医药中概股渡劫

12月15日，近一年来，美股市场上最影响医药中概股的大事件终于解除警报。

那一天，PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）确认2022年度可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查，并撤销2021年对相关事务所作出的认定。

终于，一些涉及到两地上市和海外业务的医药股，这一最为承压最严重和漫长的板块终于可以在今年最后的几天里稍事放松。

消息发布后的一星期内，各中概医药股普遍走高。其中表现最亮眼的万春医药涨幅38.3%，天演药业15.2%，和黄医药7.3%，其他个股多在2-5%的区间内抬升。

但压死骆驼的最后一根稻草拿掉后，骆驼就能站起来吗？

从二级市场表现来看，利好消息的提振效果有限。圣诞过后，被向上牵引的中概医药股纷纷回调至消息前水平，从2022年整体战绩来看，这些美股上市的医药企业依然战损严重：毕竟，PCAOB的消息只不过暂时排除了最坏情况发生的可能，对于个股的命运走向影响有限。

但从长计议，国内另一则消息，和上述利好叠加，很可能在更长时间对医药产业有影响。

就在这个月，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》。与医药相关内容有五项，分别是：发展中医药事业、疫苗纳入国家免疫规划、生物医药产业化发展、加强药品监管、扩大医药进口——释放出中国医药产业与西方市场重新链接的信号。

当中 美审计合作进入稳定期，《纲要》中多处提及商品进口与外资利用；加上最近我国在出入境以及疫情政策上的放开表态，这些变化在产业人士看来，都是中国重启在全球供应链角色的信号。

“买医药股的人一般都是奔着长牛的逻辑去买的，人们还是信任未来药品在供给端和需求端的增势。现在中 美都撤掉了一些供给和需求的障碍，这对于大部分医药都是一个比较健康的发展环境。”一位长期关注海内外医药企业的投资人说。

过去两年，疫情阻断了国家之间的常态交流往来，也让贸易摩擦朝着无法纾解的方向升级；而随着疫情造成的通行阻碍逐渐消除，变化开始发生。

新的一年，中国医药产业能在摩擦缓解的环境中找回自己的定力么？

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医药中概股的“渡劫”

2021年以来，医药中概股在美国过得并不好。不复当年美股市场看医药股都带着“中国互联网发展的滤镜”，医药股一度一飞冲天。

2021年的医药中概股，遇到了三个最悲观的局面。

首先，是美股市场的整体遇冷。

2022年上半年，纳斯达克证券交易所和纽约证券交易所的IPO数量和融资规模分别较2021年同期大幅下降75%和94%，造就了多年不遇的上市荒年。其中最重要的原因就是美联储加快收紧货币政策，加上海外疫情和地区冲突，让经济复苏困难重重。

其次，是美国生物医药产业就陷入持续低迷。据CB Insights统计，2022年一季度美股相关产业IPO数量仅6起，同比下降60%，以致有91.8%的医药类企业表示“非常不看好2022年美国二级市场”。

长期下行震荡期中，医药产业的冷板凳，因此比起其他传统产业要更“冻人”；前期需要大量烧钱的 Biotech面对的不仅是遇冷问题，而是生死存亡。

“今年美股有好多消息都特别令人震惊。比如Kaleido（一家药企），在Biotech里也算规模比较大的了。大环境变差以后，他们的钱不够支持所有管线，就把资金全部押在了一款新冠相关的产品上，但后来产品定类和FDA产生分歧，很快就破产退市了。”一名产业人士说到。

最后，就是中国医药企业在美股市场越来越丧失竞争力。

疫情以来，生物科技概念股票大量上市，在美国新上市的中概股就有9家。但经过两年的折腾，这些新晋选手都已经疲惫不堪，今年股价平均跌幅更是高达60.57%。

“疫情刚开始的时候，对经济的影响还没有伤筋动骨，很多企业增加了新冠相关管线，市场整体也很热情，这使得一批药企上市的脚步一下子加快了。但实际上很多公司都还没准备好：产品还处于临床早期阶段，迟迟拿不出数据，投资者看不到未来的商业化方案。”上述投资人说到。

去年在美股上市的康乃德生物和大自然药业先后连续30个交易日股价低于1美元，收到了纳斯达克的退市警告函。

归根结底，还是这些企业没法交付产品预期来维持股价。比如康乃德的核心产品CBP－201就在今年被公布：各项有效性终点，都比不过赛诺菲的度普利尤单抗。

除去部分企业自身步子迈大、难以收场以外，美国方面发出的“脱钩”信号也是医药中概股的压力来源。

3月10日，美国证券交易委员会网站上披露了因《外国公司问责法案》而进入“临时被识别名单”的5家公司，其中三家属生物医药类：百济神州、再鼎医药、和黄医药。

受此消息影响，三家公司分别大跌5.87%，9.02%，6.53%。

接下来的两个月里，美国证券交易委员会又将148家中国企业列入“预摘牌名单”和“确定摘牌名单”，其中涉及大健康企业14家。这些被委员会列入“黑名单”的大健康企业，都是市值排名前二十的医药中概股，有9家为创新药领域企业。

在市场遇冷和政策风险的双重考虑下，一些医药中概股也开始着手重回A股。8月22日，中国肿瘤基因检查*股泛生子公告私有化。

作为一条最火赛道上的玩家，泛生子因为日趋严峻的竞争而遭遇股价缩水：目前，公司市值较上市日缩水超92%。

“融资难、估值低、回A股”的风潮在2013-15年已经有过一轮，并成就了先声药业与药明康德这样的业内龙头。但是今非昔比：当年药企们能够回归成功，依托的是全球医药产业链部分环节从西方向中国转移的背景；而在“脱钩”阴霾盘布的今天，药企们显然无法只通过回归就解决内生问题和外部困难。

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有惊无险，估值重调

“黑名单”的出现以及背后跨国交易中的火药味，是两套经济系统交汇时必然会面临的问题。

2020年，随着瑞幸咖啡的账面问题爆出，中概股面临信任危机。《外国公司问责法案》随之在美落地，对所有中概股提出了必须看审计底稿的要求，也标志着中 美审计监管的矛盾从监管条款层面上升至国家法律层面。

所幸，问题的进展是一边摩擦一边解决。美国PCAOB的工作人员于9月开始检查在美上市中概股的审计底稿，12月15日发表的声明则表明，2022年的检查工作暂时告一段落，摘牌时间宣告重置。

美方能够松手，正是因为中方满足了重置条件：实现完全准入。美方检查员和中企账面信息和财务人员之间的完全透明，就是谈判桌上最重要的焦点。

“其实，从贸易冲突和个人投资的角度来看美方的行为，是两种特别不同的角度。从贸易冲突来看，美方可能是为了遏制中国制造；但对于个人投资者来说，美方的这种‘刁难’，其实也为我们用更严格的审计标准剔除投资风险，这是一次对企业的检验，当然对市场也是一次估值重调的机会。”上述投资人说。

即使外界风声鹤唳，但真正有实力的企业总能穿越迷雾——这是医药赛道投资独有的“小确信”逻辑。换句话说：是你的，跑不了。

最近几年，众多中国PD-1药物接连FDA闯关受阻，其中一个原因便是因旅行相关限制无法完成现场核查工作。比如今年7月，百济神州的替雷利珠单抗就在苦苦等待FDA的上市审批。7月14日，百济神州发布公告，称FDA因疫情原因，无法如期在中国完成所需的现场核查工作，因此将延长替雷利珠单抗的新药上市许可申请的审评完成时间。

但百济并没有因为这一外部因素受到太多负面影响。10月12日，公司发出公告称其另一抗肿瘤重磅产品泽布替尼的全球3期头对头APINE试验达到优效性结果——即和原研相比，效果更好。

消息一出，不仅纳斯达克给出了百济超过20%的涨幅，它在A股、H股的涨幅也一路飙升。第二天，创新药、CRO板块纷纷跟涨，整个医药生物板块几乎全线飘红——在不确定面前，这就是一家好公司的样子：不仅不被环境左右，还能带动整体环境。

同样的道理还适用于CXO板块。“脱钩”风险让CXO企业在今年经历了从备受打击，到自我修复，再到满血复活的独特体验。

今年2月7日，美国商务部工业与安全局（BIS）发布了更新的“未经核实名单”（UVL），其中增加了33家中国单位，药明生物两家子公司无锡药明生物和上海药明生物在列。被列入UVL后，意味着从美国出口商获取产品存在新限制，与其交易的美国公司也将接受额外调查。

第二天，CXO板块全线崩跌，港股药明生物一度跌超30%、药明康德*跌幅约26%，药明康德A股则跌停。

直到10月7日，美国商务部产业安全局才发布通知，将药明生物从 UVL清单中移除。但是在此之前，药明生物并没有因为UVL的禁锢而一直呆在谷底。三月之后，药明生物的股价开始稳定回升，甚至在八月份迎来小高峰。

“无非还是因为大家相信目前中国CXO产业在全球价值链里的不可替代性，”上述投资人说到，“现在中国CXO成本优势的红利期还没有完全过去，美方也没完全做好‘脱钩’的准备。危机是有的，但是大家觉得现在还没到应现的时候。”

在很多关注长线价值的投资人看来，不管是A股还是美股，不管是全球化还是去全球化，都只能决定顺风或逆风。医药产业的核心价值是创新端——这是投资的*性原则。

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扩大内需*仗：疫苗

近期国内疫情政策的逐步放开，显然已经来到了“脱钩”问题暂时搁置、“融入”议题进入视野的转折点。

《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》指出，积极发展服务消费，提供多层次医疗健康服务。其中特别点出：适时优化国家免疫规划疫苗种类，逐步将安全、有效、财政可负担的疫苗纳入国家免疫规划等等。

新冠疫苗，从内需角度来看是近期最关键的产品，因此也可能会成为疫后修复的*个主线。沃森、斯微等公司的mRNA疫苗都进入临床冲刺阶段。近日，瑞科生物和神州细胞都公布了其新冠疫苗与辉瑞mRNA疫苗头对头试验的数据，宣称效果不比后者差，两者都属于重组蛋白疫苗，储存条件比mRNA疫苗更为宽松。

疫苗种类的丰富，尽管长期来看可以通过本土制造的方式得以解决；但短期而言，依然需要借助其他国家的技术力量。

目前，我国主要接种的还是灭活新冠疫苗。然而，根据香港的一项研究，接种两剂新冠灭活疫苗在65岁以上老年人中对新冠重症的保护效率是58.9%， 如果用灭活疫苗做加强针，保护效率可以提高到88%；而如果用复必泰疫苗做加强针，保护效率则可以高达95.2%。

近期，中国放出了一些mRNA疫苗的相关政策：1.15万复必泰mRNA新冠疫苗，已于12月21日运抵北京，供在华德国公民接种。12月27日，复星健康宣布，其线上平台已正式开通赴港接种复必泰二价疫苗意向登记，大陆居民可以赴港接种——然而，对于那些目前无法远程旅行的人群，尤其是老年人群体，在国内接种mRNA疫苗还遥遥无期。

在疫情造成的国际屏障逐渐隐退后，如何调整、在何时调整医药产业国内循环与国际循环的结构，将成为未来的决策议题。

“不管是全球化还是‘脱钩’，都需要考虑社会、经济、政治的条件来判断是否适宜。中国要从制药大国走向制药强国，意思是我们要在制造大国的基础上，慢慢养成制药强国的素质。就像很多走license-in路线的药企， 一开始自研不行，就先多用用资金优势，最后也能迎头赶上的。”上述产业人士说到。

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