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投资机构卖老股,FA费用该谁付?

对于FA费用该谁出,GP、LP、公司方争来吵去,莫衷一是,甚至有一些交易因为不能明确FA费用谁出导致交易黄了的。
2022-12-01 09:41 · 微信公众号:超越S曲线 李刚强

当前一级市场通过老股转让的方式退出已经变得越来越普遍,对于相当比例的融资及老股转让都有FA参与其中,对于FA费用该谁出,GP、LP、公司方争来吵去,莫衷一是,甚至有一些交易因为不能明确FA费用谁出导致交易黄了的。

为了了解市场投资机构转让老股,到底由谁出FA费用,笔者近日发起了一个问卷调查,以此来了解市场从业者是如何做的。

1.受众群体

本次问卷调查共109位用户参与,以投资机构人员为主,占比位67.89%,LP占比11%,FA占比16%。如下表。

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2.调查结果

调查结果的总表如下,同时根据调查对象类型做了交叉分析。

问题1: 我所在投资机构过往出售老股,存在FA费用

2/3的调查机构之前卖老股付过FA费用;这一数据对调查对象是GP/LP都差不多;

问题2:我认为投资机构股权转让付FA费用是否合理

在全部调查对象中,69.72%的人认为付FA费用是合理的;只有2.75%的人认为是不合理的;27.5%的人认为视情况而定;由此看来极少数人认为付FA费用是不合理的

这一结果对对象是GP/LP也差不多。

问题3:我们一般通过如下方式付FA费用(多选)。

由于本题是多选题,导致结果分析看起来有点奇怪,比例加起来是超过100%的。

在全部调查对象中,2/3的人是通过基金付,1/3是GP付,也有1/3是通过被投企业付,也有18%是通过买方付。看起来买方也不是不可能付FA费用的嘛,之前我一直以为买方不太可能付呢。

当调查对象是GP从业者时,73%的人是通过基金付,1/3是通过GP付;

当调查对象是LP从业者时,58.3%是通过基金付,1/3是通过GP付,也有41%是买方付,说明LP们愿意为好资产付费用?

作为第三方的FA,他们有62.5%的费用是通过基金付,37.5%是通过GP付,也有37.5%的比例是项目方付。

由此看来,市场至少2/3是通过基金来付FA费用差不多1/3GP也有通过项目方和买方付FA费用的

问题4:我认为投资机构转让老股应该由()付FA费用。

与第三题不太一样,第三题描述的是事实,而第四条描述的是我认为什么方式是对的。

在全部调查对象中,65%的人认为应该基金付;21%的人认为应该GP付,5.5%的人认为应该项目方付;

当调查对象是GP从业者时,66%的人认为应该基金付,21%的人认为应该GP付;

当调查对象是LP从业者时,50%的人认为应该基金付,16.7%的人认为应该GP付,还有25%认为是其他;

从FA的视角来看,75%的FA认为应该基金付,12.5%的人认为应该GP付,神奇的是没有FA认为应该项目方付,这个数据挺神奇。

总结来看,差不多2/3的调查对象认为应该由基金付FA费用

3.讨论

这个问卷调查引起了多个微信群的热烈讨论,有一些很有建设性的观点,引用如下:

~现在老股一般都是转让的那个投资机构出,FA接这种deal 收费很贵,一般都是新老股结合的,如果纯老股,现在FA要收5个点;

~管理人出比较合理,不然退出期的管理费收了是干啥,FA本质上是替管理人干活;

~这个就看提前有没有在合伙协议约定清楚,费用包含一些财务顾问费,甚至约定费率等,否则肯定有分歧,作为母基金大概率是不同意的;

~一般在合伙协议里面对于费用有上限规定有的会规定总金额,不能超过合伙协议给的其他费用的上限;

~如果涉及国资出资,尽量不要在合伙企业内出费用;

~可以考虑从GP自己分到的carry 里面出;

~看供求关系吧,普通项目基金出,不然就打折,热门项目买方出;

~如果基金DPI没到1,LP还要出这笔FA费用,LP就血亏了。

4.我的观点

(1)为什么要通过FA转老股

很多LP说,我付了你管理费,退出期都付了管理费,你应该来负责退出的事情,为什么要找FA转老股,为什么自己不能干这事?

LP的这个说法是有一定道理的,但GP也有自己的苦衷,总结起来:项目数量多自己干不了市场的潜规则利益安排

首先说,项目数量多。

一个基金投的项目能上市的毕竟是少数,大多数可能得考虑中间退。正常一个基金20-30个项目,三四个能上就不错了,10-20个得通过老股转让退。还有一些早期基金,前期没规划,一个基金投资七八十个项目。这么多项目要转让,光靠自己退,那得建立一个多庞大、多牛的团队?

其次,GP自己干不了。

GP自己干不了又有几个方面的原因。

*,老股转让主要交易本身是一个概率性事件。老股交易的对手是投资机构同行,且大多数情况下是中小投资机构。我之前说过,中国一级市场是一个多层次的一级市场,有红杉高瓴等一线美元机构,也有达晨君联等一线人民币机构,还有很多二三线机构,还有很多专业垂直型机构,还有上市公司、产业投资、地方政府基金、财富管理公司、家族办公室、个人土豪老板等等。要将合适的项目卖给合适的买家是具有很偶然性的随机性的。这就要求交易的主导方具有极强的机构覆盖能力。

第二,中国市场投资机构太多太杂乱了,很难覆盖全。不谦虚的说,我个人算是中国一级市场上认识的投资机构很多的了,两个微信每个微信7000人,70%是投资人,也就差不多1万个投资人吧,但中国市场投资机构就得1万家,所以要完全覆盖太难了。

第三,我在之前很多篇文章中说过,中国投资机构的退出能力建设还处于小学生阶段,退出能力远远落后于投资能力。之前大家都是通过IPO来退出,但IPO其实跟投资机构关系不太大,投资机构是被动的,现在要去主动找买家。老股转让很大比例交易是卖给中小机构,坦白说高瓴、君联等机构不会接红杉的老股,但红杉的人认识的都是类似高瓴、君联、经纬的人啊,他们不太认识那些在市场上知名度不高投资数量不多的机构,所以一旦有这种需求时,只能通过FA去找买家。

其次,市场的潜规则利益安排。

一级市场是一个很乱的市场,绝大多数一线投资人员并不富裕,但经手的都是数千万上亿的交易,难免抵不住诱惑,想通过自己对项目决策的影响力要一些好处,这种情况并不少见。

没办法,很多时候在这样的市场中,这些潜规则还能决定一个项目能否顺利卖出。这个话题也就只能说到这了。

(2)为什么基金应该承担FA费用

我们算一笔账,假设一个基金10亿,MOC为4,也就是整个市值加起来40亿,假设20亿左右的MOC通过IPO来退出,假设问题项目都清算不值钱,那么剩下20亿的MOC就要通过老股转让的方式退出,假设老股转让平均2%的费用(这个费用应该不算高的吧),那么就是4000万左右的FA费用。

如果这个FA费用让GP来承担,对于GP来说,相当于两年的管理费就没了,如果GP募资还要给渠道费,那GP就更惨了。

其次,从另一个角度来说,现在退出难是行业的共同痛点。对于一个项目能回来1亿的资金,要付1-200万的FA费用,如果不付这个FA费用,这个交易极大概率就会黄,权衡下来说,这笔交易对基金来说肯定是划算的。LP应该抓大放小,明白自己的主要目的是什么,LP不能一味不断要GP提高DPI,但又不给支持,不能既要马儿跑,又要马儿不吃草。

(3)如何解决这个矛盾

建议1: LP和GP要互相理解,对于LP来说,要明白自己的主要目标,以及为了目标的实现要付出的成本代价;

建议2: 对于国资LP,最重要的是尊重市场规则,不能因为国资自己或明或暗的要求,不尊重市场;

建议3: 对于金额不大的FA费用,GP承担一部分也并不为过;

建议4: GP最重要的还是建立和打造自己的退出体系和退出能力,将退出主动权抓在自己手上;

(4)如何与LP沟通基金出FA费用

建议1: 在LPA签署时,就要约定好,基金承担的费用里应该包含FA费用;

建议2: 如果当初LPA没约定,建议开LP会,重新协商该条款;

建议3: 如果协商不下来,看跟LP沟通,是否能设定一个FA费用的上线,比如基金规模的1%;

建议4: 或者由GP先行垫付,当LP的DPI超过多少时向GP回拨,比如当LP的DPI超过1.5时,剩余退出的费用先偿还GP垫付的FA费用;

建议5: 或者与LP约定,对于回报倍数超过多少倍的退出,允许支付FA费用;

建议6: 如果上述方式都不能得到LP的同意,那么建议与买方沟通,将出售老股的价格在原来商定的基础上打个折,比如97或者95折,由买方支付FA费用;

建议7: 如果上面还不行,那就GP硬着头皮自己去找买家吧。

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