中外软件并购市场：两个平行世界

并购的根本驱动力是企业长期价值

2021年是美国软件行业的*之年，行业十年辉煌叠加资本市场的狂热，IPO、VC投资、PE投资、并购交易都创出历史新高。IPO融资近1500亿美元，增长82%；PE交易近3000亿美元，增长120%，VC投资近1000亿美元，增长200%，并购交易近万亿美元，增长100%。

2022年伴随美元加息，纳指累计下跌33%，代表SaaS的MCLOUD指数累计下跌超50%，引发全球软件并购规模同步下滑30%。即使如此，2022年仍然是2008年以来软件并购规模的历史第二高位。

市场下跌肯定会影响并购交易的价格和数量，但驱动并购的根本动力还是对企业长期投资价值的判断。

2016年也曾出现过类似2022年加息引发股价下跌，软件并购规模同时大幅缩水的情形。但还有更深层的原因是当时外部环境巨变，市场开始担忧尚处于创投期的SaaS产业长期价值。当时一级市场里SaaS企业新增创业数量和VC种子轮投资数量提前一年开始明显下滑并持续两年多。由此导致2016年软件并购相对股价跌幅更深、持续时间更长：2016年MCLOUD指数只下跌了一个季度，全年还实现了15%的增长，但软件并购连跌两年，累计跌幅60%。

2022年与2016年相比，市场波动并未触及对软件企业长期基本面的担忧，并购规模相对股价跌幅更小；而且产业方和PE机构也表现得更加活跃。产业方主导的超大型交易和PE机构主导的私有化交易均逆势增加，数量分别增长了10%和22%；PE的杠杆收购交易数量也相对稳定，只较2021年的218笔略微回落到202笔。

为什么软件并购越来越热？

虽然软件并购规模受二级市场影响波动，但拉长周期看，软件并购在波动中越来越热，活跃度远超其他行业。其背后的深层原因如下：

行业高速发展和技术演进驱动并购长期活跃

热度不减的根本动能是软件行业的长期成长性。08年金融危机后，软件成为拉动美国经济增长的重要引擎。近十几年美国软件支出年化增速9%，远高于GDP增速；2022年软件支出规模近6000亿美元，占GDP比重从不足1%到超过2%。其中软件的SaaS化进程更快，年化增速保持在25%以上，2022年SaaS规模已近800亿美元，SaaS渗透率接近20%。

同时，软件SaaS化进程让市场越来越碎片化,适合并购整合。由于SaaS采取订阅模式，迅速降低了采购门槛，企业软件的采购决策权不断下放，越来越接近2C的逻辑。SaaS市场逐渐像消费品市场一样越来越细分，越来越碎片化。企业要想稳固龙头地位或者突破成长天花板，必须通过并购实现。

此外，PE逐渐意识到软件比一般服务业和制造业现金流转化率更高、稳定性更好，是杠杆收购的黄金赛道。软件企业的客户粘性强、收入稳定性高，PE投资软件的坏账率不足5%；显著低于其他行业的近20%。同时软件行业现金流更好，经过运营改善的传统软企业EBITDA率能达到30%-40%；SaaS公司的EBITDA率更高达70%-80%。因此软件杠杆并购的杠杆率一般能加到6.5倍EBITDA左右，比一般行业高出0.5到1倍EBITDA。基于这些独特优势，PE控股并购软件的回报率更高，近十年的平均MOIC为2.8倍，其余行业同期为2.2倍。

产业买家和PE买家错位互补，推动并购繁荣

另一个深层原因是，软件行业的产业买家和PE买家的逻辑不同、几乎没有竞争，也因此两方能不断壮大，同时保持高回报，共同推动软件并购的长期活跃。随着产业买家实力壮大、数量增多，又能拓展PE并购退出的渠道，促进PE并购进一步活跃，形成良性循环。

产业买家加速并购主要基于技术快速迭代的市场中竞争、转型、发展的战略需要。08年以后，美国SaaS创业公司逐渐与传统软件巨头形成正面竞争。为了防守和转型，传统软件巨头开始通过收购云原生技术等加速转型、通过收购SaaS竞品消灭潜在竞争对手。2015年前后Adobe、微软等软件巨头完成SaaS转型，又着重利用生态圈优势加快并购节奏，抢占应用场景、布局先进技术。

因此产业买家选择的标的特点是“重产品、轻估值”，关注技术的*性、颠覆性和互补性。Adobe2022年收购收购新兴设计软件独角兽Figma是产业方并购的典型逻辑：Adobe看重Figma*的产品能力和底层技术，为了消灭可能颠覆自己的竞争对手，愿意在市场普遍downround背景下，支付200亿美元交易对价，比上一轮估值溢价100%，对应50倍P/S。

PE买家则更看重如何在技术风云变化的环境里，安全地享受软件行业成长，并通过运营改善获得稳健回报。通常PE收购一个软件平台公司，平均会叠加2-3个add-on交易；而其他行业平均为1个add-on交易，对软件平台的运营稳健性也会要求更高。

因此PE买家瞄准的标的特点是“重客户、重估值”，避免容易被颠覆、被替代的技术。标的多处于市场集中度低的细分行业里，技术成熟、有一群忠实客户的软件企业。近年来Thoma Bravo深耕网络安全细分领域，更看重网络安全软件客户切换成本极高、应用场景分散、底层技术封闭、很难出现*龙头或*的技术颠覆者等优势；同时网络安全还有巨大的云化转型空间，收购传统软件公司估值更加便宜，价值重估的空间更大。

中国会跟上海外软件并购的步伐吗？

海外软件并购还将持续繁荣

软件行业长坡厚雪，未来将继续作为经济增长的引擎。历经十余年的发展，全球范围内IT基础设施的云渗透率还不足20%，但云IT基础设施投资已连续四年超过传统IT。未来随着云基础设施不断投产日益完善，熬过2022短周期，云渗透率或将加速提升。基于云的基础服务和应用软件的市场空间将成倍扩容。

产业巨头为跟上技术升级和新市场仍会加大并购力度。2022年，为布局下一代虚拟游戏的浪潮，微软收购暴雪，索尼收购Bungie；为把握云化网络安全机遇，博通收购VMware，谷歌收购Mandiant，科技巨头仍不惜重金以保持自己的行业*地位。即使短期行情不好，巨头买家也从未停止过小额并购，平均完成超过30单5亿美元以下的并购，用来补强原有产品线和基础技术。

PE买家数量越来越多，继续促进软件buyout市场的繁荣。早期软件并购是科技基金的专利，成就了Thoma Bravo，Vista Equity，Silver Lake等科技基金巨头。随着软件杠杆收购项目不断兑现30%以上的年化回报率，表现远好于其他行业，越来越多的PE机构开始涌入软件赛道。当前软件已成为PE配置*的单一行业，占到PE并购交易数量和交易金额的1/3。虽然随着大量PE进入后，收购价格不断上涨，但由于软件企业随着规模扩张有很大的运营效率提升空间和很强并购协同效应释放，预计未来还将成为PE机构重点布局的赛道。

中国尚难见到软件并购潮

本土软件产业仍在摸索中国特色商业模式和规模化路径的阶段，尚不具备促成活跃并购市场的基础条件。

中国软件产业整体实力落后美国二十年。2015年中国开启SaaS产业创业潮，时至今日还活跃着2000家获得过融资的SaaS公司，但多数只能通过持续融资维持生存。能走过规模化门槛、ARR(Annual recurring revenue)突破1亿元的企业不足50家。真正具备被并购价值的企业少之又少。300多家软件上市公司中只有一家市值过千亿元的软件服务公司；80%的上市公司市值集中在100亿元以下、每年创造的净现金流不足1亿元。而美国从个人到企业都已习惯将SaaS看作类似电脑的必要办公配置，即使中小企业每年的SaaS花销也能达到人均3000-5000美元。需求和供给互相促进也使美国SaaS产品的用户体验更好，越来越多的500强企业放弃软件定制开发,不断增加SaaS产品的采购力度。如今美国上市的软件公司已有800多家，前三十的软件公司平均市值过千亿美元；前三十的SaaS公司平均市值过百亿美元。

产业的滞后也导致绝大多数企业无法进入并购基金的射程，PE驱动的并购交易很难出现。此外，一级市场过高的估值也成为重要掣肘，一些有整合潜力的细分行业如网络安全等还需要等待估值调整。

但积极的一面是，本土企业开始积极尝试并购、寻求突破。面对一级市场寒冬和二级市场深度调整，部分创业者受生存压力驱动，开始积极求变。多家创业公司通过合并的方式抱团取暖，合并后的企业往往能迅速甩开竞争对手，为融资争取更多的优势。一些新上市的软件公司也在融资后，开始并购探索。部分上市公司已经围绕自身业务布局多家标的，交易体量大多在1-2亿元；还有部分上市公司也在尝试参股或CVC等形式开展股权合作。

虽然中外市场巨大的鸿沟仿佛两个平行世界，但中国的软件产业也在资本的助力下进入快速发展的阶段，相信并购整合也会随着行业发展日渐活跃。对于本土PE而言，软件buyout是已在海外被充分验证的蓝海市场，虽然中国技术演进落后但传统软件市场中仍有一些达到buyout条件的标的，若能找到合适的切入点，也有价值创造的空间。

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