三年烧掉 174 亿，威马还撵不上蔚小理

上市一波三折的威马汽车，这次转战香港。

近日，威马汽车向香港联交所递交招股书，这是继科创板之后的又一次尝试。2020 年 9 月，威马汽车完成由上海国资和上汽领投的 100 亿元 D 轮融资后，随后便开始申报科创板，希望成为「科创板新势力*股」。但在 2021 年 4 月，威马汽车传出暂缓科创板 IPO 进程。

威马成立于 2015 年，是最早入局的造车新势力之一，曾和蔚来、小鹏处于*梯队，背后站着百度、腾讯等股东。同时，威马也是最早推出量产车的新势力品牌之一，2018 年 3 月 28 日，*量产车 EX5 在温州工厂正式下线。2019 年，威马销量为 1.69 万辆，在新势力中仅次于蔚来汽车。

但此后威马高开低走，逐渐被挤出*梯队。从全年交付数据来看，2021 年威马排在小鹏、蔚来、理想、哪吒之后，位列第五；在上市节奏方面，理想、小鹏都已经实现了美股、港股两地上市，蔚来甚至要实现三地上市，威马目前的上市节奏，甚至慢于零跑汽车。

01

四款车撑起 IPO

在衡量造车新势力的指标中，销量一般是*关注的。早在 2017 年，威马汽车创始人沈晖曾表示，「汽车市场不是一个赢者通吃的市场，一个新造车企业年销 10 万辆才可以活得比较好。」

但直到 5 年后，威马依旧没有实现这个「小目标」。招股书显示，威马从 2019 年到 2021 年的销量，分别是 1.28 万辆、2.19 万辆、4.42 万辆，同比增长 71% 和 101%。目前，威马在售车型有四款，包括三款 SUV（EX5、EX6、W6）以及一款轿车（E5 EV 车型及升级版 E5 Pro），这也是造车新势力中推出车型最多的企业。

横向比较来看，2021 年小鹏、蔚来、理想销量分别是 9.82 万辆、9.14 万辆和 9.14 万辆，同比增长 263%、109% 和 177.4%；销量与威马接近的零跑，2021 年共交付 4.37 万辆，但同比增速达到 443.5%，远高于威马。

不仅如此，威马增速甚至低于全国平均水平。根据汽车工业协会的数据，2021 年，中国新能源乘用车销量达到了 333.4 万辆，同比增长 120.6%。

事实上，威马在渠道上的布局远多于竞争对手。招股书显示，截至 2021 年年底，威马共有 621 家合作伙伴门店，相比 2021 年的 252 家增长 150%。其中包括 397 家威马体验馆（提供展示而不销售车辆），180 家威马用户中心及 44 家威马星创中心（二者均提供展示及车辆销售）。

这个数据远高于蔚来和小鹏，甚至是理想的三倍。财报显示，截止 2021 年底，蔚小理拥有零售中心数量分别是 358 家、357 家和 206 家，与威马销量接近的零跑有 291 家。

虽然威马拥有更多的门店，但销量却更少，这也意味着威马的门店销售的效率较低。单店年平均销量是衡量渠道效率的一个重要指标，一般是用年交付量/门店数量。目前，新能源品牌的销售网络是在不断扩张中，精准的单店年平均销量很难估算。

但粗略估算下来，威马的单店年平均销量仅有 71 辆，远低于蔚来（255 辆）、小鹏（274 辆）、理想（439 辆），与特斯拉的 1100 辆差距更是巨大。

业内分析这主要跟威马产品力弱有关。据不完全统计，从 2020 年到现在，威马汽车已发生 11 次自燃事故。其中 2021 年 12 月，在 4 天之内发生了 3 起自燃事件。虽然期间，威马也召回了部分车辆，但似乎并没有完全解决自燃隐患。这让用户对威马产品质量产生了质疑，严重损害了威马汽车的品牌形象，进而影响到销量。

与此同时，目前威马在售的 EX5、EX6、W6 及 E5 等车型，都是基于*代架构和平台开发。相比之下，小鹏从第二款产品 P7 开始，就是基于第二代新平台 SEPA 打造；蔚来也在第二代平台基础上，推出 ET7 和 ET5 等新产品。这带来的后果是，威马在续航、自动驾驶、智能化方面，已经没什么太大优势。

除此之外，威马销量增速相对缓慢，可能跟产品所在市场有关。根据招股书，威马主打的是 15 万到 30 万的主流市场。在燃油车的经验来看，这确实是市场占比*的市场。

但在燃油车转到新能源，这个转变并非是直线和匀速的，有自己的节奏。从 2021 年的数据来看，*被打开的是 A00 级和 B 级纯电动车市场。乘联会数据显示，2021 年，以五菱宏光 MINIEV 为代表的 A00 级市场，累计销售约 89.85 万辆，占比 30.1%；以特斯拉 Model 3 为代表的 B 级纯电动车，累计销量约为 61.6 万辆，占比 20.6%。

这也意味着，威马产品所在的 10 万到 20 万市场，销量还没打开。这种情况，在小鹏的产品组合中也可以看到。小鹏*款车 G3，定位于威马初代产品 EX5 接近，官方指导价格为 16.89 万元到 20.19 万元，2021 年的销量为 2.97 万辆；相比之下，售价在 27 万到 37 万的小鹏 P7，销量反而达到了 6.06 万辆。

02

主流市场的「尴尬」

虽然威马在交付的「量」有了显著提升，生产运营的「质」却改善不明显。招股书显示，威马从 2019 年到 2021 年毛利为-10.27 亿元、-11.63 亿元、-19.47 亿元，毛利率为-58.3%、-43.5% 和-41.1%。如果拆分一下，近三年威马车辆及部件销售业务的毛利率分别为-58.8%、-50.4% 和-54.6%，同时 2021 年的情况在恶化。

这虽然远低于定位中高端的蔚小理，但也并非威马独有的问题。3 月向港交所提交招股文件的零跑汽车，销量和价格与威马接近，也面临类似局面。2019 到 2021 年，零跑毛利率分别为-95.7%、-50.6% 和-44.3%。这意味着，短期内电动汽车的成本发展曲线，还不足以支撑其在主流市场普及。

这直接导致威马增收不增利。招股书显示，在营收方面，威马汽车实现了不断增长，连续三年的收入分别为 17.62 亿元、26.72 亿元、47.43 亿元，同比增长 51.6% 和 77.5%。

据了解，威马的收入来自三个部分，卖车和零部件、卖汽车监管积分和其他产品及服务。其中，威马的绝大部分收入来自车辆及零部件销售，2021 年收入为 42.99 亿元，占总收入的比重为 90.6%；汽车监管积分收入为 3.81 亿元，占比为 8%；其它产品及服务为 6238 万元，占比为 1.4%。

但威马经营亏损却在持续扩大，近三年为 41.45 亿元、50.84 亿元和 82 亿元，累计亏损 174 亿元；经调整净亏损分别为 40.4 亿、42.25 亿和 53.63 亿元，累计超 136 亿元。这也意味着，2021 年威马每销售一辆车，就要亏损 12 万元。

这里有个蹊跷的现象，威马的营收增速要小于销量增速。以 2021 年为例，威马销量同比增长 101%，但营收仅增长 77.5%。这主要是因为，威马的单车售价不但没有提高，反而在下降。从 2019 年到 2021 年，威马汽车的平均售价分别是 13.8 万元、12.2 万元以及 10.7 万元。

目前，威马四款在售车辆的建议零售价，在 16 万到 28 万之间。即便以*车型的零售价（16 万元）计算，终端折扣基本上 6.7 折左右，这甚至要大于很多燃油车型。

相比之下，蔚来、理想的单车售价稳中有升，分别在 38 万元和 29 万元左右，小鹏汽车则从 2019 年的 14 万元，上涨到 2021 年的 21.4 万元。

这或许与威马的经销体系有关。在布局渠道的早期，威马采用的都是直销+代理的模式，招募了一批头部的经销商集团代理产品的销售。但由于这种模式的表现不及预期，威马很快改变了策略，转回传统的授权经销商模式。

沈晖曾在 2018 年的世界互联网大会上表示，直营模式更适用于小众高端市场，但并不适用于威马这种大批量生产交付的品牌定位。

在转回 4S 店模式后，威马开始批发车辆压库存，这样的好处是销售和资金压力由经销商来承担，坏处在于无法控制终端售价，获得准确的用户信息和数据。为了尽快打开销量，威马必须扩大经销商规模，2020 年 9 月推出「千城千店」计划。在经销商销售模式下，根据会计准则，会计报表中确认的收入需要扣除经销商返利等最后的结果，这也导致威马的单车售价下降。

与此同时，为了打开销量，吸引用户，威马也不断调整销售模式。2020 年 1 月，威马针对 EX6 车型，推出「出行月费套餐+合约购车」模式，用户支付 9.49 万元首付，即可购买补贴后售价 18.99 万元的 EX6 Plus 400。车主提车后，可以根据每月行驶里程的不同，选择 1599 元或 1999 元两档月费套餐。

03

向上突围？

目前，新能源车企已经意识到在中低端市场面临的困局，开始纷纷调整策略，向上突破。第二梯队的哪吒汽车，在获得 360 大笔投资后，也开始与华为、宁德时代合作，开始推出 20 万元以上的车型哪吒 S，以改善自身的财务模型。

威马也有类似的打算。根据招股书，2022 年下半年，威马汽车将推出的旗舰轿车 M7，2023 年起推出基于下一代 Caesar 底盘平台的产品。它们承接了威马诸多新技术框架，包括与特斯拉类似的集中式三区电子电气架构，整车的 SOA（软件即服务），高级别自动驾驶等。

同时，威马 M7 也在智能化方面发力，自动辅助驾驶硬件方面全车装配了 32 枚传感器，包括 3 个自主变焦超视距激光雷达、 5 个毫米波雷达、 12 个超声波雷达、 7 个 800 万像素超高清摄像头、 4 个环视摄像头以及 1 个独立高精定位模块。这几乎是行业里热门的硬件配置。

虽然售价还未公布，但通过参考配置类似车型，价格基本都在 20 万以上。

但值得注意的是，威马在研发方面的投入，稍显不足。招股书显示，2019 年到 2021 年，威马的研发投入分别为 8.93 亿元、9.92 亿元、9.81 亿元，三年累计开支不到 30 亿元，分别占同期总营收的 50.7%、37.1% 及 20.7%。截至 2021 年年底，威马有 1141 名研发人员，占除蓝领员工外总数的 54.1%。从自身来看，威马在研发投入上不可谓不尽心。

但横向比较来看，威马还是显得有些「保守」。蔚小理 2021 年的研发费用在 30 到 50 亿元左右，研发团队超过 5000 人；即便是第二梯队的哪吒汽车，也在 2021 年宣布投入 20 亿元用于研发。

与此同时，越来越多的车企，对 20 万到 30 万市场虎视眈眈。先不说本身就有特斯拉 Model 3、小鹏 P7、比亚迪汉等爆款，蔚来自品牌、小米、集度也正在摩拳擦掌，一场硬碰硬的竞争已经不可避免。

当然，汽车行业已经没有一招鲜的突围路径，考验的是技术、服务、体验、补能等体系化的能力。如何在研发投入相对有限的情况下，满足用户对产品差异化的需求，将是威马的一大考验。

对于当下面临的局势，沈晖曾表示，「智能电动车上半场才开始 15 分钟，胜负还很难分，这场马拉松，无论路途大多辛苦，威马都志在必得。」

不过，特斯拉 CEO 马斯克在邮件中表示，特斯拉要削减大约 10% 的工作。这背后的逻辑是，世界经济，包括中国，正面临越来越大的不确定性。新能源汽车的窗口正在关闭，威马要抓紧「上岸」。

【本文由投资界合作伙伴微信公众号：极客公园授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。