复盘B站：当敌人变成自己

2020年，陈睿首次吐露迪士尼野心时，视频网站的故事线还是「Netflix + YouTube」，但一年后，「not only online」就已不再是B站的独角戏。

一方面，视频网站积极运营IP，试图成为中国迪士尼；另一方面，用类似B站的内容体系逐渐取代以往按频道划分的视频框架，以及建立创作者账号生态体系等动作，无一不在昭示：

视频网站在通往迪士尼的路上，要先迈过一个B站。

也是在这一年，市值攀上4000亿元*的B站开始急转直下。

资料来源：同花顺

原有的一套月活增长、内容破圈和多元收入逻辑，逐渐失去效力。资本也瞬间翻脸，将市梦率调为市盈率，关切的问题从「多久可以成为中国的Youtube」，变成「如何减亏」。

2022年，B站录得上市以来规模*的亏损75.1亿元，经调整后为67亿元，分别比上年同期扩大了10%和15%。

在陈睿亲自接管游戏、内容成本激增的大背景下，B站距离2024年盈亏平衡的目标似乎没有更近一步，它的迪士尼之路接下来该如何走，就成了外界关切的问题。

1.自研游戏，道阻且长

B站游戏业务的梦幻开局，其实有一定的运气成分。

因为B站有《Fate》系列动画片的大批死忠粉，所以顺势拿下《Fate/Grand Order（FGO）》手游的中国*代理权。

当时对游戏一窍不通的B站，想不到这款游戏会成为爆款，也想不到它会成为自己上市的功臣。

招股书显示，B站营收的83.4%来自游戏业务，而《FGO》又贡献了游戏业务的71.8%。

游戏贡献营收、《FGO》支撑游戏的情况一直延续到2019年。这一年，B站更换估值筹码，从游戏转向平台，但仍试图复制出更多的《FGO》。

不过，缺乏游戏运营经验的B站没能好运碰到另一个《FGO》。B站游戏业务也从2020年开始增长乏力，甚至去年已经是负增长。

此时，游戏业务的问题已经无法用营收结构多元化掩盖，被彻底暴露出来。

资料来源：哔哩哔哩财报

一方面，B站游戏业务多以代理和联运为主，而且因为用户垂直、粘性好以及付费意愿高，B站更愿意代理中小开发商的游戏，借助行业地位能拿到更高的话语权和分成，其*代理的收入一度达到70%以上。

资料来源：卡拉研究院

有数据统计，截至2020年12月，B站*代理的43款游戏中，有35款来自于中小型开发商。

但随着游戏版号收紧、游戏供应大幅缩减，研发商逐渐掌握流量运营规律等因素影响，研发商的地位走强，而发行商和渠道商则处于相对劣势。

在缺乏自研、上游供应又被压缩的情况下，B站只能更多转向联运，而联运的话语权和分成自然更低，甚至近年来研发商地位崛起之后，联运就成为名副其实的管道工。

另一方面，《FGO》流水下滑而新游戏未有爆款项目出现，也是B站游戏业务陷入停滞的原因之一。

在行业整体环境恶化的大背景下，B站意识到联运和代理业务短时间内不会成为其现金奶牛，于是2021年开始重点布局自研游戏和海外发行。

2021年以前，《神代梦华谭》是B站*运营的自研游戏，但其在iOS+Google Play双端流水占总收入比例还不足0.1%，几乎可以忽略不计，该游戏也于去年年底停运。

而去年年底陈睿亲自接管游戏业务，又暴露出B站自研游戏的诸多问题。这从陈睿接管后大刀阔斧的改革能够窥探一二。

其一，从赛马到聚焦，集中资源到一两个方向。说明B站此前因方向过于多样化导致研发资源分散，效率低下；

其二，强化自研项目的生命周期管理，尽早迭代不符合预期的项目。

这相当于对游戏业务又进行了一次降本增效，核心目标直指B站研发投入转换为收入的羸弱能力。

因为B站的收入分成主要涉及与移动游戏供应商、主播及内容创作者之间的分成，因此可以用「（移动游戏收入+广告收入）/收入分成成本」来反应成本转化为收入的能力。

根据上图所示，不难发现B站收入分成成本转化能力逐年下降，但具体拆分后可以看出，成本转化能力的下降是因为移动游戏收入增速未跟上成本变化所致，这又是B站对游戏研发商议价能力下降的一个佐证。

议价能力的下降，又刺激B站加强自研游戏的开发，而这关系到B站游戏业务的未来。在如今国内游戏市场渐趋饱和、行业环境恶化的情况下，B站自研游戏也将迎来检验的时刻。

2.内容：警惕爱奇艺陷阱

游戏业务陷入泥潭，也有B站执念破圈的原因。但过去几年B站在用户增长方面成绩斐然：

2019年Q1，B站就完成了月活破亿的目标，单季度增长几乎从未低于30%。2020年，B站超额完成了月活2亿的战略目标。

至于被频繁提及的社区氛围问题，似乎也被更大层级的收益所替代。

2022年B站直播与增值业务收入已经达到87.2亿，占总收入的39.8%。广告业务、电商及其他业务收入也分别达到50.7亿元和31亿元。

新的增长引擎已经呼之欲出，但一个潜在问题也无法忽视：B站用昂贵的内容成本换取用户和营收，走上了爱奇艺的老路。

资料来源：哔哩哔哩财报

过去五年B站的内容成本开支已经从17亿增至89亿，表现在微观层面就是，随着各业务营收的增加，B站单用户净利润的亏损却越来越高。以及单个付费用户月均收入（ARPPU）的降低，从2017年的164元一路下滑至2021年的44元。

不断推高的内容成本不仅对B站内部造成了亏损，同时也无形中增加了外部竞争成本。

内容平台都是以内容抢占用户时间，其本质上是构成了竞争关系。但是，不同的内容平台也可通过聚焦不同用户群体、提供差异化服务来规避竞争。

比如小红书从定位女性购物转向生活分享，芒果TV通过引入更多受众更广的影视剧、综艺版权来吸引男性观众，但出圈也意味着该平台可能对处于当前战略群组的内容平台造成威胁。

对于B站而言，激励用户自制内容生产并引入短视频已经引起「抖快」的注意，而长视频版权，2021年夏天视频网站攻击B站和抖音二次创作侵权、内容低俗，就源于此。

之后抖音与爱奇艺和解，但B站仍要在稳定内容生态根基的前提下进一步丰富内容消费场景以淡化竞争领域的侵略。

表现在内容生态运营上，就是自制内容比重的增加。

过去三年，B站79部大会员专享综艺中，29部为B站出品，涉及音乐、访谈、脱口秀、UP主真人秀等众多题材；在出品剧集上，截至2022年末，播放量top10中有5部为B站出品。

资料来源：哔哩哔哩官网，豆瓣官网，壹娱观察，人民资讯，安徽广播电视台，国海证券

但与自制剧相比，B站自制综艺的成绩就逊色很多。上一个爆款综艺还是2020年的《说唱新世代》，剩下的综艺节目无论播放量还是影响力都没有破圈。

而且留给B站的内容增长空间下似乎只有两条有效路径：通过自制淡化竞争领域，或者购买版权强化内容库。

无论哪一条，都意味着B站要重蹈爱奇艺的覆辙，做好打持久战的准备。

3.财务负担：管理成本激增

B站的内外兼修道路虽然合乎其自身的战略要求，但也明显增加了公司的财务负担。

而导致B站财务负担的具体原因，一个是上文提到的收入分成成本转化收入能力的每况愈下，另一个则是研发投入、并购、开拓海外市场等带来的管理成本激增。

这种管理成本曾有过梳理，主要来自两个层面。

一个是内容层面，更多更丰富内容的涌入无疑会增加B站内容质量审核与保障的难度。而通过其招聘网站发现，难以创造盈利的内容运营保障类岗位都被设置在了上海、成都、武汉、南京等一线城市，导致其管理成本相对更高。

此外，B站的审核以「人工+智能」为主，庞大的人工成本也不可忽视。

同时，国家对新媒体等平台的内容监管愈加严格，尤其是「夏日祭」等事件更凸显审核的重要性，在这样的背景下，B站的相关审核成本恐难以削减。

另一个是出海。考虑到海外与本土存在文化差别，因此在海外建立分公司更有利于切入海外市场，而B站正是如此。

2018年，刚登陆纳斯达克的B站宣布在日本成立动画公司，当年管理费用也出现显著涨幅。但是，出海之路并不能马上变现。

观察B站在东南亚地区的布局不难发现，无非是在重复其国内的发展历程：从免费动漫到二次元圈层，再到「内容生态+场景消费」的付费生态，这决定了公司在试水国外市场的初期可能面临着颗粒无收。

在游戏端B站已经过了拓荒期，但也仅限于日韩市场，而且游戏层面仍是是单一作战，尚未形成多元优势。

资料来源：36氪，Sensortower，竞核，biubiu加速器服务号，哔哩哔哩游戏中心，国海证券

另外，由投资并购带来的管理成本也不能忽视。

IT桔子数据显示，B站投资数量最多的领域是游戏和文娱传媒，分别为41起和95起。

资料来源:IT桔子

游戏方面，仅2020年至2022年5月期间，B站游戏外部投资就高达36起，投资对象主要以游戏研发商为主。其中多数投资都是占股50%以下的参股，更偏向于锁定投资公司的游戏产品。

在文娱传媒领域，B站也采用相同策略，不介入内容主体之间的竞争和互斥，密集投资但不控股。

动漫、影视与 MCN则是B站最青睐的部分，因为这三个板块则分别对应了B站的动漫、影视剧与PGC三个领域的内容，主要目的还是巩固自己在内容端的资源储备。

4.尾声

2021年报业绩会上，陈睿首次提出2024年盈亏平衡的目标。今年，除了盈亏平衡，陈睿还喊出了“有质量的DAU增长以及DAU商业价值转换效率提升”这样的口号。

只是，在亏损同比扩大而非削减的背景下，以及B站2022年交出的成绩单，外界很难信服这些口号是否能如期实现。

甚至，当具体业务碰到的问题都来自内部时，B站需要深刻复盘的恐怕不是外部环境变化，而是围绕业务调整、人事变动、成本问题的内部动荡。

从野蛮生长到精细运营，在喊出降本增效近一年后，B站需要给自己一个明确交代。

【本文由投资界合作伙伴微信公众号：解码Decode授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。