2023，VC/PE出现了这些新变化

冬逝春来，中国股权投资行业的开年盛会来了。新的一年，创投行业将面临哪些挑战？又将缔造怎样的商业传奇？2023年2月24日-25日，由清科创业、投资界主办的2023投资界百人论坛在三亚举行，投资圈共聚一堂把脉不一样的2023，聆听浪潮新声。

本场投资界说《披荆斩棘，逐浪投资江湖》，由海松资本创始人、CEO、管理合伙人陈立光主持，对话嘉宾分别为：

联新资本 创始合伙人 曲列锋

国中资本 首席合伙人、董事长 施安平

嘉御资本 创始合伙人兼董事长 卫哲

招商资本 副总经理 杨百千

以下为对话实录，经投资界（ID：pedaily2012）编辑：

陈立光：刚才老倪（正东）做了一个精彩分享，而且他本人也换了个照片，从刚毕业时候的英俊潇洒的换成了一个当下的久经沧桑的脸的真实照片，这也是有意提醒我们现在到了投资2.0时代，进入了深水区。今天，我非常荣幸成为本场圆桌的主持人。这个圆桌大咖云集，也是疫情之后的第一次线下讨论，非常高兴。

下面请各位嘉宾简单自我介绍一下，以及目前所关注的投资领域。

曲列锋：非常感谢清科在疫情之后安排这个活动，大家好久没见了。联新资本目前为止成立了四期基金，一直聚焦科技。科技投资是我们的使命，主要关注领域包括信息科技、医疗健康、新能源等赛道，非常开心有机会跟大家交流。

施安平：谢谢大家！特别感谢倪总，我们又在三亚相聚了，可以见到老朋友，也会结识新朋友。

其实每年都到三亚来，这是一个老朋友聚会，新朋友相识非常好的场合。我是国中资本的施安平，国中资本成立六年多的时间，一直在做中小企业的投资。国中诞生的背景很多老朋友都知道，就是因为国家要支持中小企业发展，在2015年国家决定成立国家中小企业发展基金，因此诞生了国中资本。

目前为止，国中资本管理了两期中小企业发展基金，实际到位资金规模一百亿。今年我们新的基金也正在紧锣密鼓地筹划，有一些专业基金，还有国家一些其他方向的基金，会委托我们管理。国中投资的方向从成立第一天到现在从来没有变过，就是六个方向：第一个就是新能源，以及新能源汽车；第二，就是半导体，半导体我们是材料到EDA工具，到整个生产制备的工艺设备，全产业链的布局；第三，数字经济、工业软件、云计算；第四，新材料、先进制造；第五，生物医药大健康；第六，新消费。

卫哲：大家好！清科就是我们的投资人大家庭，家长一召唤，我们就特别地高兴过来，尤其三年疫情之后的聚会。嘉御资本成立11年，继续保持着美元人民币的双币基金模式，管理规模大约在两百亿左右，美元人民币各一半。我们一半投科技的偏VC阶段，投消费和跨境电商的偏PE，这次新老朋友交流更多的是学习分享。

杨百千：我是招商资本的杨百千，我们是股东完成混改同时带有很强国资背景的投资机构。同时招商资本也很注重双币业务，就是人民币基金跟美元基金两边同步发展。目前招商资本整体的AUM美元部分占了40%到50%的比重。而且2022这一年，境内的很多投资机构面临着困难的时候，海外的资产布局和新的市场机遇上给我们带来了一些新的启发和突破。从未来的发展来讲，一定发挥好自身的布局优势，着重发挥好股东方，我们自身这些年所积累的产业背景方面的资源协同优势，在我们所熟知的物流、现代服务业、新能源、低碳产业、数字经济，以及高端制造等方面做好更多的一些布局。

陈立光：我是海松资本陈立光，这是我们成立的第六个年头，我们过往五年就碰到三年疫情，真不容易啊，但是我们也成长了很多。这正好引出了下一个问题：疫情三年尤其过去一年不仅做企业家不容易，做投资人也更不容易，可以说一把辛酸一把泪。过去一年，很多机构退出江湖，也有少数新设的机构踊跃冲进来，这个问题很切合本场论坛的主题，大家可谓是披荆斩棘，逐浪投资江湖。请各位大咖简单总结一下过往三年尤其过去一年你们经历和感受，尤其是在这个艰辛过程中，你们练就了怎么样的内功？

曲列锋：过去三年，我最大的体会就是我们工作的不确定性。因为投资是一个要面对面需要交流的商业活动，出差见面交流工作受到的影响很大，同行面临巨大的挑战。过去三年也是经济调整的三年，许多产业经历不同周期变换。还有，国内港股二级市场变化比较大，这个对于企业判断价格价值方面做判断带来一定困扰，这个也是一个挑战。

第三，我想无论对于投资人来讲，还是创业的企业家来讲，大家需要一个稳定预期。由于过去三年里大家对于未来预期不确定性也是一个非常重要的挑战，所以我想总结一下，我们和同行碰到的一些困难。

对于投资机构来讲，我们做一级投资的，实际上是对国家科技创新创业以及经济是真正的做贡献的。最重要的还是要对自己的投资事业有一个长期坚持，还是要有投资中国的心态做这个行业。

另外讲到的真功夫，大家在产业变化或者行业周期变化过程当中，找到适合自己最熟悉的节奏，这是很重要的。什么时间进入什么行业，然后什么阶段投资什么企业这个选择很重要的一件事情。

陈立光：练就什么内功？有什么收获和启发？

施安平：应该说在去年，国中资本跟在座各位一样，都面临巨大的挑战，这个是全行业的问题。我们去年直接挂牌IPO的是十家，从投资的节奏上面来看，去年肯定是受了很大影响，跟往年比，无论是投资金额还是项目数量都有所减少。

实际上，从国中第一天成立我就思考，无论体量上，还是品牌上，我们是小品牌小基金，怎么样在高手如林的战场上谋得生存之地。去年，面对这样的挑战，我在想，这个行业经常说投资是科学跟艺术的结合。

我认为国中资本的投资逻辑是变与不变的结合，变是因为你所面临的时代，你所面临的投资对象它的技术、发展趋势永远是向前的。所以，我们是需要适应和学习的，来满足我们投资的需要。第二个变是政策的变化，投资一定离不开政策因素，改革开放这么多年，特别是资本市场，从最早我在深创投经历股权分置改革。当时我们投了以后是不可能流通的，投资怎么挣钱，靠分红，这个模式异常艰难。有了股权分置改革，才使这盘棋真正活了，投资才有退出渠道。

不变的是背后的底层逻辑，就是价值投资。国中资本成立第一天就一直在强调我们“四不”：不追风、不搭车、不着急、不眼红，我们做VC的人，核心就是伴随企业成长取得价值，而不是追风口看热点。永远坚持我们自己底层的核心逻辑，无论外界怎么样变化，这就是我们要把握好的一个逻辑。

陈立光：下面有请卫哲。

卫哲：我第一个大家分享的叫做抓周期调配置。前面讲到了2020年上半年资本市场好的时候，那个时候我们加快退出，那个时候退了40多个亿。2022年财务统计了一下，假设我们不退，2020年价值40亿股票到去年底只值14个亿，公司还是这个公司，业绩还是这个业绩，如果退出周期没有抓住，我们给投资人少的回报少20多个亿，不仅抓好投的周期还要抓好退的周期。

2019年疫情前，我们刚刚起步开始布局信息产业为核心的硬科技，从20%当时的比例，去年我们新科技投资的比例达到50%，我们把硬科技的配置提高，是为了更符合国家政策。我们第二件事情调配置。第三件事儿是控节奏，很多基金2021年还在转抢项目，我们早在2021年就把投资节奏降下来，2022年是相对持平的。另外，我们从疫情第一年2020年提出一句话：募投管退，全面拥抱产业上市公司。坦率的来说，我们最新的一期基金上市公司出资达到了46%，我们将相对早期的科技企业的高科技产品和服务快速导入上市公司，募投管退全面拥抱上市公司，现在30多家上市公司成为我们LP，目标未来三年中国五千家上市公司我们希望覆盖其中10%成为嘉御资本合作伙伴。

2022年，可以蹲下绝不躺平，我们策略调整，投资较比2020年有比较大幅度的谨慎控制，我们并没有躺平，我被封控了81天，做了视频路演108场香港SPAC的视频路演。解封后第一个星期,我们的SPAC就在香港上市了，后面也很高兴地看到老倪的清科SPAC也在香港挂牌了。，我们蹲下积蓄能量，但是不躺平。

2022年我们跟大部分同行不一样，这个时候是囤团队最好的时候，我们团队过去几年没有增长，去年一年我们团队人数增长了20%，我们这个行业不是团队来了马上可以干活的，在蹲下期间重要的是团队进一步扩张，组织进一步提炼，所以利用这个机会跟大家新老朋友分享我们过去三年几个体会比较深刻的改变。

陈立光：蹲下但不躺平，卫总的每次总结都是有深度和水平，都有新名词诞生。有请杨总。

杨百千：刚才各位同行讲了过去一年的感触，其实大家都差不多。过去一年的经历有三个主要特征：

第一，风险的释放，过去一年大家都知道经历疫情和各种外部环境挑战，整体经济下行，给所有投资机构带来了估值下调带来的风险，这个是风险释放的过程。我们在经历这个过程中更注重对过往投资进行反思和复盘，从中发现哪些投资逻辑与我们我们提倡的长期主义、价值投资相一致；

第二，练好内功，类似于单总提到的机构变革，我们在做平台建设，面对市场变化，要把过去单纯依靠小团队或个别明星经理的展业情况，转变成依靠公司大平台推动研究、投资、投管、进而到募资的发展模式，这样才能发挥我们这个机构的优势；

第三，寻求突破，去年在人民币基金投资承压的情景下，我们通过境外美元基金的投资取得了一些突破，例如我们在中东的参与了沙特阿美天然气管线的股权交易，完成了香港的利丰的资产分拆，还投资了服务于快时尚品牌供应链体系的公司，并推动它在申报美股。通过这些投资，我们发现业务的链条还有规模影响范围比较大，可以从中发现更多的投资或募资机会，这就是对过去单独一个项目一个项目拓展的突破。

陈立光：各位总结的非常精彩，包括我本人在内也是收益良多。鉴于时间关系，我就直接跳到下一个问题，2023年一开年最热门的一个问题，就是全面注册制的实施。我也想专门问大家这个问题。上周，我去了内陆的一个省份，跟省领导聊起注册制，领导非常兴奋告诉我说，现在国家全面注册制了，我已经给省里面下了一个指标 — 今年IPO数量要比去年同比增长至少百分之百以上。我听了之后既是高兴，又是担忧。高兴的是领导们总算开始要抓经济了，担忧的是，上市企业的数量可不是你说多少家就多少家，它还是有它的客观规律的、以及企业质量和规模的要求的，可不能搞成大跃进了。

A股市场这个江湖本身就不容易，全面注册制之后肯定越来越复杂了，如果是大跃进的话，那肯定是泥沙俱下、鱼龙混杂。大家都知道，A股上交所、深交所、北交所在内总共五千多家上市公司，85万亿市值，其中90%是中小企业，20亿以下市值公司的每天流通金额很多是不足五千万的，在这种情况下全面注册制对于我们VCPE的影响巨大的，我也想听各位大咖有什么样的看法，以及对应的投资策略？

曲列锋：我代表我们机构谈一点体会，首先注册制，这次主要是针对主板，主板注册制基本上中国各个板块注册制拉平了。对于整个行业好的一面，感觉大家投的企业将来上市的门槛感觉是低了一些，但是我想这个也不能过分乐观，中国资本市场毕竟还是我们国家政策主导力量很大，所以每年上市的数量我相信还会在一定可控范围内。

第二点，注册制度以后发行制度的改变，对于我们VC、PE来讲挑战、反思的东西更多，我们传统上面尤其是PE机构，大家过去经常用的简单的一二级套利，我想这个投资行为越来越少。随着注册制全面推行以后，大家对于许多企业来讲，IPO可能只是一个起点，上市之前的成长重要，上市以后的成长更加重要。

所以，我想对我们的机构来讲，不能盯着上市前后的套利，还要关注企业长期的发展，这是第一点。第二点，我们要做一些什么，相应的来讲，相对于我们自己来讲，可能我们要考虑把投资阶段要适当的要早移一点，这是第一个调整。二是对于投后企业全程赋能，我们将来VC、PE这些机构将来赚的钱更多的要从真正的价值创造里才能获得合适的一个财务回报。

陈立光：看来不仅投早还要投好，以前企业一上市了投资机构就准备跑，现在上市以后企业才发展才起步，需要继续陪伴成长。

施安平：刚才陈总举的例子，我倒是理解，因为中国各级政府对于经济发展的责任，还有他们的考核体系，确确实实用一个词说也是很内卷的，各地都在想通过资本市场促进本地区企业的上市，来拉动产业结构的调整和经济的转型。

在这种压力下提出这种指标我是理解的，但问题是，作为我们投资人来讲，注册制下这样的一个机遇来到面前的时候我们怎么样对待。注册制打通了退出渠道，但是对于投资人提出了更高的要求，从已经上市很多企业来看，出现了倒挂的现象，或者上市以后没有什么成长了，还有我们所说的小市值陷阱，市值在二三十亿甚至五十亿以下的都有流动性不足的问题。

所以，其实对于项目质量的判断，破除上市就能够挣钱的老思想，从这个意义上面来讲是好事，让我们尽早认识到，一二级市场套利的这个事已经没有了，上市轻松挣钱已经是过去式了，真正考验我们的是提前预判，对企业价值的挖掘和培养。

我倒是觉得第一是眼光，第二是投后的培养或者说增值服务能力，更加考验投资人。大家知道，去年我们投资的华大九天创业板上市了，我们投的时候它是非常困难的，很多机构看完了之后只有我们大胆领投，这就是预判。更重要的是，投资之后所做的增值服务，从市场开拓、理念梳理到市场策略等等很多方面。

所以，未来投资机构之间竞争的核心就是预判能力以及服务能力，这个是需要经验，需要时间来打磨的。所以说，注册制为我们这个行业进一步的洗牌而言是好事，对于投资机构提出了更高要求。

从国中资本自己来说，我们不仅要做五百强，更希望做五百年。

卫哲：这次注册制的改革有一点像高考改革，高考改革之后只要高中生80%90%读大学，家长关心的是，孩子能不能考上211和985大学，211市值两百亿，这个公司跑出来不是能不能上市，而是跑出来能不能至少有200亿市值，目标摸一下985，就是一千亿市值，过去三年嘉御资本投资的企业跑出来五家到过一千亿市值的公司。嘉御资本美元起家敢于对于好项目加注，人民币基金胡椒面特别多，刚才所说的狙击，你看到211、985的机会敢于不断的加注，注册制我们心目当中就是高考改革，我们不再以上市为目标，而是追求211保底，冲击985。

杨百千：关于注册制我想从另外的一个角度思考，虽然注册制改革使得上市的门槛方面有比较大的改善。但上市也不是一个目的，而是更重要的还是要看当被投企业成为一家公众公司之后，社会资本及公众如何看待。

注册制推开后，过去的一、二级市场套利的机会没有了，我们的投资逻辑、企业筛选标准有哪些变化？我认为不妨从未来比较资金流向来做分析。在我们国家宏观政策引导下有几个重点方向：

第一，为了拉动扩大内需所带来的天量基建，我个人认为中国的基建不是简单的重复，一定会有很多新技术发展的空间，包括传统基建项目上的科技应用，新的科技基础设施建设，如国家重点专项等，可以说新一轮基建会给硬科技、数字化、上游材料等领域创造机会，要观察到天量基建一定会辅以天量资金，这是一个可持续的资金流向。

第二，为响应国家建设现代化产业体系，各地政府在加大招商引资力度，要注意新一轮招商引资与之前单纯依靠政策把个别企业简单复制到新的地区不同，新的招商一定会是产业链的统筹行动，接下来投资机构需要与产业方建立全面合作，全方位搭建合作渠道，以创新和整合发展的理念开展产业投资，挖掘地方的产业优势、资源优势、配套优势，从中找到资金集中的方向；

第三，以新思路引入外资，去年欧美资本回撤给亚太资本市场造成了不少冲击，到了年底的时候，随着中阿合作更上层楼，中东和东南亚地区的资本吸引了大家的目光。中国过去成功的商业模式和技术创新在这些地区有机会得到复制，所以要关注境内外联动的发展机会。

陈立光：刚才大家都讲的非常精彩非常到位，现在A股排队865家，去年上市企业的数量520多家，注册制之下今年会增加多少家呢？适度增加肯定会的，但估计也不应该超过1000家。给大家看一组数据：目前A股企业中，百亿以下市值的企业占比71.28%，其中市值在50亿以下的公司数量最多，2300家，占比48%；这其中20亿以下市值公司大约又占了1000家。市值区间在一百亿到五百亿有1194家，三者合计达4600多家，总算才5000多，所以我们超过90%是500亿市值以下的中小企业，这90%里面绝大多数是市值百亿以下的小规模企业。在美国股市上，100亿美金市值以下的都属于中小企业。

我们目前的A股上市企业的这种以小规模企业为主的结构本身对投资机构、尤其对普通个人投资者的挑战就很大，大家都看到了，很多企业上市即巅峰，上市之后很多企业都开始走下坡路了，市值也跌得一塌糊涂，甚至出现财务造假、操纵市值这些事件层出不穷。从投资机构和创业者来看，我们绝对是举双手欢迎欢呼注册制的。同时，监管部门和券商还要继续把好质量关，加强企业的信息披露，对违规者一定要严惩！同时鼓励加大对上市公司的兼并整合重组，否则A股上都是一堆小规模的上市公司。就像我刚才说的，目前这1000家20亿市值以下的公司，很多企业的每天交易量都不足5000万RMB，严重缺乏流通性。这样就不利于进一步发展、做大做强中国的资本市场。

由于时间关系，这场思想盛筵、思想碰撞的交流过得太快了，最后的三分钟时间请各位大咖用两到三个关键词描述一下对于2023年的投资展望，因为现在是2023年2月份春暖花开的时节，春暖了、花肯定就会开！

曲列锋：面向国家战略聚焦硬科技。

施安平：守正出新，静待花开

卫哲：2022，蹲下不躺平，2023，蹲下到起来，起立来实现投资高度必须跟国家战略高度一致。

杨百千：去年12月份论坛的时候我们招商资本首席执行官说了一段话，现在我们来说，守住我们过往的理念打开思维看到一个新的天地。

陈立光：我用三个关键词给我们最后的35秒钟，画一个本次圆桌的圆满的句号：谨慎、乐观、理性。谨慎是指在当下的复杂国际国内市场环境下，我们还要继续保持谨慎的态度；乐观是指我们对未来的中国经济发展充满信心，愿意继续长期重仓中国；理性是指投资机构们一定要更加理性，尤其全面注册制了，更要坚持理性，投资机构对企业估值一定要保持理性的坚持和判断，不能助长估值泡沫，以前上市即巅峰，现在上市才起步。这三点算做我的抛砖引玉吧，谢谢大家！

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202302/509056.shtml