云从科技流血上市三重门：提不高的毛利、降不下的研发、控不住的应收

对于大多数身处新兴行业的企业来说，被高高捧起，又被重重摔下，似乎是一种宿命。

过去几年热度颇高的AI行业也不能例外，已经上市的AI公司里，格灵深瞳曾经被大佬徐小平和沈南鹏争论“到底值几千亿美金”，但如今它的市值只有40亿，单位是人民币。

贵为AI四小龙之一的云从科技，则在历经了两次问询后，终于被证监会在本月同意了在科创板上市的注册申请。

这背后是AI行业在近些年里的曲折发展。2016年，Alpha Go横扫围棋世界冠军李世石，震惊整个科技界。大众对AI将来的应用场景开始了无限遐想，媒体涌入加以宣传，AI成为了盛极一时的造势神话。

但三四年过后，人们逐渐发现AI并没有想象中那么强大，对生活的改变也不过尔尔。昔日风光无限的AI企业们的负面也开始频繁见诸报端，上市之路更是走得颇为艰难。

在众多AI企业中，云从科技无疑是幸运的，至少它还撑到了上市融资的这一刻，但云从科技也是不幸的，在AI行业过去数年的狂奔中，云从科技积累了不少问题，以至于最终只能“流血上市”。

AI行业的崛起、高潮、再到跌落，也是云从科技发展的缩影。而通过本文，我们试图从以下三个问题来解析云从科技：

1.开局风光融资数十亿，云从科技为何还要执着“流血”上市？

2.深陷亏损泥潭的云从科技，其经营状况和业务到底如何？

3.想要扭转颓势，除了上市补血，云从科技还能做些什么？

01、*开局，难解连年巨亏

作为AI四小龙之一，云从科技的开局颇为风光。

这很大程度上仰赖于经历光鲜的创始人周曦。2006年，周曦在美国伊利诺伊大学香槟分校（下称“UIUC”）攻读博士学位，师从“计算机视觉之父”黄煦涛教授。在校期间，周曦就把自己在AI视觉方向的天赋展现得淋漓尽致。

他先后带领团队代表UIUC接连参加了多项国际比赛，战胜了MIT、东京大学、IBM等著名研究机构，接连拿到六次智能识别大赛的世界冠军，并发表了数十篇论文，论文影响因子更是高得惊人。

博士毕业的周曦自然不愁高薪offer，不过中科院大佬袁家虎注意到了这位当年的AI*新秀，三次赴美邀请他回国发展。于是周曦最终选择在2011年回国，并联合创办了中国科学院重庆研究院，从事图像视觉方面的研究。

这也成为周曦日后创办云从科技的伏笔，以及云从科技在融资过程的重要背书。在中科院的五年里，周曦发现了AI视觉的强大魅力及其广阔市场。2016年，周曦决定放弃中科院的优厚待遇，成立云从科技。

有一个留美博士毕业，曾是中科院地方分研究院大佬的创始人，云从科技的融资进程自然是相当顺利。仅在天使轮，云从科技就拿到了6000万元的融资，同年年底，云从科技又获得了A轮2亿元的加注。

随后几年里，随着AI概念在国内盛行，一大批技术人员投身算法研究， AI相关概念的公司更是受到热捧。2017年，大量AI视觉公司获得大笔融资，如旷视科技就获得3600万美金的C轮投资。

但在众多企业之中，周曦创办的云从科技仍是最被看好的几个AI企业之一，元禾原点、广州基金等国资背景的投资机构都非常看好云从科技的市场潜力，直接在B轮投入5亿元。

而在这期间，“AI四小龙”格局也得以确立，除了商汤、旷视、依图三家之外，云从科技毫无意外的位列其中，创始人光环加持，融资金额一路走高，云从科技的*开局还在延续，之后的三轮融资，云从科技先后获得了10亿元、3.1亿元和18亿元的加持。

成立五年，云从科技风光融资数十亿，估值更是接近150亿。独角兽、最有潜力企业等奖项的评选，云从科技拿到手软，被资本推到聚光灯下的它显得格外耀眼，资金更不应成为云从科技发展的阻碍。

然而，此番上市，云从科技得到的评价却多是“流血”，“血拼”上市的评价。云从科技的*开局，并没有让它维持住曾经的风光，贵为“AI四小龙”之一，云从科技还是到了不得不上市募资的地步。

一方面，随着行业发展，AI公司正脱离“讲故事”的阶段，开始面对产业落地的现实。另一方面，云从科技所在的图像识别领域面临着激烈的竞争，而无论是落地的实际应用，还是与其他企业竞争的过程，云从科技都避免不了大笔烧钱。

这也使得云从科技尽管先后融资数十亿，却仍然却深陷亏损困境。

云从科技提交最新的招股书显示，2019-2021年，云从科技主营业务收入分别为7.8亿元、7.51亿元和10.7亿元，而三年间的亏损则分别为6.4亿元、8.13亿元和6.32亿元。三年期间亏损金额高达20.85亿元。

昔日风光开局带来的融资随着发展和竞争不断被消耗，但现阶段云从科技的造血能力，却无法完全抵消公司的亏损颓势，云从科技难以规避的巨额亏损，正是其继续执着于融资上市的最重要理由。

来源：云从科技招股说明书

2、入不敷出，钱“坑”哪儿了？

连年的巨额亏损，加之营收规模与企业估值无法匹配，云从科技申请上市不得不经历两轮问询，甚至审议一度被中止。

那么，究竟是什么原因，导致云从科技出现长期亏损，以及现在面临资金流的困境。云从科技的招股书中可找到一些原因。

研发投入比高出了科技类公司的正常水平。2019年、2020年和2021年，公司研发费用分别为 4.54亿元、5.78亿元和 5.34亿元，最近三年累计研发投入合计超过15.66亿元；公司最近三年累计研发投入占近三年累计营业收入比例高达59.39%。

来源：云从科技招股说明书

在AI行业，这似乎是个无解的难题，云从科技作为典型的高科技算法企业，研发投入对算法精度有关键影响，为了使自己算法的准确率及响应时间不被同行打败，相关AI企业都不断加大研发力度，造成行业严重的内卷局面。

与此同时，同行间的人才争夺也在不断地提升算法技术人员的薪资水平，进一步加剧了企业的人力成本。

内卷的结果造成云从科技在内的AI四小龙，目前无一盈利，且都出现巨额的亏损。

除了来自同行业的竞争，巨头们也在纷纷宣布进入AI。AI领域仿佛成为了群雄逐鹿的战场。阿里、腾讯、百度、华为等众多实力雄厚的大厂也已经开始布局，面对众多资金雄厚的竞争对手，云从科技无论是资金还是流量上亦或者人才储备上，无疑是处于弱势的一方，很难和对手匹敌。

除此之外，摄像头硬件厂商也在拓展AI市场，比如海康威视和大华股份，研发投入方面海康威视三年研发投入超过200亿元，大华股份也超过92亿元。

云从科技的研发总规模虽然超出了自己的正常水平，但与国内龙头企业相比，显得不值一提。

如果说技术是驱动企业的发展，那么云从科技现在的状态就是，已经尽自己所能，却发现自己的投入还不及头部企业的一个零头。

奇偶派制图

前有同行的内卷竞争，后有互联网巨头和硬件厂商高资金进入，他们的加入会对资金紧张的云从科技带来巨大挑战。如果云从科技不想被大厂超越或吞并，只能不断地研发，来加深自身护城河，这造成了高额的研发投入。

较低的毛利率成为云从科技陷入亏损泥沼的另一原因。从公司主营业务收入来看，近三年“人机协同操作系统产品”的收入占主营业务收入比例分别为 23.48%、31.50%和 12.72%，毛利率分别为 89.30% 、75.86%和 73.99%；“人工智能解决方案产品”收入占主营业务收入比例分别为 76.52%、68.50%和 87.28%，毛利率分别为 23.43%、28.19%和 31.34%。

公司主营业务收入分业务类型构成情况如下：

来源：云从科技招股说明书

整体来看，2019－2021年，云从科技主营毛利率分别为38．89％、43．21％和36．76％，近三年主营毛利率的平均水平为40%。相比于旷视科技产品的毛利率59％，依图科技产品的毛利率63％，商汤科技产品的毛利率70％，云从科技的盈利能力远不及行业平均值，毛利率水平在“AI四小龙”中排名倒数*。

奇偶派制图

云从科技主营毛利率低原因是公司占大头的产品“人工智能解决方案”毛利率相对不高，三年平均下来只有27.65%，而该产品在公司主营业务收入占比却高达77.43%，拉低了公司整体产品的毛利率。

“人工智能解决方案产品”属于单一化产品，需安装调试或定制开发，而定制化程度越高，外包服务成本和人工成本也就越高，因此导致产品毛利率相对较低。

应收账款的持续叠加，给云从科技带来高额坏账。2019-2021年，云从科技应收账款余额分别为3.08亿元、5.23亿元和4.2亿元，占当期营业收入的比例分别为38．19％、69．36％和39．07％。截至2021年末，云从科技坏账准备金额已经高达6715.48万元。

来源：云从科技招股说明书

公司出现应收账款金额持续位于高位的主要原因，是云从科技的下游客户主要以银行、机场、公安等大型政企客户为主。因为政企项目付款需经过严格的验收、专项决算审计及资金审批流程，并待相应专项资金到位后才能支付款项，导致部分项目回款时间晚于合同约定的付款时间，回款周期加长。

云从科技主要客户 来源：官网截图

持续攀升的应收账款不仅给云从科技带来了沉重的坏账压力，也让公司经营性现金流持续恶化。报告期内，云从科技经营活动产生的现金流支出分别为5.06亿元、4.62亿元和5.47亿元，三年内经营性现金流净流出已超过15亿元。

03、上市非*“解困”答案

云从科技现在面临的困境，许多公司在发展前期都有遇到。但仍有不少公司能逆境翻盘，这也预示着，云从科技的未来，仍然有望以各种方式“解困”

而在这一过程中，上市融资往往只是*步，云从科技想要扭转颓势，它需要做的还有很多。

比如把产品做到更有差异化。统计发现，云从科技很多解决方案和其他企业类似，主要都是聚焦在安防、金融和零售行业，同质化竞争也导致内卷效应进一步加剧。

奇偶派制图

在2018年左右，一套人脸识别算法能卖上千万，现在只值40万元，图像识别算法的门槛是越来越低，这是一位技术大牛从AI创业公司离职后发出的感叹。

同样是提供AI图像算法的公司软虹科技，做到了自己产品的差异化。2022年不仅能创造2.5亿元的盈利，而且产品的净利润率也高达36.8%，这或许才是资本市场对AI科技所期待的样子。

软虹科技有自己钻研的细分领域，是为智能手机等领域的客户提供摄影优化解决方案，用于改善消费者对提升手机摄影功能。现在客户包括华为、三星、OPPO、VIVO、小米、索尼、LG、传音等知名手机厂商。

占领一个没有被同质化的细分领域后，公司才可以有高利润率的盈利。有了资金，软虹科技又开始为新兴市场智能驾驶提供视觉解决方案，形成一个良性循环，而并没有去拓展安防、金融和零售行业等红海市场。

此外，也可以尝试做软硬件结合的产品。如果AI算法无法占领一个细分领域，可以尝试发展软硬件结合的方式。构建自己的产业生态，以防止被上下游厂商替代。

云从科技现阶段的商业模式核心是销售自己的“模型”和“算力”，实现盈利的途径是让客户使用时付费。尽管AI模型和算力看上去光鲜亮丽，外表有一层高技术的外衣。可业务发展模式相当受甲方的牵制，永远逃脱不了自己是“技术外包”的身份。

购买AI产品的客户为了降低成本，后期往往会选择自行开发模型和算法。以计算机视觉领域为例，作为算法采购商的海康威视，大华股份等摄像头硬件厂商，就已经在推进视觉识别算法业务，来构建自己的上下游生态。

技术或许可以被模仿和赶超，但把技术融合进行业和产品中，才能突显出技术的价值，实现稳定的商业化，并建立起竞争对手难以跨越的护城河。

把尽可能多的产品做到可复制。云从科技产品的大头是“人工智能解决方案”。近三年人工智能解决方案收入占主营业务收入比例为77%，但毛利率仅为28%。毛利率低的主要原因是该产品不能“复制”给下一个客户使用。

“人工智能解决方案”不像“人机协同操作系统方案”，只需要授权和简单的框架修改，就可以成为一个新的产品。而是需安装调试或定制开发，这就导致了高昂的服务成本和人工成本。

如果花了很多的人力和财力资源，辛辛苦苦做成的产品，不能被下一家客户使用。开辟下一个客户后，又要重新设计、开发、测试和安装，这样产品的毛利率自然是高不起来，也最终会影响到整体营收和利润。

在当前客户的基础上，通过以上三个举措，云从科技可以让研发投入获得更高的回报，以获得持续稳定的营收，并提升产品的毛利率。从而缓解巨额研发投入带来的资金压力，规避产品毛利率低导致的造血能力不足的问题。

随着上述举措的落实，资金得到改善的云从科技还可以拓展新领域客户，从而进一步缩短应收账期。

这或许才是深陷亏损的云从科技，在上市融资之外更实际的“解困”方法。

04、写在最后

知名的Gartner咨询公司曾提出一个技术成熟度曲线，把新科技的成熟演变速度及要达到成熟所需的时间，分为5个阶段：技术萌芽期、期望膨胀期、泡沫破灭低谷期、稳步爬升恢复期和生产成熟期。

技术成熟度曲线图 来源：网络

不难看出，云从科技也正在这一周期之中，在技术萌芽期看到了广阔的AI市场，资本不断注入，一路高歌猛进，期望值也随之越来越膨胀；而现阶段的云从科技，正处于期望膨胀期与泡沫破灭低谷期之间。

在这个阶段，像云从科技这样的企业，正身处通往倒下和腾飞的岔路口，未来走向何方，取决于当下云从科技所做的选择。

在“流血上市”之后，云从科技能否重回上升通道？或许还需要看上述问题它是否能解决，以及发展方案它是否能落实。

参考文章：

1，《喂不饱的AI四小龙》光子星球；

2，《AI向垂直，“四小龙”的故事还好讲吗？》罗少商业评论；

3，《云从科技冲刺IPO：加速产业落地，预计2025年盈利 》热文生活新视界。

【本文由投资界合作伙伴微信公众号：奇偶派授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。