市场冷却：吹尽狂沙始见金的机会

老炮VC Fred Wilson在自己的博客里说，一位叫Bliss McCrum的人教会了他金融世界至少一半的运行法则。1986年到1996年十年的时间里，Fred在Bliss的投资机构Euclid Partners工作，Bliss带着他在风险投资世界闯荡。

Fred Wilson印象很深的一条法则是，涨潮的潮水会把所有的船都冲起来。

每当他们的portfolio公司、股票市场、经济或其他领域的情况形势一片大好时，Bliss就会说，涨潮能提振一切。

Bliss的一层意思是，不要把好的市场误认为是好的企业。另一层意思是，退潮之后，潮水总会卷土重来，船只也会再次被冲到波峰。

所以你必须做好准备，让公司在一路高歌和四面楚歌的时候都能继续发展。就像那句拉丁文谚语说的那样，non semper erit aestas，夏天总有一天会结束，你得预备着过冬的事。

「我们在风险投资、互联网业务以及经济的大部分方面都处于良好时期。美联储已经加息15次，但可能不会继续加息，这表明经济比他们希望的态势更好。风险投资在硅谷、中国以及许多发达国家或发展中国家自由流动。这是一股上涨的潮流，肯定会提振一切。

但我们知道，美好的时光终有一天会结束。我们所能做的事情就是让公司做好准备，承受一个不那么友好的商业环境。公司需要一种商业模式，需要一支经验丰富、结构良好的团队，需要有耐心的投资人。有了这些，努力工作，再加上一些运气，你就能在经济低迷时期生存下来。

我曾经合作过的一些*的公司是在上次泡沫最严重的时候获得资金的，现在他们做得很好。所以，你什么时候开始做一家公司并不重要，能度过难关才是重要的。因为现在，我们处在上升的浪潮里，它正在掀起所有的船只，这不会永远持续下去。」

在世界经济强劲增长的2006年春天，Fred Wilson这样写道。

01

经济低迷，一把裁剪旁枝的奥卡姆剃刀

转眼到了2008年冬天。市场崩溃期间，Fred Wilson大笔买入了谷歌、苹果和亚马逊。从9月底到感恩节，他加仓了这些股票四到五次。因为他觉得这些都是伟大的公司，市场现在在把它们拱手送人，但是没人买，他认为应该买。

Fred Wilson说，对美国投资人而言，1974年是可怕的一年。水门事件和石油禁运让美国举步维艰，华尔街也处于二战以来最严重的熊市中。截至10月，标普500指数较两年前的高点下跌了48%，比十年前下降了约19%。

但是，如果一个胆大心细的投资人在1974年底把钱投进股市，并且一直拿住，到1984年底，他将获得298%的总回报（包括股息）。到1994年底，他的总回报率会达到1423%。

就像信贷危机蔓延时巴菲特对投资人的建议那样，如果不想成为一个特别主动的投资人，投资指数基金就够了。未来十年，股票几乎肯定会跑赢现金，只要你拿得住。

一位像Fred Wilson一样坚持写博客的知名投资人Will Price在2008年说，他创业的*年是2002年，大牛市已经结束，互联网狂热已经戛然而止，硅谷进入了紧缩和清算的一年。

站在新一波的衰退期回想上一次经济下行，他坚信投资人不要放弃在经济衰退期间继续支持好公司，因为这个时候有一些了不起的公司经历冲刷之后，留在了市场上。

就像奥卡姆剃刀定律（Occam's Razor，由14世纪英格兰的逻辑学家奥卡姆提出，这个原理称为「如无必要，勿增实体」，即用较少的东西，同样可以做好的事情）一样，经济衰退削弱了不必要的非增值业务，而经济衰退中资源的稀缺造就了真正持久的公司。

08年金融危机的时候，Andy Sewer的一篇文章写到，刚踏入新世纪时，群情昂扬，金融市场也一派繁荣。但是Andy很欣赏的一位投资人说，过去的十年里，市场上涨了多少？股票不可能继续以这样的速度上涨。市场的历史年平均收益率大概是8%，但在1990年到2000年间，市场的年增长率差不多到了15%。

这位投资人指出，只有一种方法可以恢复到平均水平，就是让市场在相当一段时间内涨幅小于平均水平。Andy问，这怎么可能呢？虽然科技股的价格很荒谬，但除此之外，还有什么能让市场崩溃的？

然而，经济下行确实发生了。*批科技股暴跌，少数人看到了这一点，但是没人预见恐袭，也不会有人预知安然和世通的财务造假，当时人们*的担忧只是千年虫。

21世纪的头十年成为了投资人的一次大洗牌，但是经济总会在某个时间节点恢复，股价回报率也会重回平均水平。要做到这样的表现，股票在某个时候必须要超过平均水平。Andy给出了一个具体的指标，就是上涨超过8%。

而为了让市场实现高于平均水平的发展，我们要一些不可预见的积极事件。20世纪90年代，由于网络和互联网等技术发生了意料之外的革命，股市大幅上涨。后来的十年，又经历了一系列意想不到的负面事件。放到现在，也许几年后，我们又会受到一股无法预见的积极事件影响。

02

市场复苏，有6种形态

每场萧条之后，都会或快或慢地迎来春风吹又生的经济复苏。上周我们简单提到了经济回暖的五种类型，今天我们来详细讲讲。

（1）V型复苏曲线

V型复苏的特点是，在经济急剧下滑之后，又迅速而持续地复苏。这种反弹通常是由消费者需求和企业投资支出的快速调整推动的，由于这一点，V型复苏可以被看成是经济衰退的*情况。

美国1920-21年和1953年经济衰退后的复苏是两个V型复苏的典型例子。

1920年，美国进入了一场严重的衰退，人们担心这可能会成为一场大萧条。一战期间，美国经济仍在进行调整，政府支出、工业活动和通货膨胀货币政策都发生了重大变化。此外，经济还受到了1918-1920年西班牙流感大流行的影响。

到1919年，一战结束，150多万名士兵返回家园，新的工人涌入市场。与此同时，联邦政府削减了65%的开支，包括关闭战争不再需要的军工厂。

结果，1920年的战后经济产量下降了32%以上，失业率飙升至12%，许多企业的利润下降了75%，道琼斯工业平均指数当年暴跌47%。

不过当时的货币政策、走向城市化的社会和市场环境催生了新的生产和消费结构，迅速结束了衰退期，因为倒闭的企业被迅速清算，资产被重新分配到新的用途和行业。经济迅速复苏，并进入了一个新的扩张时期，也就是喧嚣鼎盛的roaring 20s。

1953年美国的经济衰退是V型复苏的另一个例子。此次衰退相对短暂且温和，GDP仅下降2.2%，失业率为6.1%。增长在1953年第三季度开始放缓，但到1954年第四季度，增长速度已大大高于趋势。因此，此次衰退和复苏的图表呈现V形。

（2）U形复苏曲线

当经济经历这些指标的急剧下降，但没有一个明确定义的谷底，而是经历了一段停滞期（一般在12-24个月），然后又相对健康地回升到之前的峰值时，就会出现U型复苏。它与V型复苏相似，只是经济在衰退底部挣扎的时间更长，而不是立即反弹。

美国历史上最引人注目的U型衰退之一是1973-75年的衰退。1973年初，经济开始萎缩，并在接下来的两年中继续下降，或者仅出现了轻微增长，在1975年最终复苏之前，国内生产总值下降了3%。这场衰退的根源在于前几年的通货膨胀政策，以及由此导致的美国与黄金最后一次挂钩的中断。

经济衰退开始的标志是1973年的石油危机和油价上涨，以及1973年至1974年的股市崩盘，这是现代历史上最严重的股市下跌之一，影响了世界上所有主要的股市，使20世纪70年代成为了滞胀时代。

（3）W型复苏曲线

W型复苏是就业、GDP、工业产出等特定经济指标的急剧下降，然后急剧上升，然后再次急剧下降，最后又急剧上升。W的中间部分可能代表着熊市的大幅反弹，或是被另一场经济危机扼杀的复苏。

W型衰退可能是最考验投资人心态的复苏方式，因为短暂的复苏可能诱使投资人过早回归。许多投资人认为经济已经到过了谷底，而且已经重回了正轨，于是纷纷回到市场，紧接着就被另一场萧条打乱。

20世纪80年代初，美国经历了W型复苏。1980年1月至7月，美国经济经历了最初的衰退，然后在几乎整整一年的时间里开始复苏，然后在1981年至1982年陷入第二次衰退。

（4）L型复苏曲线

L型复苏的特点是速度缓慢，失业持续，经济增长停滞。在经济衰退之后，经济急剧下降，但没有相应的急剧复苏。衰退过后，有时可能需要几年时间才能恢复元气。

定义L型复苏的最重要特征是经济在衰退后未能恢复到充分就业状态。在L型复苏期间，经济不会调整和重新分配资源，让劳动力工作并快速提升企业运营。

一些经济学理论已经提出了为什么会发生这种情况。凯恩斯主义经济学家认为，持续的悲观主义、消费不足和过度储蓄会导致长期的经济萧条。

L型复苏的三个主要例子是20世纪30年代大萧条的复苏、日本失去的十年以及2008年金融危机后的大衰退。这三个时期都以当时推行的大规模扩张性财政和货币政策而闻名。

（5）K型复苏曲线

衰退后，经济体的不同部分以不同的速度、时间或幅度复苏时，就会出现K型复苏。这与各行业或人群均衡统一的复苏形成鲜明对比。

K型复苏导致经济结构或者更广泛的社会发生变化，某些行业可能在衰退后立即迎来蓬勃的复苏，但其他部分可能仍陷于增长缓慢甚至继续下滑的泥潭。

比如全球疫情初期，软件服务、科技和零售迅速增长，旅游、餐饮、娱乐、招待性行业迅速缩水。在衰退过程中，新技术和产业更有可能取代旧技术和产业。

Pay Pal黑帮军师Max Levchin说，没人知道下一步会发生什么，在这样的时候，*是逆势而行。Fred Wilson补充说，他会稍微改变一下，倾听每个人的意见，尽可能多地阅读和学习，然后得出你自己的结论。在这种情况下，反向操作是*的，但是要明智，不要孤注一掷。

Fred Wilson认为自己是一个乐观主义者，他说，即使在一生中最严重的经济低迷时期，他也在思考下一步是什么，下一轮要怎么赚钱。因为就像Andy所说的那样，夏天时要准备过冬，但冬天时也可以准备好过夏天。

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