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从未来出发：中国医药行业怎样走出「至暗时刻」

中国的医药行业是一个政策导向型行业，在2015年医药供给侧改革之前，医药行业里几乎全是“坏消息”，在药品价格围猎的那几年里，每隔一段时间，都有全国性的“负面政策”推出。那几年也有宏观环境不好的时候，但这个行业，每一个至暗时刻，都是脚踏实地一步一步走过来的。

2022-05-07 17:37 · 微信公众号：深蓝观高翼

2022年4月22日，一个周五的晚上，“医药一哥”恒瑞正式发布年度报告，内容是这家公司过去二十年里首次出现的负增长。作为曾经中国医药行业的翘楚，恒瑞的艰难转型，更多是眼下医药行业在破旧立新过程中的痛苦探索。

营收和净利润数据双双惨淡的背后，反映了两块领域的一个中短期趋势：传统业务因为全领域的集采压价，增长基本已经处于停滞。而创新业务，收入端在医保控费的背景下增速不及预期，反倒是支出端，因为日益上升的成本和出海背景下越来越高的临床需求所导致的不断增加。

所以恒瑞过去一年的数据也很现实：营收降了6.59%，净利润却下滑了28.41%，这还是在去年四季度把近2.6亿的研发支出资本化之后的数据——即使稍微粉饰过，也难掩巨大的业绩下滑颓势。

这个结果也提前反馈在了资本市场之上，即使在过去跌了一整年之后，今年开年以来，仍以接近“腰斩”的幅度继续创下近五年来的市值新低。

恒瑞没办法代表医药行业的全部，但恒瑞是一家极其纯粹的制药公司——基本不追热点，没有其他冗余的业务；很少有资本运作，公司所有的支出全部来自于公司的经营现金流。

因此，恒瑞这位“医药*”跌下神坛的背后，更多的是中国整体的医药行业，在传统仿制药业务尚未出清完毕、而创新业务并没走向真正成熟的这么一个当口，同时碰上了剧烈波动的宏观经济环境，共同形成了一个行业的“至暗时刻”。

01、二级市场里的起起落落

医药产业和资本交互的历史其实不算长，二级市场本质上还是一个“融资-分红”渠道，但在创新药崛起之前，靠白手起家的中国医药行业对于“大幅加杠杆扩张”这件事还没太多经验，所以医药行业不像互联网，动辄有几千倍的造富神话。

但公司的市值总归还是关系到这些上市公司高管们的身家，毕竟纸面上的富贵大家也会去看。这两年和资本联动加速之后，医药行业也越来越被各路资金重视，而创新药本身又是一个需要资金长期灌溉的一个领域，因此二级市场的一些动向也越来越牵动着整个行业人的心绪。

不过，公司的估值除了本身的质地之外，更多的还和货币政策与宏观经济等因素有关，以上证、深证和沪深300为代表的各种大盘指数的跳动，某种程度上是宏观环境的一块晴雨表。

在过去二十年里，中国A股市场经历过若干次所谓的“史诗级大跌”，跳出历史维度来看，其实都有一个相似的过程：“酝酿已久的担忧”→“突如其来的打击”→“恐慌情绪下的踩踏式出逃”→“政策尝试干预市场无果”→“所有消息都被解读成负面消息”→“大量玩家离场”→“逐渐复苏”。

2008年，受美国次贷危机影响，全球货币流动性收紧，中国的经济急转直下。早在前一年，因为一系列利好政策刺激出来的市场悬在了历史最高位，2008年金融海啸一有势头，股市便开始断崖式下跌，上证指数*跌到了1664点，直到最后把降低印花税、降准以及扩表等政策工具用尽之后，市场才慢慢出现止跌情况。

2012年同样是股灾的一年。因为2008年的政策鼓励型工具一下子全掏出来，大大刺激了上市公司的扩张速度。到了2010年，上市公司的资本支出已经到了最高值，增长颓势已经开始出现，直到2012年关于“GDP保8”的言论开始走上台面，经济下行的预期彻底在全社会蔓延开来，直接导致2012年一整年的流动性紧缺，最悲观时上证每天成交量仅有几百亿，新股几近停发状态。

2015年A股的大起大落和经济基本面关系不大，更多是监管缺位下天量的杠杆资金进场引起的一次“股疯”。反倒是2018年，中美贸易战的大背景下，特朗普频繁的增加关税动作引起国内出口型产业链矩阵，所有人都在全球化脱钩的趋势中担忧。悲观预期下，以社会融资下降、去杠杆为代表的“鬼故事”不断上演，进一步推高了市场的恐慌情绪。这一年又一次成为A股股民记忆里难以抹掉的一个年份。

而这一次，上演的还是同样的戏码：房地产去杠杆的背景下，缺乏新的增长支撑，去年靠着疫情控制得当带来的出口剧增开始回落，以及大洋彼岸加息缩表引起的全球流动性担忧，共同孕育了一个极度悲观的宏观环境。最后，又遇上了国内局部疫情爆发……

事实上，过去几次A股大跌过程里对宏观环境的担忧，最后都没有发生。历史经验表明，只要这个主体没发生本质性的变化，宏观经济永远都是一个震荡往复、螺旋式向上的一个过程。

而医药行业，虽然因为其强大的刚需性和民生属性，所受宏观环境的影响相比其他产业要小得多，但终究还是在这个体系之内，或多或少还是受整个大背景的影响。

这两年，在支付端改革刚刚提上日程的背景下，对整个行业提出了一个全面的提质增效的要求，偏偏遇上了一个短期悲观预期之下的宏观环境，所以围绕医药项目的资本市场，无论是二级还是一级，都开始面临所谓的“寒冬”。

但节气里的冬天，以季为单位；市场里的“冬天”，从历史上看，最长的也没超过三年。

02、医药行业的至暗时刻

虽然二级市场里的是是非非，大多数时候影响不到一家（盈利成熟）企业的根基，但这个强政策属性的行业，自身经历的行业低谷时期，也不在少数。

2018年，在一场名为“变革&转型”的行业论坛上，主持人和嘉宾侃侃而谈许久之后，轮到了提问环节，台下一内资公司市场部人员问了一个很无奈的问题：“你们今天讲了很多集采后的转型的技术细节，但有一个问题就是，我们的产品今年没资格参加集采，这个团队很可能马上就要撤掉了，请问我们要如何活下来？”

从某种意义上来讲，集采是一种“抹平毛细血管”的药价控制方式，在推出初期，对于一个品种中标外的企业，市场直接归零，这对于一些公司和团队，相当于直接宣告死亡，一旦落地之后便没有任何余地。

这是2018年集采刚推出时大部分人的共识。但这么些年下来，那些涉及集采的药企，也没说都走向了破产清算，曾经入围又丢标的京新、知名大单品公司却丢标的信立泰、以及虽然都中标但基本都是地板价的华海，这些公司这两年转型的转型，适应的适应，基本都走出了集采的阴影。

就连那场论坛上提问如何活下去的某家流通商公司，后来也及时找到了其他品种做代理，目前公司仍然正常的运转当中。

医药行业每隔三年都是一个政策大年。

2009年基本药物制度落地后，从安徽发起的“*价中标“模式，逐渐向全国展开。那时基药目录招标只看一条评价因素，就是价格，导致大量超低价中标情况出现。当时有企业家预言：安徽模式一旦落地，死掉的就不只是几百家药企。这种一刀切制度也会引出一些走偏门的：四川蜀中制药“用苹果皮代替板蓝根”，也让行业意识到低价对药品质量的冲击。

但“安徽模式”虽然出道时很高调，一度吸引到北京那边的人前来调研取经，但终究是没在全国范围内推行下去。

2015年，虽然如今看来是破旧立新的关键一年，但当7·22风暴（2015年7月22日,国家食品药品监督管理总局(CFDA)发布了《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》）落地的那段时间，无数药企都面临一个生与死的抉择：是召回已经花了巨量资金的临床，还是冒着被拉进药监的黑名单的风险侥幸下去？

这对于品类少、结构单一的药企，同样是一个至暗时刻。但放长远来看，7年前的7·22是要还是不要？至少现在看来，答案还是肯定的。

其实，医药行业里每一次“负面政策”都是一个筛子，筛掉那些扛不住变化或是和顶层设计方向相违背的公司。当然也会筛掉一些不遵守游戏规则的玩家，然后政策放宽，落地一系列刺激型手段，让这个筛子装进更多的企业，然后培育一段时间，再次启动筛选这个过程。

最终，会留下一批所向披靡，能够和外资抗衡、成功出海，能够真正代表中国制药工业的医药公司。

03、从未来出发，历史会选择什么样的公司？

医药终究还是一个需要长期关注的行业，但之前的这几天，A股医药板块的下跌，让人几乎会忽略掉几个关键事实。

首先，“十四五”规划里医药工业的增速要求要比总GDP高，这背后是整个社会的各种资源会继续向医药行业倾斜，毕竟老年化进程越来越快，国家需要更好的医疗条件去面对。

其次，即使今年创新药和仿制药两大业务增速均有下降，但一级行业目前仍有着一定的热度，CRO公司的在手订单仍没有下滑趋势，生物创新药这场游戏还仍然有大量玩家在玩，有人的地方，永远有市场。

最后，从去年下半年开始，一些约束性政策明显都开始松绑：药品集采开始考虑纳入更多的中标企业，审批加速再继续进行当中，医保谈判的价格降幅也没有之前那么大，并且在探索商业化医保的空间。

当约束性政策过多以致于压得行业喘不过气时，各种放松性动作便会接连推出，而行业的反馈往往带着一些“滞后性”，在这种转变初期，往往很难意识到。等到政策全面清晰之时，或许又到了开始要约束的时候了。

这是一个去伪存真的过程。