消失的互联网腰部公司

有一种说法，大到一个国家，中到一个群体，小到一个产业，微到一个公司，在任何一个底层稳定态下，如果不加干预，最后都会演变成雨滴型结构，既极少数人占据了雨滴最尖端的那部分，剩下的则是雨滴式的急剧压缩，一同被挤压在底部。

这也是互联网行业近几年的真实写照：互联网的腰部公司正在肉眼可见地消失。

最近一段时间，互联网腰部公司表现出明显的收缩趋势，与2021年年底相比，只过去9个月时间，但如今市值在100亿-500亿规模的腰部互联网公司数量少了30%。而同期500亿市值以上的公司数量保持平稳，100亿市值以下公司数量，大幅增加。

腰部公司正在退场，大都因为其遇到了商业瓶颈：无法实现成长性与规模化盈利的兼得。说白了就是有增长的没利润，有利润的没增长。

对于前一类公司，其用户可能具有较高的天花板，未来用户渗透率的提升，能使其保持一定的增长，但由于企业无法提供差异化，导致用户粘性不强，即使已经做到赛道头部，平台依然要持续靠低价、补贴来维持市场，影响盈利。

而对于后一类公司来说，其所属赛道目标用户较少，导致用户很容易见顶，而公司又很难延伸出新的业务场景，最终使公司成长性缺失。

更为严重的是，互联网的发展时点以及行业特性决定了腰部公司很难解决上述问题。互联网已经由增量转为存量，公司的增长来自对手的损失。而由“正和博弈”向“零和博弈”的过程中，网络效应以及资产属性导致腰部公司很难与头部公司竞争，一旦竞争失利，局面很难反转。

换句话说，腰部公司退场可能将成为互联网行业不可逆的趋势。

01、互联网腰部公司正在“退场“

种种迹象表明，市值百亿的互联网腰部公司正在退场。

最直观的表现是互联网腰部公司的数量在减少。这种趋势，今年以来尤其明显，国内互联网行业在千亿市值以上的头部公司数量较为稳定，在百亿市值以下长尾公司数量持续增加，而唯独百亿-千亿市值规模的腰部公司数量在减少。

以中概股为例，从2021年年底到现在，市值在500亿以上的互联网公司由12家减少到11家。市值在百亿以下的互联网公司从39家增加到46家。而100亿-500亿市值规模的互联网腰部公司数量由16家减少到11家，整体数量减少了30%。

不只是企业数量在减少，腰部互联网公司的市值占比也呈现下降趋势。今年以来，剧烈的互联网市值变化中，腰部公司的回调幅度远大于头部公司。电商巨头阿里股价下跌了20%。而同期腰部公司中市值较为*的B站、爱奇艺分别下跌66%、25%。

业绩表现不佳，是腰部公司数量减少，且回调幅度远大于头部公司的重要原因。

由于受到疫情反复以及互联网用户到顶的影响，头部公司的业绩表现虽然也不佳，但依然要远强于腰部公司。今年上半年，腾讯、阿里营收与去年同期基本持平，美团甚至还保持了20%+的营收增速。

按道理说，与头部公司大多已经完成全部互联网用户覆盖不同，腰部公司用户规模较少，应该有更大的增长空间。

但事实并非如此，同期，腰部公司中市值较为*的Boss直聘与腾讯音乐营收分别下跌了5%-10%，B站虽然仍具备一定的营收增速（11%），但营收规模主要由公司加大投入得来，进而导致B站亏损额进一步扩大（二季度，B站净亏损同比增长79%）。

业绩不佳，进一步引发投资人的退场。那么，互联网腰部公司为何会消失？我们又应该如何看待这种行业变化？

02、腰部公司的悖论：成长和盈利不能兼得

从目前看，互联网腰部公司逐渐退场，大都遇到了商业化瓶颈。简单来说，腰部公司大多无法做到成长性和规模化盈利的平衡。

所以，按这个划分，互联网的腰部公司大致可以分为两类：一类是有成长但没盈利的，典型如B站，另一类是有盈利的没成长，如陌陌、唯品会等等。

对于有成长没盈利的公司来说，其用户可能具有较高的天花板，但企业无法提供差异化，用户对企业毫无忠诚度，导致用户粘性不强。用户粘性不强进一步限制了商业化强。一方面，由于差异化有限，平台很难通过涨价、增加广告等方式扩大收入。另一方面，即使已经做到赛道头部，但由于缺乏粘性，平台依然要持续靠低价、补贴来维持市场，影响盈利。

这里面B站最为典型。B站正经历由Z时代用户向全网用户破圈，在破圈过程中，随着用户规模的扩大，B站仍能够一定营收增速，二季度其营收同比增长10%。

与其它长视频网站相比，其独特的弹幕文化虽使平台与其它长视频网站虽形成一定壁垒，但形成的差异性有限，其核心依然要靠内容留住用户。但内容同质化限制了B站变现潜力，不仅会员涨价存在瓶颈，也不能做到过高的广告加载率，与此同时，为了维持增长，B站还要投入更多的推广费用，致使其始终没有形成稳定盈利。

在过去互联网仍处于增量市场的时候，市场更侧重通过用户数量、营收规模对公司估值，因此对于以B站为代表的有增长，没盈利的一类公司，往往拥有着较高估值。但近一年以来，随着互联网用户的增长空间见顶，加上资本市场环境的恶化，市场更偏好具备稳定盈利能力的公司，侧重通过利润估值。于是，无法证明盈利能力的公司，市值也大幅下降。比如B站市值就由最高的3500亿市值下降为如今的不到500亿。

相比有成长没盈利的公司而言，还有一类腰部公司空有盈利，但失去了成长性。该类公司，普遍存在所属赛道目标用户有限的问题，导致用户很容易见顶，而其自身又很难难延伸出其他业务场景，最终致使公司成长性缺失。

以陌陌为例，排除资产减值等非业务层面的影响，陌陌已经连续7年实现盈利。但由于其所属的陌生人社交赛道，用户天花板较低，公司自2018年达到1亿月活后，用户在没有新突破，并且有下滑趋势。而陌生人社交又很难延伸出直播外更多的业务场景。由此，用户天花板到顶后，公司营收逐渐出现了零增长甚至下滑的情况。

而资本市场一向看重公司的未来想象空间或者公司所在的市场足够大，即使增速变慢，但每年依旧能获取规模性利润。但以陌陌为代表的腰部公司，其所处的细分领域，商业空间较为有限，一旦增长停滞后，利润规模甚至也出现下滑趋势。

当2019年陌陌营收增长开始停滞后，便被市场抛弃，其市值便持续下降，近三年其市值跌幅近9成，即使在2020年的市场大涨期间，其市值也并未明显上升。

更为致命的是，对于其他行业来说，遇到成长性、盈利不可兼得的问题或许可以慢慢探索，但互联网的行业特性与当下的发展时点决定了腰部公司很难有类似从容的机会。

03、互联网腰部公司难反转

互联网的发展时点以及行业特征，使腰部公司很难用较长时间去探索解决，盈利与成长不可兼得的问题。

从行业的发展节点看，互联网已经由增量市场转变为存量市场。而存量市场意味着公司用户规模和用户时长的增长都来自对手的损失，行业公司由“正和博弈”转向“零和博弈”，相比头部公司，腰部公司的博弈会更加残酷。

逻辑在于，互联网具备强者恒强的行业特征，从而使腰部公司很难竞争过头部公司，而互联网公司业务一旦出现问题，又很难反转，使腰部公司的境况更为严重。

具体来说，互联网的网络效应决定了消费互联网竞争的核心要素是广度和规模。公司规模越大，用户黏性就越强，广告主/商家/内容方的黏性也越强。尤其是在移动互联网时代，用户日趋懒惰，促使流量向少数头部APP集中，商家/内容方也不得不随之集中。

而大部分腰部公司所处的垂直行业，并没有特定壁垒，其业务又很难与头部公司形成差异化，头部公司凭借流量、技术优势，很容易进行业务扩张。随之，腰部公司的主营业务也会慢慢变为头部公司的子集。典型代表就是垂直电商平台的消失。

而在这个过程中，互联网的资产属性，又为头部公司带来了更低的扩张成本，为腰部公司带来了更低的业务壁垒。与其他行业的生产要素是有形资产占不同，用户是互联网的生产要素，公司只搭框架，里面的数据、关系、内容均由用户创造。

而这种无形资产占大头，使互联网公司扩张的边际成本极低，并且用户越多产品越强大，所以互联网公司往往能实现爆发性增长。但这也意味着腰部公司每失去一个用户不仅是市场份额的损失，也是其产品竞争力的下降。而产品竞争力下降，反过来又会导致用户等无形资产的加速流失，最终形成恶性循环，影响企业业务重回正规。

再加上大部分互联网公司，供需关系的辐射半径是全国，打的都是全国性的战争，一旦失败，失去的不是部分市场，而是整个市场，公司业务往往也会在短时间内崩盘，进而再次加大了互联网公司业务反转的难度。互联网公司业务难反转，进一步加大了腰部公司打破商业瓶颈的难度。

当然，未来在业务壁垒较高的特定领域，不排除有腰部公司通过技术、模式创新打破商业瓶颈，进而成长为行业头部公司的可能。但对于绝大部分腰部公司来说，如果不能打破商业化瓶颈，继续沉沦是一个大概率事件。

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