一级市场的水下之秘

存量时代

所有人都在求购同一家公司。

“听说你最近交割了一笔，还有份额吗？”短短一周，一家一级市场中介连续收到三次邀约，目标都是字节跳动。

这是2021年的夏天。字节在二手市场的报价已经超过4000亿美元——这几乎相当于阿里巴巴和腾讯的*市值。但求购者依然络绎不绝。

据「暗涌Waves」了解，一个家族基金办公室，为求购2亿美元额度老股，“价格对方提，只要能立即交易”；一家知名美国对冲基金期望购买3-5亿美元的字节等值份额，“希望一个月就能交割”；而另一家香港基金为字节留了10亿美元，为表诚意，甚至委托中介贴出了资金证明和承诺书。

享有同等待遇的还有SHEIN。对于多数人来说，他们大约在一年之前才*次听说这个名字，但当这家被视为对标Zara、年收入超300亿的公司映入他们眼帘时，估值已高达150亿美元。据「暗涌Waves」了解，在外界盛传的SHEIN“千亿美元估值”融资进行前，就陆续有老股东按照高于千亿美元的估值出售老股。

此时，一级市场正在逼近它过去两年的亢奋极点：根据数据，上半年完成了4021笔融资，总额达17058亿元，这一金额创下2018年以来的峰值。

过去二十年的中国创投史，其实也是由一个又一个的融资故事拼成的。尤其是对互联网公司来说，外部融资几乎是一条难以回避的商业路径。比如一度被称为“融资机器”的滴滴自2012年起至少融资23次、吸纳250亿美元；美团的总融资额也超过200亿美元。

但这只是创投行业的水面风光。水下是另一番惊涛骇浪。

当一家一级市场的优质公司，在短期内没有新开融资可能时，渴望投入的投资人便只能另辟蹊径：购买老股。就如上文提到的涉及字节和SHEIN的交易，作为一种并不算新的交易形式，这种流动往往悄然发生，并不为多数人所知。

有时甚至不为创始人所知。比如曾有一家机构通过买老股拿到元气森林的份额，而后对外声称自己投资了该公司。以至于最新一轮融资中，唐彬森要求投资人追加签订一个条款，大意是得保证投入的主体就是自己的基金。

对于单个公司来说，这些交易或许有一定的偶发性。但对一级市场来说，之所以会有密集的类似交易需求出现，其实是必然的。

截至目前，中国商界已经诞生了160000多家有融资历史的公司，但它们中的大多数并不能走到IPO或并购退出。在不存在公共流动性的一级市场，老股交易是对资产与资金的重新配置，是解决投资人退出的第三条道路。

公司股份需要流动，基金自己又何尝不是。

数据显示，比如以红杉中国为例，其投资超1300家公司，但截至目前其上市和拟上市公司（不包含已退市公司）接近160家，占比近12%。当然这一定程度是必然的：美元基金的逻辑就是靠重押不同领域的单一项目大成。今年6月，高瓴也曾公开表示，S基金是其新策略，正在组建团队，有通过S（Secondary）交易出售和买入资产的计划。而若以2014年的双创为更多数基金成立的起点，它们的绝大多数如今也已接近退出的最后期限。总之，基金的退出是个大工程。

北京一家主做S（Secondary）交易的中介机构创始人还记得两年前的一幕：一个烈日炎炎的下午，她提着一兜刚打印出来的资料，敲开了一家一线机构的门，一位投资经理带她进了会议室，不到15分钟，对方直接指了指：“门在你身后。”但在今天，“所有一线基金，全在试探卖资产的可能性。”

一级市场的存量时代开始了。

醉翁之意

2020年上半年，供职于一家投资机构的王俊偶然接触到一位投资人递来的资产包，里面约30个项目。多数项目看起来平平无奇，但有一个亮点：资产包中，一家独角兽公司就占据了总价值的20%。根据对方的定价，该独角兽项目仅为700余亿美元——但此时它的市场价格已经是该估值价格的两倍，甚至市场预测其上市后的市值将超2000亿美元。

王俊势在必得，但他并不是最有实力的买家。下半年，交易所宣布该独角兽项目首发上会的消息，“新闻爆出当晚，这位投资人的电话被打爆了。”王俊后来才知道，在观望的潜在买方“有几十家”，为了拿下这个资产包，有人甚至连协议都没签，“连夜往账户打钱”。最终，即便已经通过了自家IC（投委会），王俊还是没能抢到份额。

这是一笔典型的S交易。典型就典型在它的失败。

过去几年尽管S市场看起来热络，但真正达成的交易屈指可数。据光尘团队统计，2020年Q4至2021年同期，境内S市场交易规模达到321.14亿元，涉及基金322支。境内S市场交易规模从2013年连续增长至今，年化复合增长率约为41.4%——这一数据的突破是建立在存量资产规模的陡升，以及进入S市场的买方比如各类金融机构、国资激增的基础之上的。但从微观来看，比如美元S基金——LGT家族资本每年在中国都会看超过50个资产包，但至今交割的不足10笔。

这样的低成功率，一定程度源于行业尚处早期，许多问题难有共识。

比如一家S基金合伙人曾接触到一家石油企业，后者因投资了与主业无关的中药CRO公司，短时间内急于打包卖，在还没开始尽调项目底细和估值水平的情况下，竟首先要求这位合伙人“补上多年管理费”。还有一家知名地产投资机构今年给全员定下KPI——要在规定时间内处理掉五成资产，但具体由谁卖、怎么卖并不明确，导致内部不同团队互相扯皮，大半年一笔交易未成。

更底层的原因或许是：这是一个高度非标准化的市场。但凡是交易，就会存在不确定性——或者说不确定性本身也是交易方获利的因素之一，但涉及S交易的不确定性之所以如此之高，根本在于它与生俱来的随机性。

相对而言，增量融资市场更标准化：较为明确的标的、较为明确的买方（基金偏好）以及较为明确的中介。但S交易集结了所有的“非标”因素——标的多而参差不齐、买家不明、难以定价以及飘忽不定的卖家心态等等。

“政策的调整、资产价值的陡升、卖方心态的转变、潜在对手的压迫，都会让一笔S交易突然陷入瘫痪。”王俊对「暗涌Waves」说。

这是我们采访中最容易获得的故事。比如一家2020年成立的S基金曾亲历一个案例：一个大热的新能源明星项目，LP想以单项目基金的形式转让份额。本来LP与其一拍即合同意转让，价格也谈好了，只是流程上需要GP配合。但仅因GP当时在募集新基金无暇顾及，拖了半个月后，项目突然迎来重大利好，LP心态瞬间发生了变化，交易最终不了了之。

“非标”并不只体现在交易的技术层面。S交易最令人难以捉摸的部分或许是：醉翁之意不在酒。

博瑔资本管理合伙人刘佳伟在今年接触30多个资产包后发现，很多GP出售资产的本意并非是为了换取流动性，而是当成募资的一种方式。他们通常的做法是，找到往期基金的一个小规模S份额作为“诱饵”，劝说LP投自己的新基金。

“我们看一个公司特别好，正好有老股也在打折，结果一问对方说不行，需要1:1的比例同时投GP。这是特别常见的做法。”一位参与过类似交易的从业者告诉我们，“这种类型的交易，无论老股还是S都可以理解成是募资新手段，但对于LP而言却要算两笔账：S份额要算财务账，盲池部分要看GP的管理能力——往往把交易变得很复杂。”

这种捆绑交易的逻辑类似于“爱马仕配货”——我把资产包卖给你，你需要配置一些钱在新的盲池基金里。

当然这种方案也不是没有成功过。2020年，昆仲资本将七个项目打包出售给TR CAPITAL在海外的主体，交易涉及资金约1亿美元。通过本次S交易，昆仲资本完成部分人民币资产退出的同时，实现了*只美元基金的募集。同样完成人民币转美元基金重组交易的还有不惑创投，交易规模超1亿美金。

但这样的案例在此后几乎绝迹，因为更重要的前提是：资产本身要足够优质、价格公道，且能通过S创造不错的DPI——这些才是募资的根本。

IDG的案例很大程度上证明了这一点。2020年，IDG资本将2010年设立的首支人民币基金份额，打包卖给了HarbourVest与LGT，这些资产组合的份额净值超过6亿美元，资产包涉及的项目超过10个。一位买方曾复盘这笔交易之所以成功，需要同时满足很多必要条件：*，IDG资本是一家优质GP；第二，对资产本身详细尽调，项目有不错的成长空间；第三，基于底层资产公允定价，“天时地利人和，每一步都不能出错”。

“每笔S交易都不一样，没办法归纳，因交易属性特别强、交易品类又是非标资产，对交易技巧要求非常高，每个环节都是密密麻麻的难点。”刘佳伟认为，没有任何一方能单独覆盖全程。

当然，GP的“掩饰”多少也和外界对S基金可能存在的误解有关。事实上在早年，美国的大GP们也会尽量避免和S基金扯上关系，以免粘上“不良”标签。这种心态在中国绝大多数GP身上也广泛存在。「暗涌Waves」在采访中收到最多的回答是：“我们确实完成了交易，但GP要求低调，不能有任何宣传。”

底层矛盾

如果说一个*交易是多赢，那么在S交易中或许从没有可能实现这一点。

在一笔增量融资中，参与者的目标是一致的：公司涨势好、GP能够赚到回报、LP也因此收获丰满。但S交易存在一个难以调和的矛盾是：卖方想通过搭售，把劣质资产处理掉，而买方只想掐尖头部资产。“是在无序中赚反人性的钱。”一位S基金合伙人说，S交易的本质是博弈。

一家市面上非常活跃的S基金曾拿到过一个资产包：表面上看超过60%的项目已上市、很快到解禁期，流动性高且价格优惠。但在尽调过程中，他们发现其中好几个项目浮盈有限，“如果按照已经存续5年的时间考量，年化10%的回报都达不到。”

国内一位S基金合伙人告诉「暗涌Waves」，在他接触的卖方中，多数对自己的资产情况和定价没有清醒的认知。“*，不管自身现金流多紧张，强制性要价；第二，着急，恨不得今天想卖，明天就签约、打款；第三，对交易流程和交易价格没有概念。”

而买方，被另一位合伙人形容为：极其分散、滥竽充数者众。目前中国市场上，除了盘踞多年的外资S基金、采取PSD策略的市场化母基金、独立运作的S基金以及银行保险等金融机构买家之外，还有很多非常规买家，比如上市公司、非上市企业、家族办公室、高净值个人，甚至一些FA。

2021年下半年开始，金融机构、银行理财子还有券商手握大钱进场。根据执中创始人李淼的观察，与外资S不同，国内S基金更偏好中等规模的LP份额交易，同时关注与主业的匹配度以及现金回流速度。这也意味着，“他们对于资产的要求、规则的把握都有极为不同的认知差。”

国内也有部分新锐S基金小有所成。比如光大控股2021年6月设立的*支S基金在今年完成两笔交易，整体账面浮盈约50%；而上实盛世S基金一期在近两年时间里，已经为LP实现了9次收益分配。但尽管如此，在「暗涌Waves」走访的所有S基金中，这样的成绩仅属于少数人，多数人还是折戟在了交易进程中。

无论是公司的老股交易，还是S基金，它们通常都是围绕基金展开，这类交易似乎套上了一个“缓慢的魔咒”。「暗涌Waves」曾表达过类似观点：在商业世界中，投资人（GP）是一个更接近于过渡的角色，他们一方是公司，另一方是LP，这导致GP似乎更容易陷入决策缓慢的困境。所以有关基金行业的许多变化总是后延的。这在S交易中表现的淋漓尽致。

在S基金的生态中，参与者通常包括：投资机构（GP）、出资人（新老LP)、底层资产以及中介四方。增量投资中掌握话语权的毫无疑问是企业创始人，但在存量时代，GP才是整个链条中最关键的话事人。

如果我们把企业比作一套房产，这就好比买卖一套房子，交易买方始终没法见到房主，其实很难建立信任。如果交易的是S基金，正如光尘顾问创始合伙人耿希玉所言，GP中后台的数据能力、掌握信息披露范围的意识，以及Keyman对退出的重视程度，都将直接影响到买方的决策。

例如，对于盛世上实S基金而言，GP也是利益相关方中十分关键的一环。团队必须在与GP关于份额转让达成初步共识，并且与基金里对资产处置拥有决定权的人员充分沟通后，才会实质性推进下一步工作。

光大控股S基金同样表示，在GP没有明确表示同意转让该S份额的情况下，他们一定不会接，因为“除非有内部消息知道GP在想什么，否则很多时候交易谈着谈着，就会因为一些匪夷所思的原因推进不下去。”

也正因此，成功的S交易能够诞生的核心是：GP的决心。

还是说回IDG的S重组案。IDG的这个资产包的NAV（基金份额净值）超过6亿，包括10多个项目，其中定价是最至关重要的一环。不巧却赶上2020年春节疫情突至，导致交易进程被迫中止。几个月后重新启动，所有资产都需要重新尽调、定价，这也让交易险些折戟。为了确保资产包交易的独立性以及价格的*性，IDG引入独立第三方主导竞价环节。最终由十几家美元S基金报价，通过两轮竞价机制后才确定了买方。

一位参与交易的买方人士告诉「暗涌Waves」，“当时IDG团队和主要卖方都有明确完成交易的意向，这是交易成功推进最重要的前提。”

放眼整个国内S交易市场，单单是“决心”这一点就已经相当可贵。上海一家资产处置中介负责人曾经用“难以置信”形容投资机构在卖资产过程中的摇摆不定，甚至包括头部机构：从确定要卖资产开始，长达数月里，不同团队各自为战，“没有一个退出的顶层设计和明确的退出策略。”

回归现实主义叙事

2020年初，就在泡泡玛特以25亿美元估值完成Pre-IPO轮融资之前，其早期投资人启赋资本拿出一个含有该项目的资产包，在市场上小范围售卖。刘佳伟当时所在的机构决意买下。

不到一年时间，泡泡玛特完成新一轮融资且在港股上市，*时期市值接近1500亿港元。仅泡泡玛特一个项目，就给这笔投资带来很可观的DPI——已经遥遥*于一级市场投资机构们所能创造的了。这让刘佳伟洞察到了S的广袤市场前景，并将S作为其创立博瑔基金的核心策略。

但这是否意味着S的收益足够高？刘佳伟告诉我们，泡泡玛特这个案例算孤品，“海外的S收益比primary（盲池基金）一般高5%-10%，还是要找好安全垫 。”

美国的S交易市场非常通畅活跃，2021年全球S交易量首次打破千亿美元大关达到1260亿美元。然而据光尘的数据，中国S交易仅有321亿人民币——不过这已是与2020年同期相比增长21.6%的结果。

此去多年，S基金在中国始终处于边缘状态：2010年左右才在中国生根发芽，2018年伴随中国PE二级市场的光速升温开始进入小众视野，又在2020年被冠以“一级市场救星”的身份。可在那之前，除了国外手握十亿、百亿美元级别的S基金偶尔出现在媒体报道中，国内零星成立的S基金大多徒有其表：抱着机会主义心态、募不到钱、有的甚至从未完成任何一笔交易。

清科曾调研了400多家机构、1500支基金从2011年至今的投资回报倍数和DPI两个指标。结果显示，只有2011年、2012年基金的DPI超过1，十年期的基金中位数到目前为止才回本。而根据Pitchbook统计，若以平均4-5年投资期粗略计算，2018-2020年美国VC/PE退出额合计约4万亿美元，2014-2016年合计投资额为1.6万亿美元。这意味着，美国总体投资回报倍数达到2倍以上。

中外S基金募资额也存在巨大差距。科勒资本做过统计，2019年全球S基金募资额大概占一级市场的5%左右，而国内S基金募资额的比重占整个市场不到0.2%。

巨大的市场空间下，中国LP与GP的关系也早已不同以往。更多LP愿意主宰自己基金份额的退出选择权，更关键的是，GP们的态度在过去几年里也发生了变化——从最初无人问津到主动深度参与，并作为卖方发起交易。当然这也要求GP们在心态上接受“投资并不那么成功”这件事。

当双方回归现实主义叙事：一家公司究竟值多少钱？似乎永远没有正确答案。中国VC/PE行业发展20余年，项目估值通常只会逐轮升高，几乎没有回落体系，但老股和S交易市场提供了一条新的价值评判标准。

比如据「暗涌Waves」了解到的，最近有投资人在以低于2700亿美元估值报价出售字节跳动份额，甚至有人报出了2500亿美元的价格；去年的“当红炸子鸡”元气森林估值一度达到150亿美元，但有早期投资人近期愿以80亿美元转让老股，而这一价格在一些买家看来依然略高。当然需要说明的是，二手市场的波动通常更为巨大且高频，最终能否成交、以及成交价都在瞬息万变中。

拾象科技的廖堃向我们提到了“市场先生”的观点。这个观点原本是本是证券分析之父杰明·格雷厄姆编著的寓言故事，故事为了提醒：股票市场是一个恐惧与贪婪交替发作的市场，人们的情绪受到暴涨暴跌的影响会出现大起大落，很难做出理性的判断。有些公司在一年内老股价格下跌90%，而公司的内含价值肯定不可能在这么短的时间内发生如此大的变化。

作为一种“一级市场中的二级市场”，S基金行业高度符合这一理论：“市场先生”隔一阵子给你报一次价格，你觉得合理的时候就买入。

这也意味着，当市场高歌猛进时，S交易会更疯狂；一旦市场下行，S交易的跌落也会如海啸般袭来。

（应采访者要求，文中王俊为化名。）

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