投资人如何穿越大周期

12月10日～11日，由《中国企业家》杂志社主办的“第二十届中国企业*年会暨第二十二届中国企业未来之星年会”于线上举行。《投资人如何穿越大周期》尖峰论坛第二场主理人为《中国企业家》杂志社 执行副总编辑马吉英，对话嘉宾为：

李丰 峰瑞资本创始合伙人

马东军 海松资本管理合伙人

吴海燕 华创资本管理合伙人

以下为对话实录，投资界（ID：pedaily2012）编辑整理：

马吉英：大家好，欢迎大家收看投资人如何穿越周期的尖峰论坛。2022年对投资者而言是特别之年，风口、赛道、红利、上市等关键词都发生了变化。如何与不确定性共舞？在周期中穿越，在高质量中发现价值是投资者必须面对的时代课题。风浪之中无往不前的定力从哪里来？变局之下，通往未来的机遇在哪里？面向未来，投资者和创业者又分别需要锻造哪些核心能力呢？

大家好，我是这场论坛的主持人马吉英。下面我介绍一下参与这场论坛的对话嘉宾分别是

峰瑞资本创始合伙人李丰李总，欢迎李总；

海松资本管理合伙人马东军马总；

华创资本管理合伙人吴海燕吴总。

好，首先欢迎各位嘉宾的到来，来跟我们分享对于投资的一些洞见和思考。现在正好是2022年的最后一个月了，所以我想首先请各位投资人来总结一下，自己觉得2022年创投圈*的特点或者说关键词是什么？好，那请李丰李总您先来。

李丰：感谢。因为在年终最尾，大家来回顾一下，我觉得2022年对于不光是创投了，也许是对于很多创业者、企业家或者是各行各业的人，最重要的感受可能就是超了预期或者叫做很难预期。这一年发生的全是大事，每一件事除了冬奥会是我们预期的之外，每一件事情大概都是超过了在年初的时候，所有人对这个事情本身，对会发生什么，对今年会是什么样的预期。今年大概我们就是这么过来的，所以很难预期或者叫非常多事情，超过了预期是今年*的特点。

马吉英：好，谢谢李总的总结，感觉我们这一年过得确实是非常的不容易。那马总，您对李总的这个总结有没有自己一些不同的看法，或者您还是比较认同他的这个总结。

马东军：我觉得李总的这个整体的评述我还是非常认同的，顺着刚才李总的这个，今年我们感觉就是需要思考的事情非常多，内部需要复盘，需要去跟我们的企业家朋友们互动，甚至好多时候是救急。我们感觉我们好多时候确实像救火队员一样，所以我觉得也是我自己的感同身受，今年的感觉。

马吉英：好，谢谢马总。吴总，您个人的感受是什么样的？对于2022年创投圈的一些关键的特点。

吴海燕：我对李丰总和马总说的其实也是非常的感同身受。过去可能创投行业自己是一个小世界，我们这个小世界可能不太需要去关注很多的政策也好，大的经济环境也好，因为创投我们说是一个社会的创新部门，这个创新部门自己在有一套它的运作逻辑。但是今年是完全不一样的，这个小逻辑要放在整个大逻辑下去看，所以在整个不确定性里面，在今年我们能抓住的确定性其实是非常少的。所以可能反而有了更多的时间去做反思、去做思考，去如何看待把我们创投的小世界，或者这个小命运放在整个的宏观环境下去思考吧。

马吉英：您觉得对于华创来说，华创在2022年最重要的反思的经验或者教训是什么？另外，现在大家对于一级市场的这个投资其实是越来越谨慎了，包括投资人，包括创业者的创业的这种心态都在发生一些变化。您觉得在这个大环境下面主要的风险在哪里？机遇是什么？

吴海燕：我先回答第二个问题，然后再反过来说我们华创的反思和总结。其实投资行业大家一直以来有一个共识，就是说绝大部分人恐惧的时候，其实是你应该更激进的去做投资或者更贪婪的时候，这个是投资界的老行宗教导我们的话。在今年这个环境里面，其实我们做初创企业投资的，你会发现，今年真正的跑出来创业的人会大大的变少了，不像往年可能去融天使轮、A轮的公司会特别多。今年可能很多人可能本来在创业和不创业之间的，或者可创业、可不创业的，他可能大概率就不创业了。那今年如果还启动去创业的，其实值得仔细去看和跟进的可能性，或者它是一个好企业的可能性反而会大大的上升。而且今年的估值非常的合理，回归到这个价值投资的最早的原点上。所以其实在今年在基金如果弹药充足的情况下，包括我们自己和我们的同行，其今年还是做了不少的早期投资的，这是其一。

今年可能遇到的更多的问题，就是不管是从我们自己的portfolio来看，还是行业来看，其实整个退出市场逻辑发生了变化之后，反映在成长期的投资上或者成长期的企业融资上遇到了很大的困难。成长期的公司B轮、C轮、D轮、Pre-IPU轮，今年是遇到了非常大的阻碍，这个阻碍是从二级市场，当然二级场也是看宏观，看整个供需关系的变化，看行业格局的变化、看需求的变化，以及看看国际产业链的变化。看这些变化导致二级市场逻辑发生改变，也在导致成长期的企业融资遇到很大的困难。

真正的新投资，就是初创的新投资，在今年其实逻辑是顺畅的，是没有问题的。

对华创来讲，就回答了您的*个问题，就是过去几年我们去募资的时候总碰到一个挑战，说你们华创是一个小基金、初创基金，投初创企业的基金，但你们又是个综合基金，就很多人民币基金LP他们就觉得你是个小综合，他们觉得小综合有几个问题，就是你为什么不专注对吧？第二个问题就是说，小综合的话，他们就觉得在他们的这个资产配置策略里面，他们就不知道该怎么配对吧，他们可以配一个生命科学的资产，配科技的资产，半导体的资产，他们不知道你这个综合基金往哪放。

今年这个问题情况的变化反而让这些问题得到了更肯定的回复。小综合发现小综合很有道理，因为咱们国家的行业能动太快了，政策转变也太快了。专项基金可能在一段时期里面就会面临退出的挑战，以及或者投资的机会缺乏的挑战。反而综合基金在一些策略的覆盖之下，在行业能动快速发生的时候，反而有更好的存活的机会。这个是今年下半年的话跟很多人民币LP交流起来，他们就觉得小综合也挺不错的。大概这样。

马吉英：好，谢谢吴总的分享。下面我想问一下马总，其实吴总刚才讲的这个小综合的过去3年的困惑，我觉得可能对海松来说是不存在这个困惑的，我们其实一直还是比较专注在硬科技这个赛道的。那您觉得投资人或者创业者，他在创业周期的时候应该怎么样坚持自己的一些选择，应该怎么样去把握住机会呢？我们的经验是什么？

马东军：对，谢谢马总，我们海松稍微说一点这个前世今生是因为我们的创始人陈立光先生之前是做科技创业的。

海松资本是陈先生第二次创业，海松资本今年满打满算是第5年，我们每一年都做复盘，我们当时在2017年成立的时候定位做什么，硬科技定下来的话确实跟我们之前陈先生他实业创业的时候的基因有关。因为当时实业创业主要围绕着科技、医疗、能源、可再生能源，所以我们一开始主要就是投以集成电路、半导体为代表的硬件，加上新能源新材料，然后再加上生命科技，稍微投一点企业服务和智能制造。这个确实是跟当时我们自己比找我们自己的能力集能做什么，什么能够做的相对好一点相关的。

那事后来看，也许让我们能够踩住这几年经济发展的主旋律，怎么坚持确实也是一个具有挑战的问题。因为硬科技的话包括可能在座的李总跟吴总都会同意，硬科技它有它发展的规律，它需要时间，它需要积累。所以在这中间，对投资人同样你要怎么讲，就是提前的话或者说经过之前对这个行业的一定理解，你要对这个事情事先有一个预判。

另外的话也得变，也得调整自己。我们其实刚成立的时候，投成长期比较多，然后这几年我们已经坚定的转变成了投两头，投两端，跟很多机构一样，我们这端向VC，我们投得早、投得精、投得新。我们另外还有一个策略，由于我们的资金量相对的还可以。我们的另外一个在后端主要是围绕着并购，参与一些行业的整合。也就是说我们现在演变我们叫哑铃型策略，投两端，这端是投初创企业，这一端是投后端的成熟企业合作一些并购。

因为比较相对成熟的投资市场，就像美国的话，美国其实成长资本是很少的，它有大量的VC，它有大量的并购基金。其实企业发展到一定阶段的话，它需要产生正向的现金流之后，不需要大量的成长资本来支持它。最雪中送炭的当然*是早期，二一个在后期的时候，当产业自身的力量没法产生优胜劣汰的时候，需要外部的力量资本来帮助它完成优胜劣汰，也就是说不行的就被并掉，或者不行的干脆就出去，实现产能的出清。那资本在这边也是可以发挥作用。

我也看到，我们自己感觉到，中国的创投界跟着产业界一样在迅速的进步。所以中间的成长资本的减少，我觉得是倒逼着企业要更加早的想怎么能够盈利，怎么能够实现经营现金流的正向现金流。马吉英：好，谢谢马总，我还有一个问题想追问一下。就您刚刚说到我们现在是在做两端，就是一个哑铃型的业务结构。但其实这个哑铃型，一个是早期，包括到你后期的并购期，其实对于机构的能力的要求是完全不一样的，你看中的这个指标也完全不一样。这种业务的两端化给我们带来的挑战是什么？

马东军：是，问了非常好的问题，我把这个回答尽量的简短一点。这个对整个的像我们这样的投资机构的能力集的建设是有挑战的，它好像是有点分裂人格，左脑和右脑。但是实际上我们也在这中间找到其实百分之八九十都是共性的，因为还是回到价值投资那块，还是回到对企业家和企业家精神的认知的提升，还是回到行业研究驱动。我们反正做任何事情都是行业研究驱动。我们这些年确实是在坚持和践行这个行研驱动，然后在行研驱动大的我们叫mapping。在这个大的图谱里头，早期投资和一些成熟期投资甚至并购的话，我们用产业链或供应链、或生态圈的视角来看它，其实它都有一定的共性的。

其实我们觉得我们自己也要看到，毕竟每个机构，包括招募人员建立内控、风控等等，你还是边界是有限的。所以我们只有专注，就是在我们熟悉的这几个赛道里头来做，我们觉得又可以投早期，又可以投 中后期，甚至并购。

而且这里头另外一个我们这个哑铃型策略再稍微补充一下，是我们自己也得到了一定的好处。举个例子来讲，我们现在试图我们在努力，把这个哑铃行策略，就是这端投早，这端投后边的龙头企业和围绕着龙头企业做并购，把它做成一个闭环。怎么说呢，就是我们跟很多行业的龙头企业进行深度合作，不管我有没有投资他，我有可能另外是在很多业务上、资源上帮到他，然后产生了很强的互动关系之后，我顺着他的产业链和供应链去发现早期的投资机会。可能会使我更加精准的去发掘项目，这是从发掘项目的角度来讲。

那么投下去之后，投后赋能当然有这些龙头企业帮助我们，那我们可能更容易给这些他们处于一个行业，然后产业链上下游这么个关系，给这些早期企业去赋能。甚至于到最后还有利于我们的退出。这些企业当独立IPO的这个能力不行的时候，可以卖给这些龙头企业。这样的话就有利于我们在早和后端之间形成一个闭环，相对比较健康的一个互动关系。

这个是我们在不断的把它改善，建立我们的生态圈。所以从这上面来讲，我们就不是双重人格了，我们觉得还是能够做出一些成绩出来。

马吉英：好，谢谢马总，能感受到海松资本是一个非常深度的产业参与者的角色。对。另外想请教一下李丰总，我想跟您请教的是说在今年的这个创投大环境下，您觉得这个投资策略有没有发生一些改变？尤其是像我们了解的峰瑞可能也是做早期的项目比较多，您觉得我们在早期的项目投资策略上是不是有一些调整？

李丰：感谢，好问题。我们在10月份的时候做了一个简单的评估，我们2022年平均投出去的金额跟我们2021年相比只减少了5%多一点点。当然事实上是因为我们2021年努力做了一些控制和收缩，努力做了一些控制，因为2021年有比较多的行业有一定的泡沫。

回到刚才的问题，再一次就是现在我们在投什么。当然我们从我们便于解释的角度来讲，我们说我们投非常多的叫交叉学科的，占我们现在大概被投项目的2/3或以上，就是所谓叫科技、消费、生物技术这些事情之间的两两交叉，甚至三三交叉。我今天不举更多的例子来说明什么是交叉，我们先回顾说今年虽然难，但大家都曾经难过吗？这是企业家要回答的问题，可能也是投资人要回答的问题。

因为我们叫中国企业家，所以我们先致敬一下中国“的”企业家。因为中国的民营企业家创业在历史上大家最多的讲法叫有两派，有一派叫84派。

那84派经历了什么事情呢？1988年是中国比较不容易的*个周期的底点，因为我们经历了我们叫CPI，就是通胀，然后1988年之后的这两三年里边，中国当时刚刚培育起来的民营企业，当然包括我们讲的这些84派，这些著名民营企业家们。在之后的两年当中，注册数量应该从22还是23万家民营企业，含个体工商户，减到了大概只有10万左右，就是减掉了60%，在那个*个周期的底点。那92派经历的也不容易。那1994、1995年当然也是中国的高通胀，甚至是单年超过20%的CPI通胀。那他们最难的时候其实发生在了1999年。那个时候民营企业也都是实业。1999年中国有多难呢？中国历史上有4年没有GDP指标。当然我们最熟悉的一年是2020年，那是刚发生疫情的时候，在年初，就没有设定GDP指标。我说历史上有4年，除了2020年之外，剩下的3年全在1999年开始的这3年里。为什么难呢？因为左边是亚洲金融危机中，中间中国承诺叫“大国责任”，所以是亚洲地区*货币不主动贬值的大国。当然那个时候还叠加了中国的国企改制，所以造成的结果是有较*次除了3年没有办法定GDP指标，因为压力非常巨大。有*次叫叫农民工返乡潮，因为外贸企业出现了大规模的倒闭，然后有2000万的没有养老的国企改制的下岗职工，这大概就是1999年到2002年之间的中国。

那我说致敬中国“的”企业家，因为那个底点我也没有经历过，因为那时候我刚刚回国参加工作，还生活在被社会保护的挺好的，归国还有荣誉的，这个不算半个象牙塔里面。那再往下一次，大家说2007年难吗？全球金融危机，中国那一次其实确实也不容易。但其实还好，因为有各种各样的原因，我们就不赘述了。

简单来讲，其实跟今天相比，当然今年我觉得是正儿八经的，让我体会到了说周期带来的这些挑战，不光是中国自己的，还包括了全世界和发达国家的很多问题或者叫周期都在今年出现了一些我们叫共振或者叫反应。那当然我讲过了，中国其实成功的这几代企业家们，在他们创业的这十几、二十年里都经历过最少跟今天差不多，甚至更难的时候。那你说我们投资投这个刚才我们讲交叉，为什么要讲到交叉这件事呢？因为中国从2014年开始，有一个我们的策略，就这个宏观上叫去杠杆和去产能，我们仅讲去产能这件事，因为我们去产能在过去的7年里，把中国的宏观产能的利用率从62%大概提到了78%。

这个集中效应提高了之后，比如说今年我们碰上8月份的极端天气，非常热，我们要增加发电。当时就出现了四川地区跟沿海地区供电的这些挑战问题，所以那时候有断电，这就是缺了一些弹性。当然这是去产能之后必不可少的。

去产能跟我们今天要讲的交叉有啥关系？全世界其实都走到了这个阶段，世界贸易占全球经济的比例从30%不到，增长到了65%，这是2007年的最高点。然后接下来再也没有超过过，还在逐渐下降，那走到这个阶段，全世界都需要叫新供给和新需求。那我们回过头来到今天最难的时候，我们讲个积极的，什么叫交叉学科，什么叫新供给和新需求？我们举一个例子，作为这段讨论我的结论。我们往将来看一看，中国今年亮点不多。在经济大家认为投资上，但有一个方向肯定是，那马总投了，我们也投了。但我们因为是做早期投资的，所以我们是6年以前投的，就是这个清淘的固态锂电池，你们也投了未来。

其实中国今年经济上有一个非常有意思的行业叫新能源车。新能源车为啥很有意思，或者叫汽车，新能源政策、外部的扰动等，造成了我们觉得我们的能源战略和能源结构安全要提升。所以今年的新能源特别火。那新能源特别火，那车在中国今年非常有意思，为什么非常有意思呢？

今年中国是从6月份突然开始决定减免汽车购置税来刺激汽车消费。好，中国6、7、8、9这4个月减免了290亿人民币的汽车购置税，造成了多大的销售规模增长呢？造成了1300亿人民币的增量。

中国现在卖了1700多万辆乘用车。在其中当然我们知道有30%左右的新能源车，非常厉害，中国世界*。

除此以外，大家新闻上看到的说，德国总理率团访华，在此之前的一个月，宝马在中国投了超过100亿，这个叫外商直接投资，大众投了超过100亿，财富投了超过30亿。还有一个谁，投了超过30亿我忘了，大概累计大概就是300亿，在1个月之内的外商投资。那中国用购置税减免和中国的市场变成了今年正增长的，很有可能正增长的汽车总量消费，今年100%是全世界汽车出口的第二名，*名很有可能大概就在320万左右，还是日本，中国很有可能会在290左右，那很有可能明年也许后年就变成全世界*了。我们2017年才好不容易过100万辆，并且拉动了最少1个月之内的300亿的外商直接投资，且中国应该变成了宝马在全世界的*产能，超过德国本地。这个叫新供给和新需求，因为这是今天大家人人讨论、人人爱的新能源加新能源车，然后新能源加新能源车中国凑巧又变成了全世界比较厉害的，也拉动了自己的消费。

你说中国还会有这样的行业吗？我猜中国有非常多的几乎每一个行业都会出这样的事情方向和故事，只不过在汽车里它叫新能源车和智能化。在其他行业里，那个新需求、新供给和技术与各行各业的结合和交叉是什么，也许还有很多值得我们投资，值得大家创业，值得中国企业再过一个周期，变成国际企业的好机会。

马吉英：所以我们现在在新能源领域，现在就除了这个之外，还有其他的觉得有投资机会的这个产业链的环节吗？

李丰：我刚才拿新能源车举例子，是说新能源车是一个中国的汽车消费和中国的新能源车消费是一个非常典型的技术加上消费品创造出来的新品类核心供给，且提高了中国的外贸，提高了中国的内需，且创造出足够多的附加值，不管对于卖出去的车还是自己买的车，这是我们讲刚才叫交叉的概念，就是你拿电机、电控、电池技术加上中国的消费品，汽车变成了这个新品类和新供给。

马吉英：好，马总，您对于新能源领域的这个投资，我们海松资本有没有一些自己的经验或者说错过的项目，可以跟大家分享一下的？

马东军：我非常佩服丰总，跟丰总交流过很多次，他的这种研究和对量化数据以及背后驱动因素的研究确实让我印象非常深刻。我觉得就像丰总说的那样，其实我们还有其他很多行业可以从供给和需求以及产业链里头我们自己的能力逐步的健全来引领，这是我们的信心所在，这是我们的乐观主义所在。

我举一个例子，就是正好回答我们错过了什么。是我们去年投的一个项目，大家也知道，这个是我们哑铃型策略里头的这一段。我们投资了本身在总部在北京的叫集创北方，集创北方是做芯片设计的，它设计的芯片是用于做显示后面的驱动芯片。那我们当时错误它是因为我们认识集创北方很早，但是我们之前始终还是相对局限于这个行业在研究。因为这个行业确实不管是屏还是屏背后的驱动芯片，它都竞争确实是非常激烈，这是一。

二它的产业链的转移是从欧美，然后到韩国、中国台湾，现在到中国大陆。所以先是屏上面我们看到了以京东方为代表的中国企业开始逐渐在全世界占据份额，这个就显示着我们的能力的提升。

但是如果只是局限于这个的话，我们很容易得到结论，就是它是一个被周期性比较强的消费电子所带动的一个产业。

所以我们为什么早期miss掉这个像创北方，我们在十几亿、几十亿的时候没有投它，我们去年在它投前估值270亿的时候募了一个15亿人民币的专项基金投进去，是因为我们痛定思痛，然后用更长的周期、更广的视角来看屏这个事，我们把它放在智能化或者说未来科技、人的体验等等，各种进步这个角度来看，智能化肯定需要信息的交互。

我们把这个事给想通了，就是便宜的时候没投，为什么貌似它比较贵的时候，我们可以更多的投。当然*从投资的角度来讲，我们*收益会更高。二一个就我们讲的那个策略，我们跟集创北方建立了深度的合作关系，通过它进行一些其他的布局。三一个说到我们吸取的教训，或者说怎么更能够穿越周期的看事情，确实是我们自己也得到了很多教训，就是行业研究是很重要。但是宏观一点、中观一点、趋势一点，周期一点的，或者说要把自己的脑袋清空，回到事情的本质。这个是我们今后还要多练内功。

马吉英：好，谢谢马总的分享。您刚提到这个15亿人民币的基金是全部都投入到你说的这个？

马东军：对，我募了一个专项基金，就只投在这一个项目上面。

马吉英：这个是我们出手*的一笔投资吗？

马东军：对，单笔是。

马吉英：那还是挺有勇气的，因为现在这个一二级市场估值倒挂的现象还是让很多一级市场的投资人非常担心的。我不知道海燕总和丰总是不是也有这种，就是自己在看项目的时候也有这种担心。怎么去克服这种焦虑，去勇敢的出手呢？

吴海燕：对，我们的策略是不固定行业，但是只投早期。这个问题对只投早期的基金来讲，一二级市场倒挂从来不是我们的担心。但我可以刚才顺着主持人的这个问题，也Echo一下这个李丰总和马总的一些策略分享。刚才主持人问了丰总几次说，你们新能源还投的啥？丰总说我们6年前投的清陶能源，但是刚才李丰总有非常多的关于新能源行业的分享。这些就是今年和去年新能源行业发展的情况，6年前投清陶新能源的时候肯定是没有预测到的，或者至少不会预测到这么准确的时间点。

站在6年前的话其实对一家早期投资基金，不管是峰瑞还是我们，让我们在6年前系统性的布局新能源，应该不会成为任何早期投资基金的一个策略的。所以丰总会说交叉科学，但他不会说那我6年前在新能源领域我还会连续的在顺着产业园干什么？这个其实早期投资基金的特色，就是你很难预测到5年、6年之后，这个产业会变成什么样子。

所以站在我们的角度去看这个投资策略，我们也很少把自己绑定在这样的一个行业上，因为是早期投资人，早期投资机构跟海松还不太一样，因为海松有产业背景，刚才也提到海松的起源，因为是创业者他有一些成熟个创业产业资源之后才去做的这个基金。像我们这样独立的财务投资人，没有任何的制造业或者产业背景的或者战略背景的。像我们不太比如说此刻的话在新能源，已经看到新能源产业目前的情况下，做一家早期投资人，如果6年前没有布局，现在布局肯定晚了。所以早期投资人看的是这些，而看的不是说这个产业已经成型了，巨头已经出来了，可能接下来的创新就是适合早期投资人的那个轻资产的突破式的创新，已经不是那么的渐进式的创新，其实巨头主导的、产业主导的可能多的时候，这个时候可能已经不是那个机会了。

对我们来讲，我们重点关注的行业、看的行业，其实反而是还没有大下游或者成熟的产业主的这个行业。

什么是没有这个大下游的大而分散的行业？比如说智能制造没有大下游的，软件行业没有大下游的，材料行业没有大下游的，医疗行业是没有大下游的，没有成熟的大下游去主导这个行业发展的时候，其实这个初创公司的散点式的创新，反而成功的概率会更大一些。大而分散的行业其实是早期投资人更容易去看的行业。大而集中的行业，早期投资人就相对比较难，产业背景的投资人会更容易一些。这个大概是我们对策略上的一些看法。

但是早期投资人的话，如果我们定位在早期上，就不能只聚焦在一个行业上，因为那样太危险，因为我无法预测5年、6年之后的这个情况。同样的，早期投资人只有一个好处，就是说不太焦虑一二级市场倒挂的问题，因为再怎么倒挂也倒挂不到一轮来，对这个估值。

马吉英：好，谢谢海燕总刚才对我的问题的一个更正或者一个进一步的阐释。那我可以这样理解吗？就是说对于早期的投资人来说，其实新能源电池或者新能源这个赛道现在投资机会已经不太多了，可以有这样一个结论吗？

吴海燕：我们仔细观察了一下，像以新能源为代表的这样巨头已经出现、已经迅速集中的行业，它的特点是什么呢？*就是相对进入门槛已经变高了，渐进式创新的话是巨头主导的创新，第三就是重资产开始变得比较重要，一进来就是重资产。那这样的话也不太适合早期基金的基金规模和特点，大概是这样。所以这是为什么绝大部分的新能源对于早期投资人可能机会不多，只有一个还能在一个地方可能再观察一下的，其实也跟李丰总刚才提到的交叉科技有关系，比如说材料和新能源的交叉，因为它早期的技术研发的溢价会更高一些，相对来讲周期也会更长一些，在材料上的突破，相对来讲早期投资人还能看一看。其他环节比如说什么电芯制造、封装、这些车什么的，早期投资人已经没有机会了。

马吉英：马总和丰总对于在新能源这个赛道早期投资人的机会怎么看？

李丰：我同意，我觉得对，但是你回过头来讲，正好我多讲一句，你说为什么没有能投更多新能源的清陶？原因很简单，就是因为在2016年跟2019年相比有东西没看懂。因为*的机会是来自于叫大行业的大转变，就是这个行业总体的体量够大，或者将来总体体量够大，这是*句话。第二句话它发生一个大转折。这两件事共同存在的地方会出大公司，而且会出适合我们投的。因为我们做早期投资你就一个要求，或者你就一个梦想，你投个公司，它一定要在7-10年之内成长成为较大的上市公司。这句话就意味着它一定是在一个相对还比较大的行业发生大改变，你才有机会从零开始用很快的速度做到这来。

回过头来再说最后一句新能源。在过去13年，我们在推动这个行业在中国大规模的消费和产能，我们没有核心技术，中国石油有70%的进口依赖，然后所有的车过去全用汽油。

你把这三件事合一块，你就知道电池和新能源电池得到了两个跟技术行业变更没有关系的巨大的外力，导致的结果是它发展成今天这个样子。不管是新势力，不管是造车的企业或民营企业、或合资，还是今天的宁德时代，或清陶或其他的固态锂电池等电池技术企业，是这么出来的。

后半段是我到2019年之后才明白的，我们投的时候只看见了科技，只看见了材料，只看见了材料尺度变化会引导新的材料体系出现，没看到后边这部分。所以现在我学乖了，我在所有看赛道的时候，你要把不是技术，但影响这件事情*的那些非行业因素找出来，再把它放回到这个方向，看看它会不会造成更大的推力。如果它会，你就在上面投一串。所以AI制药，我们从2016年开始投，我们就投了6个，在6个节点上。所以脑科学很重要，我们现在投了4个，那你一旦知道了外力什么时候起作用，外力的贝塔有多大，才能更快更好的推动某一个大行业的转变，就都投。

马吉英：另外说到早期投资机构的这个问题，其实刚才海燕总一开始也讲到了，就是现在觉得创业者的*量其实感觉是在下降的。那我们其实像峰瑞、像海松、像华创，其实一个共同点，就是我们是投了不少的早期的创业项目。那对于我们来说，我们怎么在这个供给量下降的情况下，去找到更好的早期的创业者呢？我们有没有一些自己的方法论上面的进化或者总结，可以跟大家分享。

吴海燕：创业者的数量下降是相对的，不是*数量，看你怎么去衡量。因为今年这个环境的话，肯定如果把这个环境因素去除，今年可能新出来的创业公司会更多，它是相对这个环境来讲的。但是我说这个创业者的范围变大了，可能过去比如说在2019年之前，VC这个行业，就是人币VC和美元VC加起来整体覆盖的行业数量其实没有那么多。可能有些零散的超出TMT，或者说一些传统的TMT医疗这些的覆盖，但不多。但这两年大家覆盖的范围变广了，一方面当然互联网的机会过去了，大家不得不开拓新的一些投资市场。第二当然就是整个产业格局和政策发生了巨大的变化，变化的情况之下，大家也得去开拓一些新的投资范围。所以这两年其实大家热议的都是什么教授创业或者博士创业，我们就说这两年真是教授们的冲天。然后院士创业，跟以往2019年之前我们常打交道的这个创业者的类型和他们的背景不太一样了，这个是这两年的一些特点。

但依然受到召唤的一些行业或者一些机会，还是有层出不穷的创业者的。我们自己其实有一些总结，可能有一半的时间放在know on know上，至少有一半的时间要放在on know on know上，还是对一些更未知的东西保持开放性。know onknow的话就是大家刚才分析的有一串数字可以去佐证的这些行业，就是我们已经看到的或者已经有系统性的策略的行业。

这一类寻找方法的话我们说这个顺藤摸瓜也好，地图式排查也好，反而是好找的。现在有很多的各种各样的数据库，不管是论文的数据库，还是公司的数据库，还是创投的数据库，还是各种方式，都可以去排查式的去找。但其实可能相对难一点的就是那个on know on know，就是为5年后、6年后也许会出现的机会，或者说我们可能没有预料的profile的创业者可能去预留的一些未知性的探索，这块是更难的。这块可能很大时候也是运气的因素

我们可能对第二类机会还没有掌握特别好的方式，这是为啥？早期投资人可能也不得不去做一些marketing的原因。就是我们也希望这个创业者能来主动找我们。

马吉英：好，马总，您在怎么样去寻找更多更好的早期创业者这块有没有一些自己的方法论。

马东军：方法论不敢讲，永远在学习的路上，我讲一下海通资本的稍微差异化的打法。刚才吴总也说了，我们确实是有一点差异化。除了有产业背景，我们的创始人本身还有出资能力，他是我们每只基金的单一*的LP，所以我们就是一种生态圈的打法。

我先说一下，其实我们这个早期投资跟吴总和李丰总这边稍微有点不太一样，我们比较少投天使轮，我们是天使轮后边的这个Pre-A跟A轮也是早期，但是不是天使和种子轮。所以我们其实在很多项目上，包括跟李丰总这边，发现我们投Pre-A的时候，李丰总可能一年前就布局了。所以我们对李丰总还是蛮佩服的。我们有这么一个朋友圈，我们希望有更多的投天使轮的投资伙伴们向我们推荐项目，我们就说我们可以给企业带来什么呢？

我们有后续的资金可以不断的加持，而且对接一些产业资源，在我们相对能够有一定的资源优势的地方，这是一个。另外一个我们创始人之前作为LP，作为出资人投资了15支GP，由于我们是他们的LP，所以大家的合作和纽带关系就更加的紧密、更加的频繁，当然我们当时投的时候就要求他们跟我们开放共同投资的机会，所以很多项目是那样来的，这是第二个。

第三个就是我们刚才echo吴总的说法，我们也感觉到现在项目不是少了，而是低垂的果实少了，所以在这中间我们要找到科技创新的策源地，大家都知道，中国的科技创新的策源地肯定是在这些非常比较Top的学校和像中科院等等这些科研院所，大家共同都叫科技成果转化。那科技成果转化这些年也一直在各种的体制、机制、平台都在尝试，包括地方政府、中央的资金等等大家都在尝试。我们现在另外一个打法就是说，比如说我们在新能源，特别电池方面、电化学方面投的还不错，包括卫蓝新能源，包括中科海纳，也得益于我们跟中科院物理所建立了一个深度的合作，深度的合作也就是大家要出钱，我们双方共同出钱出资作为共同发起人，又吸引了政府引导基金，做了一支科技成果转化基金。这支基金对中科院物理所孵化的项目有一定的优先投资权，这是我们一个差异的打法。

马吉英：马总，您其实总结的这个方法论还是很强大的。另外想请教一下丰总，因为其实您以往就是给大家的一个认知之一就是您是跟90后的创业者走得比较近的，您觉得这个是不是我们峰瑞在去找到更多的早期创业者的方法论之一？除了这个之外，锋锐有没有其他的寻找更好的创业者的方法可以分享呢？

李丰：我想它是这样几个方面。*个问题是我们是个小基金，所以我们不需要把所有的热点方向和重要领域全投到，这是*个你在心里头想清楚了，我不需要去跟所有人凑的热闹我都去看一眼，没必要。这是*句话。第二句话，这是在我们内部大家都这么知道，就我们是个早期基金，绝不能或者几乎没有过任何情况是，在一个方向热起来以后去投了里边便宜的，这是在我们内部受到鄙视的事情。你投早期在我们内部你有credit，就说你在大家受到尊重的原因是、方法是，你在这个事情不热的时候，你能说清楚为什么它会好以及你应该投。因为在一个事情不热的时候，*创业者的数量是很少，因为没人赶这个急。第二件事情他非常孤独，所以他也非常渴望有人交流。如果你凑巧想清楚了，你去跟他讲，我知道你的这个方向会好，你的这种技能会在这个方向上非常有用，他会觉得如遇之音，所以你会很容易一拍即合，并且还不用抢，就我们坚决不抢项目，不用抢项目。

马吉英：最后我想请三位，因为三位其实在投资的这个阶段，或者说在平时的交流其实也比较熟悉了，能不能请三位互相给对方提一个问题，比如说想请海燕总给丰总提一个问题，你对丰总就是有没有一些什么样的建议，或者说觉得对他比较有好奇的一些方向的问题。

吴海燕：丰总的很多行业洞见，我一直是非常佩服的，而且早期投资真的做得很好，我的问题就是说，刚才那个主持人让我提一个有挑战性的问题。过去两三年，你是怎么和政府引导基金合作的，以及怎么满足他们的一些和VC整体目标并不完全相符的来自于LP的目标的？就是政府引导基金这个群体。

人总得要点什么，不然平白无故人家凭什么把一个亿五千万、两个亿的钱给你，我觉得这都是公平合理的。你说我要招商引资这件事会更不好吗？还是说我要钱会更好吗？这里边我觉得并没有个轻重和孰优孰劣的问题，那你拿了别人的钱就应该帮别人做好这件事，这是*句话。

第二句话，你问的这个问题对我们比较容易，还好，因为*个问题是我们有一个专门的合伙人帮助解决非常多这样的事，就是帮助我们的企业，非常细致耐心带着企业去跟我们这些政府LP的相关部门沟通。第二个问题是我们有个好处，你们应该也有这个好处。因为我们投的很早期，当然我们有超过一半的企业家是从海外回来的，因为他们是个很早期的企业，并且他们还有一些人是从海外回来的，所以对于这种类型和这个阶段的企业，你跟他说我能帮你落户到A、B、C、D这些地方，还能拿到一些政府支持的资源，不管是场地、设施甚至是一些设备和优惠，他们会觉得很高兴，除非他们自己有非常确定他想去的地方，不然他会非常乐于得到你这个帮助。那对于政府来讲也顺便，*个问题得到一个可能的好企业，第二个问题，所有这些人都是他们想引的那个人才，就是那个经常得奖的那个人才，所以对他们来讲，他们企业，得了人才，他们也挺高兴，早期企业他又不需要说太头疼的，我要不要给你块地，我要不要给你块便宜的地，我要不要卖你个便宜的楼也不存在，所以就还好。感谢你的问题。

马吉英：海燕总，你对这个回答满意吗？

吴海燕：说得挺好的，可能早期投资人在这一点上会稍微占点便宜，成长期的投资人要满足基金赚钱和LP并非追求基金*化的赚钱，但他有其他一方面的一些比如说招商引资、产业布局，一些其他方面要求的，这跟纯粹是财务投资人支持的基金，就是ROI*化LR*化这个目标不完全一致，怎么去解决这个问题，早期投资人会好很多，可能成长期投资人会稍微的难一些。

马吉英：那下面请丰总给马总提一个问题，好不好？

马总，我问你个问题，今年在这么难的一年当中，最亮的一抹色彩是新能源和新能源车，你也投了，我们也投了，你觉得明年新能源和新能源电池会比今年冷多少？

马东军：冷多少？我量化一下还是怎么样？我这样回答，如果是没有直接面对您的问题回答，请原谅。但是我实际上跟您有比较多的共鸣，我觉得这个机会是非常大的，也就是说汽车的电动化和智能化，为什么特斯拉有那么高的市值？从车的产量上面来讲，它比亚迪多不了多少，但是大家给它的溢价是在于它不是有数据、有自动驾驶等等这些想象的空间。它还有其它的东西可以连接，就给了人想象空间。其实在这些方面，从认知到技术实现手段到这些点，我觉得我们很多产业里头都具备，我们现在在等一个我叫*的风暴，其实这个风暴是正向的一个、褒义的词，我们在等现象级的应用，可能前面是苹果的智能机，10年之后是特斯拉的车带动了整个的电动化和智能化。而且在电动化、智能化上面，我们自己的能力在迅速的往世界*靠近。所以我个人认为明年中国新能源车也好，或者车的电气化和智能化我觉得还是在叫day day up。

李丰：我得问一下，明年的新能源比今年您觉得是热还是冷？这是*个，定性。

马东军：我觉得整车会冷。

李丰：新能源电池或新能源相关产业链会更热。

马东军：对，我没直接回答您的问题是，如果只是看新能源车和它里头构成的三电，不管是电池、电机、电控，如果你现在还去投明年肯定会吃亏，这个千万不能再这样了。因为那个地方的巨头们已经在形成自己的逻辑，而不是说我们这些人能够去参与或者甚至去。

吴海燕：跟巨头做朋友。

马东军：但是我更多的是想把它们放在一个更大的空间里头智能化，比亚迪到底是值1万亿人币还是10万亿人币，不知道。但是中国有可能要出现一个1万亿美金市值的公司，也许是比亚迪，也许是另外一个。我们作为投资者就要去寻找那个，或者说我分散投资之后，在一定的时候能够打中那个、击中那个，因为我真是相信这里头丰总说的大赛道、大转机，出现大市值公司。所以如果是说只是局限于新能源的整车和电芯电池系统，明年会出现一定时间的下滑，因为行业集中度和一九现象已经出现，但是放在更大的里头，我们自己投汽车的智能化和电气化，我们还会坚定的再往下投。

马吉英：丰总，您对马总的这个回答满意。那下面请马总给海燕总来提一个问题好不好？作为我们今天压轴的一个问题。

马东军：压力有点大，我觉得感谢《中国企业家》杂志的邀请，也感谢马总的主持，丰总、吴总和我尽管我们都是投资界的老兵，但是每一次能有这样的机会大家同行交流，其实你们都能看出来，我们在边说边想，也是试图把自己多少年的一些思考，不一定非常系统，哪怕是碎片化的跟大家分享，因为我们自己也得天天学习和进步，所以顺着今天让大家都觉得非常兴奋的excited的这个话题，就是丰总说的大赛道、大转机，在中国未来什么是希望？我们怎么投？说了新能源，我是想向吴总请教一下，因为我个人老觉得中国的企业服务软件是有大机会的，您觉得，不管是以SaaS形式来部署的软件，还是更广意义上的企业服务软件，中国会不会长出像美国的Salesforce也好或者什么，因为有这么大的市场需求，我们现在看到，可能*的上市公司的市值也就千亿人民币左右，我们会不会长出一个更大的公司？为什么？

吴海燕：谢谢马总的问题，我们是从2014年开始投软件的，一直坚持了今年是第8年，投过的公司加起来，就软件领域大大小小投了四十七八家，过去8年。我们自己其实内部看了看四十七八家的软件公司，我觉得我们软件的Portfolio，放在硅谷同行的Portfolio的质量来看的话，跟那些软件投得*的硅谷同行应该也差不多，但是差在什么地方呢？差在阶段性和我们所处的土壤的阶段性不一样。也就顺便回答马总的问题，什么时候中国的软件会有那么大的公司，几百亿美金、千亿美金。美国的市场上，千亿美金的软件公司已经不止一家两家了，百亿美金的也有一大把了，中国什么时候会有？我们自己做了非常量化的一些思考，在我们目前这个vintage，就是我们基金的这个vintage，比如说我们去年成立的基金，一个vintage就是10年，一期基金就结束了。这个vintage，目前的创业软件公司没有谁能真正做到百亿美金的，没有，下一个问题vintage会的，大概是这样的一个说法。

大概增速的话大概是30-50%。因为中国公有云的平均增速是34%这几年，还会保持很多年，因为跟数据量的增长有关系，放在云端的数据的增长量反变可以推动可大概增速的话大概是30-50%。因为中国公有云的平均增速是34%这几年，还会保持很多年，因为跟数据量的增长有关系，放在云端的数据的增长量反变可以推动可以计算云的增长量。

这样那么做得好的公司，那至少要beat这个行业平均水平。如果行业平均水平是每年30%的增长的话，那做得好的公司的话应该能达到30%以上，40-50%的增长。以今年两三个亿的年收入每年增长个40-50%这样的量，那么在未来5年可能他们的收入级别在10亿人民币到15亿人币之间，就两亿美金这个水平上，两亿美金按大家给云公司普遍的估值，那就是20亿美金。所以这个vintage的公司在我们未来5-7年退出的时候，大概就是个20亿美金左右。那是做得好的公司。

但是软件公司有一个特点就是活得长，活得非常非常长，而且跟互联网公司很不一样的就是，互联网公司就是迅速地到达一个非常高的高点。不管是字节跳动还是拼多多，你像最典型的拼多多，三年多上市就千亿美金市值，软件公司不管是美国还是中国都没有这么快的。尤其是中国长坡慢雪，可能像今天大家看到可能年收入大几十亿人币的广联达、用友，他们都是用了快30年的时间涨到这个规模的。这些已经上市的软件公司，刚才说是10亿美金、20亿美金的，不是说我们基金退出了他们就不存在了，他们还继续存在还活着，他们会继续用30%年复合到50%的速度增长。下一个vintage等到他们20岁的时候，从今天往前看应该就到了100亿美金、200亿美金这样的水平上。

这是说的SaaS软件、应用软件，基础软件可能存在一些更大的机会、更快的机会。因为基础软件天生的它就是要做全球化的，要么死掉了没成功没跑出来或者被收购了，这是一种可能性，另一种可能性就是说他们做得非常好，做出来了。那他一定是一个global company，面向全球去做生意的公司。广大的SaaS公司的百亿美金的时间点在下一个vintage，这个vintage就是10亿美金、20亿美金，这个是一个比较量化的回答。

马吉英：马总，您对海燕总的非常系统的这个回答，得到您想要的答案了。

马东军：非常感谢。

马吉英：那这样我们今天的这个论坛环节就到这里，我觉得三位嘉宾的分享都是非常的知无不言，言无不尽，而且是大家有共鸣也有交锋，非常的精彩，那接下来希望后面的这个时间能跟大家有更多的交流的机会，也感谢大家关注《中国企业家》杂志。