霍华德马克斯：怎么看牛熊周期

经济下行时，告诉自己「冷静下来」或者「这都会过去」并不能完全解决对财务状况的焦虑。很多人觉得熊市来临，大事不妙，这很正常。但是如果经济形势一转好就跟风买入，一走弱就不迭卖出，一定会让投资人处于更糟糕的境地。

Ally的首席市场和货币策略官Lindsey Bell表示，经济衰退平均持续11个月。有记录以来最短的衰退是2020年疫情引发的经济下行，仅持续了三个月，就迎来了意想不到的牛市。

更意想不到的是，市场又一次走向了低迷。

根据调查，大约15%的美国股市投资者表示，他们*次开始投资是在2020年。全球*资产管理公司之一，纽约梅隆银行的首席投资官Leo Grohowski说，这些投资人竞相购买了meme股票（一种通过社交媒体在散户投资人中流行的股票，受欢迎程度通常基于交易者在Reddit的r/wallstreetbets等平台上发布的meme）、SPAC、NFT，存在很多不分青红皂白的购买行为。芒格将这一时期的股市描述为「几乎是一场投机狂潮」。

Grohowski认为，现在人们可能会感到恐慌，但他们不应该完全退出市场。他希望从中学到的教训是，「先买后问」从来都不是一个好策略，基本面和估值确实很重要。对于长期投资者来说，这将是一个比退出更好的切入点。

因为当你身处充满乐观和繁荣的市场时，会不由自主地把关注重点放在未来会是什么样子，而不是现在正在发生什么。

01繁荣是快乐的隐忧，衰退是痛苦的机会

股价会持续下跌很久，这个事实很容易被忘记。2007年10月到2009年3月，股市暴跌57%，跌入了一个看似无底洞的深渊。12年积攒的收益在17个月内消失。

在这样的市场中，*的挑战是抵制加入竞相退出的冲动队伍。历史一再表明，有时候「坐以待毙」是股市投资成功的关键。如果像很多人在2008年做的那样，选择卖出，亏损就会锁定在你的这场投资里。

在心理学中，人们会产生被剥夺超级反应倾向。也就是说，一个人从得到10块钱中获取的快乐的分量，并不正好等于失去十块钱给他带来的痛苦的分量。那么，如果知道自己可能会面临多大的痛苦，熊市会更容易忍受。

纽约Scarsdale的财务规划师Larry Elkin建议，假设你的股票一夜之间可能下跌50%，并在很长一段时间内保持下跌（自1900年以来的熊市平均持续时间约为14个月，平均跌幅为31.5%），如果不能忍受总储蓄下降25%以上，就应该将portfolio的50%投资于股票。

投资人不能通过避开股市来规避风险。就像生活中的其他事情一样，投资需要权衡。就股票来说，市场下跌，就会亏损。但只考虑这种风险，就像过马路时只朝一个方向看一样。

科技公司的股价最近有所下跌，给人们带来了21世纪初网络泡沫破灭的回忆。Cathie Wood旗下的ARK创新ETF的价值较峰值下跌了75%，经济晴雨表上的其他指标也不容乐观。

但是衰退通常是短暂的，随后是长期的增长和繁荣。这一点从我们上周讲的经济复苏曲线中可见一斑。无论是石油禁运（1973-1975）、能源危机（1981-1982）、互联网泡沫破裂（2000-2002）还是金融危机（2008-2009）之后的几年，每次衰退之后，经济增长期都会比衰退期长。

但更重要的是，衰退提供了一个机会，将稻谷和稗草分开。互联网泡沫破灭是对公司大规模上市的逆转，当时许多像webvan这样的公司都拥有不错的想法，尝试在半生不熟的商业想法中赚钱。20世纪90年代初，这类上市公司的数量急剧增加，导致1997年上市公司数量达到峰值，大概有7400家。

后来泡沫破裂，导致了许多公司破产和退市，而在21世纪*个十年的两次危机中survive and thrive的科技巨擎，成为了投资人*的财富创造者。

所以，面临着不可逆转的困境，公司依旧可以把自己从人群中分离出来，并为下一个阶段做好计划。

02牛熊的脚步，有自己的韵律

1990年，John Galbraith在《金融狂喜简史》中写道，

「人们对金融市场的记忆非常短暂，这就导致金融危机很快就会被遗忘。

而当相同或者非常相似的情况再度重演时，就算发生在几年之内，在年轻且自信的新一代眼中，这场危机也会被誉为是金融界和经济领域的重大发现。

在某种程度上，历史经验成为了回忆的一部分，对于那些对眼下盛景有所顾虑的人而言，成为了他们的原始避难所。」

Oaktree Capital的联合创始人Howard Marks在今年5月的memo中对这个观点做出了回应，讲述了他对于牛熊周期的观点，可以用5个点来概括：

（1）历史不会重复，但是历史有其自带的韵律。下一次牛熊周期可能会以完全不同的形态出现，就像2020疫情后的牛市没有任何征兆一样。

（2）上世纪50、60年代的高成长性公司，80年代的磁盘公司和千禧年前的互联网公司，都被当时的年轻人认为是能够改变世界的公司。它们的确改变了世界，但它们的价格也经历了剧烈的起伏。

（3）在很多场牛市中，通常是一两家「超级股」公司凭借亮眼的增长脱颖而出。然后通过可比法估值，同一行业公司也被给予了高估值。

（4）而在2020年后的牛市中，「超级股」就是FAAMG，而由于这5支股票的市值对于整体市值的支配作用，FAAMG带高了整个市场，让人们忽略了剩下公司的平庸增长，而对市场拥有了普遍乐观情绪。

（5）牛市中的人们并不是不知道存在风险，只是低廉的利率、一哄而上的人群和持续上涨的价格让他们对风险更加漠视。而当市场下跌时，一哄而上的人群也一哄而散。

03积极和专注，是跑赢逆流的两股充能

市场是一个系统自我调整、直到回归平衡状态的过程。这个世界也是这样不断反复着，无论每次起伏具有多大的扭曲性或者颠覆力，最终都会归于平衡状态。

《老子》的「万物并作，吾以观复。夫物芸芸，各复归其根。归根回静，是谓复命」是同样的道理。

在躁动和沉郁之后又归于平静的往复中，积极和专注是投资人做好长期投资必需的心态。不管市场的门前是门庭若市还是门可罗雀，做事的手都要稳。

积极在于居顺居逆都处变不惊。顺境中人理所当然地容易积极，逆境中能同样做到的人并不多。

Fred Wilson在六月初发博客说，过去半年对科技公司来说是充满挑战的时期。估值大幅下降，收入增长放缓甚至停滞，整个行业都在裁员。

他的许多同事都很沮丧。叫停有潜力的项目，让能干的人离开，他们感到很难过。但在这种情况下，首先要做的事是留在比赛中，这样你就可以再打一轮。

同样，现在更需要保持积极的态度。当你是一家公司的*时，以乐观、热情和积极的能量继续下去。

有人宣布科技已死，新事物的时代已经结束。忽略这些声音，因为总是有新问题需要解决，新市场需要创造。宏观经济的上行下行不会改变这一点。所以，让你的团队专注于你们能做好的事情，并以积极的心态向前迈进。

2010年初，和芒格相濡以沫五十年的太太不幸病逝。几个月后，手术意外又导致他的右眼几乎丧失了全部视力。在一连串的打击下，芒格没有怨天尤人，也没有消极放弃，只是在平静中积极地寻求应对方法。

专注是留下自己最擅长做的事。巴菲特在商学院上课的时候和学生说，他用一张考勤卡就能改善一个人的财务状况。卡片上有20格，所以只有20次打卡的机会，这代表着这个人一生中所能拥有的投资次数，把卡打完就不能再进行投资了。

在这样的规则之下，人们会真正地慎重考虑自己所做的事情，不得不花大笔资金在最想投资的项目和自己的能力上，表现就会好很多。

芒格也认为，迅速歼灭不该做的事情，接着对该做的事情「发起全面攻击」。合适的机会来临时，就采取果断的行动。

「投资只是低下头，尽*努力度过顺风和逆风，每隔几年摘取结果而已」，芒格这样形容自己的投资评估过程。

投资人并不需要预测水流的波动，而是通过预测哪些人和公司会逆流游泳来强调可知因素。把股票当成企业的所有权，并根据它的竞争优势判断这家企业的持有价值。如果它未来的贴现现金流比你现在购买的股价要高，那么这个企业就有投资价值。找到优势时机，等待出击和收获。

无论顺境、逆境，都保持客观积极的心态，这是一条简单但又不容易做到的道理。在这样的心态下，更能找到自己最擅长的事情，持之以恒、乐此不疲地把它做好。

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