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通润装备注入明星资产:看似真诚,实则套路

公司若单独上市大概率达不到60倍的市盈率,因此42亿基本是公司现有估值的天花板。
2023-03-28 11:00 · 36氪财经 范亮 丁卯

开年不到三个月,就有企业结结实实坐了一波过山车。

去年年底的网红股“通润装备”,其股价在今年年初轰轰烈烈地从20元冲高到32元以后,就迅速跌落神坛,在投资者们的一片哀嚎声中,又回到了20元的水平。

在投资过程中,我们会经常看到一句话“买卖一体,盈亏同源”,讲的是驱动公司股价上涨和下跌的,往往是同一个事件和因素。

通润装备在二级市场就很好地践行了这一原则。

2022年11月,通润装备发布重大资产重组公告,拟将一项光伏逆变器资产装入上市公司体内。

要知道,在整个新能源产业链中,论估值,只有一个环节曾经做到拳打半导体、脚踢大数据。这个环节就是——光伏逆变器。

由于光伏产生的电流是直流电,但并网需要交流电,于是用于电流转换的逆变器就成了光伏行业的刚需品。凭借极低的价格和优质的服务,阳光电源、华为、锦浪科技等几家中国逆变器企业横扫全球市场,充分吃到了光伏产业爆发的红利。

在优质的基本面助推下,2020-2021年间,国内逆变器上市公司的市盈率一度超过了200倍,其中,龙头股阳光电源的市值更是摸到了2000亿的门槛。

因此,“沾上了”逆变器的光,通润装备毫不犹豫就开启了涨停之路,市值也从约30亿一度摸到百亿门槛。

然而,狂欢过后,随着光伏板块整体的回调,冷静下来的投资者发现:这项逆变器资产,可能没有想象中那么“香”。这次重大资产重组,似乎也并不是诚意满满。

01 不肯承认的变相借壳

具体来看,通润装备的这场重大资产重组,主要包含两项重要的交易环节:

一是通润装备原控股股东将其持有的约30%的股权转让给另一家A股上市公司正泰电器;

二是通润装备在转让股份的同时,收购正泰电器旗下的逆变器资产正泰电源。

相信众多投资者在看到通润装备的重组公告,*反应就是正泰电器要将逆变器资产借壳上市。

但是,通润装备却反复强调这次的重组只是普通的重大资产重组,而非借壳上市。

于是,深交所在关注函中发出灵魂一问,要求通润装备列举数据说明公司是否存在变相规避借壳上市。

众所周知,重大资产重组和借壳上市实际上是属于递进的概念。

简单来说,上市公司购买或出售资产,导致公司的总资产、营业收入、净资产中的任意一项财务数据变动超过50%,就构成重大资产重组。一旦构成重大资产重组,那么这项交易就需要接受监管机构的核查。

在重大资产重组的基础上,如果上市公司的总资产、营业收入、净资产等其中的任意一项财务数据变动超过100%,且上市公司的实控人发生变化的,就会触发借壳上市。一旦达到借壳上市标准,那么这项交易就需要以IPO的标准接受监管机构的核查。

所以,简单来说,就是借壳上市是重大资产重组基础上的进一步升级操作,且借壳上市面对的核查标准要远远严于普通的重大资产重组。

回到通润装备此次的资本运作中来。

从交易实质来看,通润装备收购逆变器资产后,其总资产、净资产、营业收入的变动比例均未超过100%。因此,如果单从数据标准来看,此次交易确实没有达到借壳上市的标准。

但考虑到此前正泰电器分拆分布式电站正泰安能寻求单独上市、以及资本市场对重组的态度,本次正泰电器与通润装备的交易,确实存在借壳上市的动机。

这个时候,细节操作就来了。

通润装备实际上就是正泰电器精心挑选的壳资源,为什么这么说?

首先,通润装备的资产、营收均足够高,可以帮助正泰电源变相规避“借壳上市”的监管。

其次,通润装备的主营业务钣金业务,还与逆变器业务有一定的协同作用。

对通润装备这项壳资产,正泰电器自然也是十分喜爱。在这场重组交易中,正泰电器做出了不小的让步。例如,在对赌协议中,正泰电器对通润装备的原控股股东,设置了极容易达到的业绩承诺:未来三年,通润装备每年仅需要实现6000万的归母扣非净利润。但实际上,2019-2021年,通润装备的归母扣非净利润基本维持在1.3-1.5亿元。

那么,正泰电器为什么要精心布局,规避借壳上市的监管?答案可能是,正泰电源扛不住监管机构在借壳上市标准下的严格审查。

02 拿不出手的逆变器资产

逆变器的运行状态决定了整个光伏电站的发电效率。因此,电站运营商对逆变器企业的售后服务相当看重。

而国内的逆变器企业在前期打拼海外市场时,不仅售价做到了不到海外价格的一半,而且还投入了大量的销售费用用于销售渠道和服务渠道的建设。例如,国内的逆变器新秀锦浪科技和固德威,在2016-2019年间的平均销售费用率均在10%以上。

2020年全球光伏市场爆发后,锦浪科技、固德威等企业前期在销售渠道方面的布局开始收获果实,两家公司的营业收入保持强劲增长的同时,销售费用率也开始下降。

最终,在国内低廉的制造成本、出口退税、前期布局好的销售网络等多重因素的助力下,逆变器企业的净利率普遍可以维持在10%以上。阳光电源在剔除低毛利的电站建设业务后,实际上也拥有非常高的利润率表现。

但是,正泰电源却不一样。

根据通润装备重大资产购买预案书,首先在收入方面,正泰电源光伏逆变器业务2020/2021/2022年10月的营业收入分别为7.69/8.9/9.1亿元,加上少量的储能变流器业务收入后,正泰电源2020/2021/2022年10月的总营入分别为8.1/8.99/9.2亿元,其中约70%+销往海外。

不难看出,在国内逆变器新秀2020-2022年间开始收获果实——营业收入不断飙升的背景下,正泰电源近三年的营收却几乎没有增长。

不仅如此,在正泰电源几乎没涨的营收中,还有相当一部分来源于母公司正泰电器的支持。2020/2021/2022年10月,正泰电器一直是正泰电源的*大客户,且对应的营业收入达到1.4/2.8/2.2亿元。如果剔除掉正泰电器的营业收入,正泰电源2021年的逆变器收入甚至处于下滑状态。

其次,在盈利能力方面,尽管正泰电源近几年的毛利率基本维持在28%左右,略低于阳光电源、锦浪科技等海外厂商,但同期的净利率却只有0.46%/5.01%/6.09%,远低于海外各大逆变器厂商。

正泰电源毛净利率远低于同业的原因,主要来自过高的销售费用率。

公司披露,2020/2021/2022年10月,正泰电源的销售费用率高达13.95%/12.97%/13.59%。

可以推测到的是,公司销售费用率如此之高的主要原因,大概率是前期海外销售和服务渠道建立不完善,导致光伏市场爆发后产品失去竞争力,才急忙投入资源补充渠道短板。

那么,正泰电源的补救措施有效吗?

至少从近几年的收入情况来看,正泰电源投入的大量销售费用,只能勉强维持逆变器收入不跌,并没有起到很好的效果。

微涨的营业收入加上低于同业的净利率,这意味着,正泰电源的估值,首先在成长性和盈利能力方面就要砍一刀。

另外,从资产质量来看,正泰电源似乎也不太达标。数据显示,截止2022年10月,在正泰电源经评估后14.94亿元的总资产中,仅存货一项就占了6.52亿,其次应收账款又占了3.58亿。而从资产运营能力来看,正泰电源2021年存货周转率仅1.83,应收账款周转率仅4.64。

这个运营水平同样远低于其他厂商。例如,锦浪科技2021年存货周转率为2.68,应收账款周转率则为8.36;固德威存货周转率为3.03,应收账款周转率为11.68。

面对种种财务指标均弱于同业,同时还有与大股东之间的大额关联交易,正泰电源如果是“真”借壳上市的话,恐怕是要被监管问询扒一层皮。可以说,正是出于对正泰电源的不自信,才使得正泰电器精心设计了这场“是不是借壳”的大戏。

换个角度而言,如果正泰电器对正泰电源的基本面有信心,*的做法其实是分拆上市。

因为,分拆上市可以让正泰集团*限度地持有对正泰电源的股权,享受估值溢价。但是将正泰电源装入通润装备中以后,正泰电器只能间接持有正泰电源约30%的股权,持股比例被大大稀释。

03 值不值得参与?

作为二级市场的投资者,面对这项交易到底值不值得参与?

首先,我们来看看正泰电源到底能值多少钱。

从相对估值的角度来看,目前万得光伏逆变器指数的PE-TTM约为60倍,而不少光伏逆变器企业2023年的动态市盈率已经回落至30倍左右。

这意味着,经过两年的业绩消化,逆变器板块的估值已经逐步开始恢复合理,而随着光伏行业未来增速的放缓,逆变器企业已经很难像从前一样享受动辄百倍的市盈率。

如果给予正泰电源同样60倍的滚动市盈率,考虑到公司2022年滚动净利润约为0.7亿左右,在这个市盈率水平下,正泰电源的估值大概在42亿左右。

从同业对比来看,目前A股市场也有一家体量与正泰电源接近的逆变器企业——三晶股份正在冲击主板上市。而三晶股份的营收增速、盈利能力均远强于正泰电源,这家公司在主板上市给出的市盈率水平约为20倍,初始市值约为50亿元。

考虑到正泰电源的基本面情况还要弱于可比公司,且逆变器行业的估值已经开始逐步恢复合理水平,因此我们认为,公司若单独上市大概率达不到60倍的市盈率,因此42亿基本是公司现有估值的天花板。

其次,再回到通润装备,公司原有业务的市值水平约为30亿左右,再加上正泰电源的最高估值,合计市值最高在72亿左右,与公司目前在二级市场的估值已经非常接近。

综合来看,目前的通润装备已经反映出市场乐观预期下的估值水平。在这种状态下,如果投资者想进场从通润装备身上挣一笔钱,恐怕承受的风险要远高于预期收益。

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