「VC第 一股」背后的投资逻辑

01、投出新消费半壁江山

2022年已过去四分之三，新消费品牌不同程度地遭遇考验。

这一年，泡泡玛特被戏称“泡沫玛特”、网红品牌茶颜悦色被曝降薪，到头部茶饮先后降低调价、百果园陷入“变质水果”舆论等，曾经屡屡创造投资神话的新消费光环似乎正在淡去。

“很少投资机构愿意投了。”国内某FA机构合伙人李成文（化名）向时代周报记者透露，投融业内最早感受到这股新消费的退潮，要追溯到前年。最初表现在早期项目融不到钱，初创企业一点机会也没有。李成文说道。

一度推动新消费品牌估值大涨的背后金主，也在寻找突围之路。近日，证监会网站发布关于核准深圳市天图投资管理股份有限公司（下称“天图投资”）发行境外上市外资股的批复。

据公告，中国证监会核准天图投资发行不超过1.99亿股境外上市外资股，每股面值人民币1元，全部为普通股。完成发行后，公司天图投资香港联交所主板上市，天图投资或成为首家新三板+港股两地挂牌创投机构。

在投融行业多年，李成文与天图投资有过不少“照面”。据李成文回忆，2016年前后，在一次某二手房互联网平台融资过程中，曾与作为资方的天图投资初步接洽。“但天图投资比较谨慎，处于观望状态，最终的合作没有谈成。”李成文说。

事实上，成立于2002年，专注于押注消费领域的天图投资，曾一手投出奈雪的茶、钟薛高、百果园等众多知名消费品牌。2015年，天图投资在新三板挂牌上市，曾掀开PE/VC新三板挂牌潮。

◼︎天图投资案例 图源：天图投资官网

发展的20年期间，天图投资通过在管基金和直接投资累计投资了205家投资组合公司，其中有80%以上是消费领域公司，一度被誉为消费赛道的“高光猎手”。

02、押注新消费投资

作为国内最早从事股权投资的专业机构之一，天图投资一手捧红过许多国内新消费IPO领头羊。

“天图用自己的消费品投资理论来判断企业价值。企业是否值得投资，首先品类的潜力足够大、天花板足够高、成长的速度足够快，在一个高速成长的大品类里，很容易实现高速成长，这就是所谓的风口。”在此前媒体采访中，天图投资CEO冯卫东曾透露自身对新消费品牌的投资逻辑。

天图投资无疑是最早抓住了新消费风口的机构之一，陆续投出飞鹤、周黑鸭、百果园、奈雪的茶、江小白、三顿半等明星项目。其中，飞鹤乳业、周黑鸭、奈雪的茶等消费领域知名企业均在天图投资的助力下登陆资本市场。

不过，更早之前，天图投资并非专注于消费品领域，发展轨迹也与大多国内创投相似。

2002年，原南方基金管理公司副总经理兼首席投资官王永华，和毕业于清华大学经济管理学院MBA的冯卫东在深圳一同创立天图投资。彼时，天图投资更多是传统的PE业务，利用Pre-IPO阶段的投资获取“差价”。

早期的天图投资曾涉猎高端制造行业，诸如厦门敏讯信息技术、荣信电力电子、成都三泰电子等在内的科技企业都曾在项目初创或上市前，接受过天图投资抛出的“橄榄枝”。

2012年，追投完周黑鸭B轮融资的天图投资，逐渐明确聚焦消费品领域投资战略；2017年，天图投资进行内部改革，相继成立VC、PE和并购及控股投资事业部，形成全产业链投资布局。

“整体来看，天图投资本身投资的逻辑趋于细分的范畴。”李成文透露，发展多年，天图投资的投资路基没有太大改变，更多是互联网和消费结合的打法。

如今，天图投资所投项目涵盖创新消费、新型零售、消费金融三大消费升级方向。截至2021年年底，在管产品包括8只人民币基金及3只美元基金，管理规模总计超200亿元，资本构成包括外部投资者及公司自有资本。

值得注意的是，天图投资的股东阵容十分庞大。

截至2021年末，天图投资拥有多达369名股东。其中，*股东为创始人、董事长王永利，持股40.35%，碧桂园参股的深圳市帕拉丁九号资产管理合伙企业（有限合伙）则为第二大股东，持有15.06%股份。此外，CEO冯卫东同样位列股东名单，持有1.35%的股份。

◼︎冯卫东 图源：天图投资官网

03、“时间的朋友”不好当

在业内人看来，冯卫东的投资理念十分谨慎。

“在一次与天图投资共同接洽的融资中，项目大概是准备融资3亿～5亿元，如果接洽成功，天图投资可以拿出2亿～3亿元。”据李成文透露，天图投资整体募资能力比较强，可以投出大资金项目，“但出手依旧谨慎。”

冯卫东曾公开表示，天图投资想对标的是巴菲特的伯克希尔公司。

“我们最希望学习的是巴菲特。巴菲特的伯克希尔公司是70多家企业的*大股东。” 冯卫东时常向外界表达自身的投资理念，在中国环境下，天图更喜欢和企业家达成战略共识后长期持有，即便上市也不一定退出。

“做时间的朋友。”冯卫东不止一次这样表达。

这也和巴菲特的投资理念类似，巴菲特曾说：“如果你没有持有一家公司股票十年以上的预期，就不要持有它十分钟，根本不要买它。”

因此，不管是周黑鸭、奈雪的茶还是八马茶业、百果园，天图投资大多选择在拐点时期进入，然后重金投入且长期持续投资，直到成为企业的二股东或接近重要持股的角色。

比如，从2009年接触百果园到2015年完成领投，天图投资不断加大持股比例至11%；2017年，从天使轮融资开始，天图投资连续*投资奈雪的茶三轮融资，直至上市仍是其*机构股东。

不过，“时间的朋友”并不好当，从事价值投资和追求长期受益的天图投资，无法避免要经受短期波动损失。

从招股书数据看，天图投资正面临营收、利润双下滑的态势。

数据显示，2022年上半年，天图投资实现营业收入9.59亿元，同比下降17.01%，净利润4.20亿元，同比下降17.95%。此前，天图投资在2021年营业收入达20.3亿元，同比下滑18.63%；净利润为7.28亿元，同比下降29.77%。

发展至今，天图投资的主营业务分资产管理业务和非资产管理业务。其中，资产管理业务主要以自有资金股权投资与管理私募股权基金两种方式进行；非资产管理业务则以并购控股消费品项目的方式开展。

2021年，天图投资全年总收入为20.27亿元，自有资金股权投资的总收入为16.02亿元，占比总收入近8成；管理私募股权基金的收入为 4.23亿元，其中基金管理费收入为3482万元。

非资产管理业务作为天图投资的实业运营投资，并未带来明显效益。2018—2019年，天图投资先后通过旗下基金收购蒙天乳业、“优诺”在华工厂，随后开始独立运作并投资并表。但受疫情影响，上述并购业务带来商品销售收入有所减少。

值得注意的是，上述乳业业务在2021年年底及2022年6月不再并表。

“创投机构本身是一个投资与资产管理机构。”在IPG中国首席经济学家柏文喜看来，天图投资开展的非资产管理业务和进行实业运营背后，可能表明它的一些投资项目出了问题，会对自身流动性和声誉都带来负面影响。

“由于运营人才与经验的缺乏，以及投入资源的分散，投入实业运营投资，对创投机构自身聚焦投资主业不利，可能会反而加大自身的运作风险。”柏文喜说道。

04、寻找更多可能

天图投资似乎正处于拐点时期。

2021年，天图投资经营活动产生的现金流量净额为-7.91亿元，同比下降203.79%；投资活动产生的现金流量净额分别为-3.11亿元，同比下降6922%。对此，天图投资分别解释为上年度有较多项目退出及本年度投资支付的现金增加所致。

事实上，除现金流承压，天图投资负债情况不容乐观。

2021年，天图投资总负债107.3亿元，资产负债率高达61.87%。此前2019—2020年，天图投资资产负债率均超过60%。天图投资在财报中解释称，负债的增加主要是交易性金融负债的增加。

2021年，天图投资通过在管基金以及自有资金共投资了56个项目，较2021年增长51%；但全年合计完成投资金额16.29亿元，同比下降近10%。

在这背后，新消费赛道今年显得有点冷清。

有媒体不完全统计，2022年上半年，新消费投融资事件485起，环比减少31.7%。整体来看，新消费投融资似乎延续了2021年下半年的趋势，投融资事件总量和月度数据均出现大幅减少。

2022年第三季度，新消费赛道共计发生173起融资事件，融资总金额达94.97亿元。其中，多数融资主要以天使轮和A轮为主。

在李成文看来，外部的人可能没什么感觉，但今年开始消费大品类都比较冷淡，现在能看到的都是细分市场品牌。

事实上，新消费行业赛道投资早已有所降温。易观分析数据显示，2021年上半年，新消费投融资一路高歌猛进，到7月投融资事件数量为76笔，达到最高峰。但此后，融资数量、金额开始下降，行业明显回归理性。

长期押注新消费赛道的天图投资，也未必还能维持曾经的“高光猎手”姿态。在柏文喜看来，天图投资面临较大的投资压力。未来，天图投资应该转变原有的投资趋势判断，寻求必要的“破圈”。

如今，天图投资正在将投资触手转向其他领域。IT桔子显示，进入2022年，天图投资已投资了15个项目，涵盖医疗、文娱、零售和企服、元宇宙等不同赛道。其中，天图投资继续维持前期投资倾斜，追投膜蛋白公司晶蛋生物的Pre-A轮投资以及新能源车“轻改装”品牌黑洛科技的天使轮投资等。

值得注意的是，天图投资新三板挂牌股票已停牌，停牌前总股本5.2亿股，每股5元，市值仅25.99亿元。

不难看出，在股权投资市场发展低迷的情况下，随着募集增速放缓，创投行业竞争日趋激烈，奔赴二级市场正成为天图投资的另一条曲线。

针对上市及相关发展问题，时代周报记者联系天图投资方面，截至发稿尚未获得回复。

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