CRO浮沉：一场GP和LP的爱恨情仇

2022年八月，在医疗投资领域耕耘多年的投资人赵明，收到一封来自于自己6年前发起组建的龙灏基金之诉讼通知（由共管人上海龙优公司发起）。

龙灏基金是一家2016年才组建、募资额刚刚过1亿的人民币基金，由原美国DFJ（德丰杰）基金团队成员和赵明当时供职的利得资本共同管理。一般而言，这种小规模的基金都是为特定的项目而募资发起。

面对着虹口区人民法院发来的电子传票，面对由他自己亲手发起组建、募资、投资并曾共同管理运转的这支基金，把目前纯粹只是龙灏基金LP（有限投资人）身份的自己给诉上法庭，赵明啼笑皆非。

2016年，投资人赵明出了钱，也参与到了龙灏基金（GP）的投资当中，因此兼具GP和LP的双重身份，到后来成为纯粹LP，短短合作中不断涌现的冲突和龃龉，无不体现近年来中国私募股权投资基金运营和管理过程中的种种乱象。

龙灏基金规模不大，但投资标的却包括当年赵明坚定看好的CRO公司——方恩医药。对方恩的投资是该基金的明星项目，但就是这样的明星项目，却成为几方争议*、乃至日后交恶甚至对簿公堂的原因之一。

赵明是中国科学院生化分子生物学硕士，也曾在上海肿瘤研究所工作过，有多年的外资投行和投资工作经验， 是行业投资中的专业投资者，在出钱之外也筛选好项目——方恩项目即是赵明、利得资本股权团队和DFJ龙脉合伙人李忠强根据对行业的了解选择出来的标的。

赵明回忆，在2015年CRO行业和项目远不被看好时，自己就坚持应加大关注和投资；然而，在CRO行业发展势头最迅猛的时候，在共同管理方利得资本不知情的情况下，共管人上海龙优公司却独自决定并私下选择了退出，而事后多方发现龙灏基金被动退出时，方恩迎来了高光时刻——不仅高盛、礼来亚洲等国内外知名基金加盟，估值其后也水涨船高。

利得资本作为共同管理方对未被知会就被迫要接受转让结果，一度发出过律师异议函，而作为LP的赵明和其他实质出资人，事后不但没有表决权，在即将享受更大收益的时候，也似乎只能被迫接受现实，被踢出股东行列。

2017年因工作变动离职利得资本后，赵明只能以纯粹LP身份发邮件要求查阅龙灏基金的账户，但GP （DFJ中国管理团队）不予理睬，反而在今年八月送给了他一纸诉状。龙灏基金起诉的理由：龙灏基金管理人在把投资分配打给赵明的时候，多打了几十万人民币，在要求赵明把这部分资金转回时遭到了拒绝。

对于赵明而言，如果仅是银行打款错误，确认后退回几十万人民币不是问题，他强调的是：在基金对于所投项目的投资和退出向LP披露法定信息，并就疑问做出合理解释之前，作为LP无从判断基金打给LP的分配款的归属和金额，在方恩等的投资项目中，自己作为LP感到GP的很多决策也存在不合理现象：在大资本进场之间突然退出项目、交易时间过长……然而，当自己要求监管合规通道和查看资料、要求GP方出示资金的使用情况等基本信息时，却屡遭拒绝。

他的诉求只是想跟GP了解详细应知资讯。如果管理方原DFJ中国团队成员把信息充分披露给LP，这场冲突早会化解。但管理人却要选择在不想干的事情上诉讼的 方式解决问题，“万没想到，有人来了个‘恶人先告状’”。

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情投意合的合作

2015年，在外资投行国内投资公司工作多年的赵明刚到利得集团，负责组建利得集团的股权投资业务，这家金融企业集团于2011年成立，有国内最早的独立基金销售资质。

赵明和投资人李忠强闲聊时提到找项目的优势，而李忠强正愁手上的过往外资基金到期，项目需要接续投资，双方谈及成立共管基金的合作。李忠强在交大产业孵化园做投资时和赵明相熟，他2006年左右进入美国知名投资公司DFJ龙脉，彼时已经担任德丰杰龙脉基金合伙人。

两人一拍即合：那阵子，德丰杰龙脉团队正急于和美国基金脱钩，李忠强便提议在德丰杰美元基金投过的项目里头找标的，成立共管基金——这样不仅可以让一些收益率低的美元项目存续，同时有美元基金的结转，也能省掉大量追投前的调研、考察时间和费用。

随后就是路演、募资。DFJ这个曾经百度的*大股东，美元基金的金招牌就像一只火箭推进器，让募资速度超过了所有人的预期。路演只用了一个月，就吸引了40多个客户，实际到位金额超过一亿。

资本乱花渐入。而一家一级基金钱一到位，投资经理们便开始兴奋的搓手，纷纷物色各路标的。但赵明和利得资本股权团队的目标当时却很清晰：尽管很多项目诱惑十足，但自己和团队真正感兴趣的只有一个——CRO企业方恩。

2015年，CRO产业在中国并不起眼，中国市场仅为26亿美元。近七年时间里，这个数字翻了五倍。

在当年，中国的临管制度才正式确立。临床研究项目的成本问题和专业化趋势刚刚进入人们的视野，而CRO作为日后中国创新药产业链配套部件的重要作用，还没来得及大展拳脚，对于CRO行业*“市场潜力”，很多人还认为只有SFDA给予强制要求的药品一致性检测——认为其成长空间有限。

2015年的最后一个月，后来的CRO巨头药明康德在美股市场一直没有起色，宣布从美国交易所私有化退市——因为就在前一年的第四季度，药明因利润只增加了不到 3%而被投资人诟病，美国资本对CRO企业长期认为是低附加值行业的瞧不起，让李革最终做出私有化退市的决定。

同期，另一家现在的CRO龙头泰格当年作为一家服务型企业，尚未等到后来让所有CRO企业赚的盆满钵满的中国创新药的发展，而更未想到日后用杠杆性的投资业务造势利润端——它的市值浮动仅在100亿上下，与日后逼近2000亿市值的神话相距甚远。

一句话来讲，当时中国具有代表性的CRO企业，只吃到了全球创新药资本热潮的零星甜头；至于怎么能吃上这场盛宴的主菜，谁也没有太多的信心。

更重要的是，在一向以技术含金量为重的医药投资领域，CRO的代工属性一度让投资人们冷眼相看。“按照美国投资人的思路，CRO做代工研发在美国行不通，技术含量不够。”赵明回忆，甚至共管基金投决会中的两位合伙人，李忠强和德丰杰龙脉的实控人李广新，对方恩这类CRO公司的标的都不很看好。

然而赵明对方恩有信心，有自己的理由。

首先，虽然当时中国CRO企业呈现出估值偏低的情况，然而水平在缓慢抬升。14、15年左右，国内医药行业出现了批量的海外留学人员，包括赵的同学中，也有相当一部分人慢慢涌入头部的CRO企业，泰格之类的企业价值因此不断上升，直到从美股私有化回归的药明在2018年掀起了CRO行业估值的小高潮。

其次，当时正是一众CRO企业计划在中国上市的档口。一名早期CRO赛道投资人称：“那几年，正好赶上了临床外包服务产业从西方向东方转移的过程。之前，国内的创新药还没起来， 没有那么多单子给这些CRO企业，后来情形就大不一样了，CRO企业在中国的市值一下子被拉高了。”

2015年对于整个中概股而言，也是拆红筹的大年。

3月，回归A股的暴风科技，以连续的涨停板证实了中国资本市场对这些“海归企业”的热情。此后几个月，几十家公司宣布东归A股，甚至包括刚刚在美股上市半年的陌陌科技。一年之后，央行将CDR制度提上日程。而赵明在京华山一和CROSBY等知名投行的红筹境外上市经验告诉他，拆红筹返程A股上市是大势所趋。

最后一个理由，就是中国代工行业，正从劳动密集型向知识密集型转折。

当时，赵明看到中国的代工行业，尤其是在苹果链上的企业赚到了大钱，这就意味着中国的代工行业已经从最简单的中低端消费品加工，进入到下一阶段的中高端服务。说白了，就是从人口红利进阶到工程师红利，而这正符合CRO行业高学历技术人才聚集的属性，当年仅中金资本投资的辉源生物就有约百位海归博士。

就这样，赵明带着利得集团新组建的股权团队和1500万元，一头扎进了CRO的投资大潮。事后证明，这是一个相当正确的选择。

然而，随着CRO产业几年间的改天换日，这个选择似乎也成为了这家基金一切错误的开端。

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纠纷的开始和升级

这场LP和GP的纠纷，从一开始的投资分配就埋下了伏笔。

由于看好CRO行业的未来发展，2015年，在基金筹建前期，赵明与DFJ中国团队就商议：新基金准备出资3000万元以上投资方恩。2016年4月份，共管基金上海龙灏投资合伙企业完成在上海工商局备案登记。然而一直到16年年底，这只基金才从方恩那里拿到一定的额度。利得资本这时才发现，原先讲定的额度被减少到了1,500万元。

龙灏基金全国路演期间有一件事，在和DFJ中国团队巡回路演过程中，李广新团队又在深圳同步募了一只结构类似的新基金：德慧九方。管理人不同，同样也对方恩进行了投资。

与有基金销售牌照的金融企业募集合作新基金过程中，通常最忌讳的事情之一就是同步路演和募资其他基金，而当时，利得资本团队并不知道还有一只DFJ中国基金在同步募集。

据信息显示，深圳德慧九方投资合伙企业成立于2016年2月。2019年8月，德慧九方对方恩发起投资；又在四个月后撤出，退出前持股比例为4.32%。2022年7月，公司注销。

然而，龙灏基金的投资人估计没有想到，股权稀释只是一种，日后的冲突在升级。

2019年，在利得资本得知龙灏把最后一笔尾款打出去之后，赵明和团队成员感觉到了有点异常，合作方DFJ中国团队成员，包括李忠强、李广新开始不断地放风：“反复跟我讲说这个项目他们可能要退了，但始终没有具体通告情况。”赵明回忆说。

投资尾款后不到半年德丰杰中国团队就做出了退出方恩的决定，并且完成了*笔的退出款——也就是说从拿到额度，到打出尾款却用了两年多的时间。在外人看来，也许这都是因为股权架构费时太长。“合同签订和实际出资之间如果有一个比较长的过渡期的话，共管人怎么使用这个资金不明确，会为将来留下隐患。”熟悉投资业务的律师说。

不管是龙灏还是德慧，这两只基金对方恩的持有时间都短暂得反常。股权投资业务，尤其是投资CRO企业的投资周期基本默认在5年左右。“不可能只需要两年。两年里CRO其实做不到什么，最多就是帮药企把化合物这些给验证了，小样给验证了，还有安全性测试。甚至连临床阶段有可能都走不到。”另一位业内人士分析。

资本的突然变化，意味着市场风向的调转。从2017年到2019年，方恩和中国的CRO企业都在缓慢而剧烈地发生着质变。为了适应产业强势的上升节奏，一些投资人临时转变了计划的方向。

其中最明显的，就是中国CRO企业订单量的激增。2019年，药明康德全年新增客户超过1200家；康龙化成的订单数量增长了56%。此时，一些中大型CRO企业已经度过了最重要的行业积累期，客户的粘性优势开始外显。按照一些行业人士的说法，到了2019年，大部分老牌的CRO企业已经进入到“吃穿不愁，越做越强，势不可挡”的境界。

而对于方恩这家专注于临床环节的CRO企业而言，2019年的转折意义尤为特殊。一方面是集采落地，倒逼大药企小药企纷纷往新药方向发展，另一方面是此前乘着创新药东风纷纷立项的新药，基本都走进了临床阶段。而此前，中国临床CRO一直占比较小。根据弗若斯特沙利文数据，2018年中国CRO临床的市场份额占整个行业的54.2%，远低于全球的65.5%。

因此，这时的方恩，就好像坐在一片金矿山，还口含金汤匙。各种光环为它带来了资本聚焦，也带来了赵明所经历的利益纷争。

如果说以上两点变化还在赵明的乐观预期之中，那么真正让他感到惊讶的还是：一些当初想要登录A股的CRO企业，在2019年开始有了转回美股的念头。

2019年，就在两只人民币基金撤出的时间点上，方恩宣布了总额为约6,200万美元D轮融资，由高盛领投，礼来亚洲基金跟投——这是最让赵明和律师感到疑惑的一点：为什么基金共管人要选择在大资本进入、方恩即将起飞的前夕退出？

而作为共同管理方的利得资本还曾明确向DFJ中国团队表示反对甚至为此发过退出异议函，认为被侵犯了共同管理权。这等于要放弃出资人和管理者可能肉眼可期的投资回报。

与此同时，赵明听到方恩要去美股上市的消息。

2019-2020时，美国的biotech市场达到了新一轮泡沫的顶峰，证交所生化科技股指数(BTK)突破了5500点。2019年，生物医药行业的并购交易总价值已经达到了3420亿美元，创下了1995年以来的记录。

Biotech长期的低估值引来医药巨头的并购，加上美国整个金融市场的货币超发，导致那个时间段的在美创新药企业的手上塞满了钱。“那个时候大家觉得创新药有钱，当然也都会下很多订单，CRO订单充足后一定会高速增长。”一名投资人回忆说。

2019年共管基金解散时，方恩的投资估值已经由2016年1亿美元左右涨到2亿多美元，然而，在方恩传出进军美股的消息后，估值又进入了新一轮暴涨。如今，方恩市值保守估计在10亿美元——在腾飞前夕被踢出局，不仅是赵明，换做任何一个人也难以接受。同时，还有无数疑点得不到解释：龙灏基金持有的股权被卖给了谁？这种私募股权基金的信息知情权也成了争议点。

赵明认为，在共同管理人利得资本有40%投票权的人不知情的情况下，德丰杰中国团队擅自退出方恩的项目，既不合理也不合法。在自己提出异议时，李忠强、李广新拒绝了自己看交易的底层文件的要求——这更让他有理由怀疑，极度不透明的背后难道有什么秘密？

“投资决定应该既包括投资决策，也包括退出决策。我想知道，方恩这个项目到底怎么退的，退了多少钱，按比例应该分多少，这种只投资了三个项目的小基金，涉及文件最多一个星期就能看完。但是李广新和他团队的人就一直躲着，各种借口不让看。”赵明说。

在投资过程中，LP的知情权问题一直是引发冲突的导火索。之所以《合伙企业法》对LP的知情权有所保留和限制，在专业的投资律师看来，具有维护GP投资决策的独立性、不受出资人的干扰和压力等多重原因。

“尽管法律上对LP的知情权不做过多保护，但如果LP认为对方违约，比如没有把我给你的钱完全投入标的，那么大家最后要走的一条路就是当庭要对证的，此时法庭为做责任判定会强制要求GP披露交易信息。”这名律师称。

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下一步的警示

回顾起这场漫长的纠纷，赵明有些后悔的是：2016年股权市场风起云涌，当时无论是募集还是登记备案乃至监管，都有些遗憾，操作层面多少有缺失，在发生纠纷后这些细节就成了问题。

当年，共管基金成立后，因为登记备案的合规流程和监管合规等要求需要花去相当长的时间，而为了最快锁定投资项目，利得资本同意由德丰杰中国团队出面办理登记，而利得资本可以通过共同管理等协议隐在后面——这也为后来的法律纠纷种下后患。

2016年，资本纷纷追赶CRO企业低估值的末班车。以2015年上市的博济医药为例：上市时市盈率为35左右，而到了2017年，这个数字已经突破1700。资本的匆忙赶路，必然导致募资过程中的合规性问题。

对于赵明们而言，另一个过不去的心结是：当年方恩拆红筹做成国内申报上市的项目，*的一个问题是它交易结构的变更周期过长。利得资本给客户的投资记录上显示，从决定投资到给出最后一部分投资权益，中间的时间超过了两年，资金实际使用率并不高。

中国企业为了获得更好的融资效果，常常在多地交易所之间反复迁徙。对于CRO企业而言，A股估值高，这是当年拆红筹的主要动力；而相对于A股上市的审批制，美股IPO速度较快、门槛较低——这对于扩张期的CRO企业而言，同样十分具有吸引力。

同时，A股额外要求申请上市企业持续经营3年以上并连续三年盈利超过三千万。这对于很多处于发展早期阶段的CRO企业而言，是一个不可能完成的任务。

在提到2019年方恩突然终止在国内上市计划、转向美股IPO的现象，据业内人士猜测，应该是净利润很难满足国内上市要求，但可能因为投资者的压力，需要快速上市。

2020年，方恩医药改名为昆翎医药。今年7月，昆翎宣布完成1.5亿美元的E轮融资，上市的钟声似乎离敲响越来越近了。

但对于赵明们而言，自己的钱似乎成为了CRO企业在A股与美股之间反复横跳的跳板。时间和资本都用于一家企业交易结构的改变上，这在CRO行业投资回报率整体高速蹿升的时期可以说是一种浪费。

如今，属于CRO行业大风大浪的年头已经落幕。除去市场回调以外，疫情也是很重要的因素。“CRO和很多医药企业一样，它的增值阶段是偏后期的。但当疫情持续三年，相当于很多东西要除以三。所以对于理财师而言，CRO的产品比以前难卖，所以现在看CRO赛道的三方投资机构越来越少。”利得资本股权业务团队成员马力在访谈时说。

而另一个资本落潮的原因在于：对于CRO产业来说，集中度和上下游的整合需求越来越高。这样的结果往往就是：公司的估值会突然有一个很大的增幅，投资风险变高，这也变相把大资本以外的投资者挡在了门外了——而如果发生不顾协议和商业道德把早期小投资者踢出局的情况，需要监管加大约束，用以控制人性的弱点。

个人投资者们已经离场，而对于利得资本和赵明们来说，这场CRO投资之旅带给自己的怪事还在继续。

在方恩的项目中，LP赚了钱，GP赚了钱，整个行业得到了发展——在外人看来，一切皆大欢喜。但在争夺、抢占、竞速成为关键词的行业上升时期，涉嫌弱肉强食、契约精神缺失似乎总是和行业的辉煌交替出现，总有赵明们这样的投资人也许在默默承担辉煌阴影下的落寞。

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相伴相杀还是合作共生

GP和LP，从资本市场诞生以来，即是合作和共生关系。双方对簿公堂的案例比较罕见，但在最近几年的中国时有出现。在中国多位相关投资业务资深律师和诉讼委托律师看来，如今中国两者的关系，和其他国家有很大不同。

一名长期和医药投资打交道的律师回忆：LP——即投资公司的有限合伙人在医药领域的金融市场开始显现作用，可以追溯到2005、06年。“当药企取得药品专利但不能获利的时候，可以通过在境外上市获得高估值。中国市场在那个时候开始接受这种投资理念：好的医药公司，不是以你盈利或获益多少来评判的，而是和市场预期有关。”

而2016年至2019年，股权投资行业热络、CRO行业的不断上升。LP作为金主爸爸尤其起到了极为重要的作用。他们对医药行业的了解有限，却用热钱撑起了这几年CRO行业投资对资本的热情。

此外，律师认为：中国某些行业的高速复合增长率，也是让GP和LP产生矛盾的诱因。

“如果一个行业的复合增长率是10%的话，GP的选择都理解，因为可能明年的行情说不定更差，或者好不到哪去。但当年复合增长率达到30%，GP的退出行为就会引发LP质疑，破坏双方的信任关系。”

最近五年，中国CRO市场维持在30%的年复合增长率上下，不少公司的增长率一度超过50%。在这种令人目不暇接的发展速度下，资金要在什么时间点退出，成为了最容易引发GP和LP矛盾的诱因。

法律规定，只有在GP对LP利益产生实质损害时，才违反了《合伙企业法》。而对于赵明这类懂专业的投资人来说，这种损害不仅体现在利益上，也许更体现在一种心理层面——在CRO还未大火前，能预测到发展前景并果断募资完成投资的专业人士、职业投资人并不多。

而在火爆时提前被动下车，谁都不愿意成为那个被从车上甩下的人。

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