什么”同样重要。

虽然这些话听上去很老套，但好几位投资人都表示，过去一年多泡沫的出现，对于很多创始人的心态造成了很大的冲击。因为他们本身对于估值的期望就很高，市场火热时形成的泡沫让人心态浮躁。创始人和投资方都形成了一种默契——我们把估值做到一个什么水平，然后再融下一轮，直到IPO。IPO之后，熬过解禁期就各自套现退出。这是过去一年多时间里常见的心态。

二级市场的遇冷要传导到一级市场，尤其是传导到早期项目，还有一个过程。但对于投资机构来说，已经开始未雨绸缪了。“最直观的就是减少后期轮次的投资，因为没法投。”一位投资人向动脉网表示。

投资机构做一个项目的立项会，要在会上说服IC才行。但对于轮次靠后的企业，估值都5、60亿起，IC根本不用去了解技术，只从宏观层面看，对标二级市场上同样类型的企业，就能发出触及灵魂的提问。你凭什么要这么贵？你敢保证明年股市上涨？所以对于后期项目，现在投资机构都非常谨慎。

对于后期轮次的融资，也有投资人提到，在一级市场企业可以讲技术先进、产品创新、临床数据，但是等企业到二级市场上去后，就更简单明了，营收数据说话。但对企业来说，一款新产品或者说新疗法的诞生，要花很长时间去推广和普及。但在二级市场，销售不及预期就会直接反应到股价上，市场不会给企业沉淀的时间。

对投资人而言，比什么时候上市和去哪儿上市更需要考虑的是，公司上市后到底能走多远？

因此，经过复盘，很多投资机构已经暂时放弃后期轮次的投资，坚持投早期的逻辑。从控制成本的角度考虑，前期投资的成本较低，这样后面就有可能获得更多倍数的回报。如果投一个10亿~20亿的项目，上市了可能也就50亿~80亿，算上股权的稀释和交税，收益也就两倍左右，是没办法跟LP交代的。

思行：投资人眼里的创业者，

今年该怎么做？

“很多创业者还处在观望状态，看下跌态势能不能缓过来。对他们来说，如果不管理好自己的现金流，很多这种研发类企业在2022年是比较危险的。”一名投资人毫不讳言地说。

目前的现状对于创业者来说也很难，经历了过去一年半的火热行情，有些企业的估值被抬到很高。这时的估值就不是创始人或者管理团队自己能决定的，背后牵涉到很多早期投资人，要说服这些老股东做Down Round融资，就需要投资人和创始团队有一定的格局和高瞻远瞩的魄力，但这并不容易做到。

首先，对于有一定现金储备的企业，可以用一个策略——砍管线。按照市场行情好的时候激进规划的产品管线，在市场行情遇冷时，可以先暂停不做，保证成熟管线的持续推进，用成熟管线的钱维持运作1~2年，等待市场回暖。

“或许二级市场的低迷再持续一段时间，他们的心态才会转过来，意识到先拿到钱，活下去，才是现在最该做的事情。”

其次，在行情不好的大环境下，希望早期企业能够小步快跑，就是花差不多的钱抓紧推进产品，尽早把产品推动到下个阶段，顺势用漂亮的数据或者里程碑事件启动下一轮融资。而不是为了早期融一大笔钱去花费过多的时间精力。

“与其去等待市场情绪的好转、猜测时间窗口什么时候会到来，不如利用目前这样一个缓冲期去做一些增强竞争力和差异化的事情。大环境是这样，创业者就应该更好地加强自己的能力。”

对于投资机构本身，也有投资人表示，未来，即使企业IPO上市成功，投资机构靠二级市场一点点卖股票的方式退出只会越来越难，买卖控制权交易，甚至是上市公司之间的合并将成为主流。企业上市过程是不容易的，因为要有财务规范，法务规范，再加上产品业务的发展，上市之后还有下跌的风险。因此现在很多投资机构选择分步退出的动作，毕竟投得好不如退得好。

上市前最后一轮，企业估值抬得比较高，在一级市场先退一部分，等到正式上市后，解禁期过了，再退一部分。这样早期退出那部分对LP有个交代，同时也避免了二级市场上市之后破发的情况。也算是投资机构分散风险的一种做法。

思变：投资机构回归价值兑现

对于IPO环境什么时候能好转，投资人在接受动脉网采访时普遍表示，目前没有看到有很强的驱动因素去改变，要勒紧裤腰带过日子，准备好过冬。也有投资人表示，现在这种市场行情不好的时候才是体现投资人投资水平的时候，也希望创业者们在这个时候体现自己的专业能力，用实际的数据来打动他们。

对于项目的选择，投资人也有自己的看法：“市场就像人生，有高潮有低谷才是常态，没有在低谷中的涅槃重生，怎么能体现出创业团队的能力？之前投过一个项目，团队没有豪华背景，行业内的研发进度也算不上*梯队。但是他们有两个点很吸引我，一是在项目快死的时候团队成员卖了自己的房子来支持项目，二是融资很实在，根据项目的实际进展，需要多少钱就融多少钱，要达到这个估值得有什么样的里程碑事件，然后大概涨多少。不会像很多团队那样浮躁，就说今年翻一倍，两年翻三倍。扎实的人做出来的产品自然也扎实，这个企业目前不仅主营产品发展良好，还用扎实的底层技术拓展出多条产品管线。环境不好时，需要理性一些。”

另一位投资人则表示，2022年有一些消费类的产品会更受青睐，比如说口腔、医美、眼科、运动医学等。还有就是以前比较喜欢投资项目能进医保，但是随着医保资金的收缩，集采的推开，有集采风险的项目会比较谨慎，除非是平台型企业。所谓平台型企业就是一种技术能运用于多种适应症的不同产品，比如说球囊导管导丝可以同时运用到冠脉神经介入和外周介入。如果冠脉球囊集采了，可以把桥梁改进一下，将应用拓展到还没有集采的外周或者是神经这一领域。另外，国内的竞争压力很大，如果项目有布局海外，能卖到主流的欧美市场，或是次一级的东南亚日韩市场，也是吸引投资方的一种方式。

也就是说，一个有业绩做支撑的企业，对投资机构来说更具价值，价值主要体现在一是要有丰富的产品线，二是这些产品线能够转化为业绩。一个不可逆的趋势是，作为企业不仅要具备有潜力的创新理念，市场还会审视企业的创新成果转化能力。

“就目前的情况来看，拥有好的方向、团队和技术的项目还是很稀缺的。这类项目无论在资本市场冷与热的时候都非常抢手、拥有很好的议价能力，即便在如今的融资环境下，一些项目甚至比以前更加抢手。”

此外，过去一年多有不少企业在基本面没有大的改变情况下，估值一轮一轮地涨，投资人和创始人实现纸上财富。如今市场骤然变冷，接力的鼓点戛然而止，曾经的估值也需要企业用成长来兑现。

对于未来，多名投资人都表示：从IPO减缓、IPO终止、上市破发、市值腰斩的种种现象，不难看出市场对待医疗板块的态度已经在降温。疫情加持下的医疗新股上市造富神话泡沫已经在逐步挤掉，身处其中的人或企业也需要回到常态。

IPO并不是终点，持续价值兑现才是最终目标。

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