PE史上最残酷血战，1000亿

尘埃落定。

据日本经济新闻报道，昔日日本制造业巨头——东芝近日正式决定接受“日本产业合作伙伴”Japan Industrial Partners Inc.(JIP)阵营提出的收购要约，此次收购估计价值约2万亿日元（约合人民币1000亿），这将是今年亚洲最大的并购交易之一，也将是日本有史以来最大的私募股权收购之一。

据悉，此次收购约有20家日企提供资金，包括欧力士、罗姆电子、中部电力等，还有三井住友银行、瑞穗银行、三井住友信托银行等五大日本银行将为JIP提供贷款。可以说，日本举国上下大型企业和银行都在尽力挽救东芝，避免落入欧美私募股权基金的口中。

过去的两年，“落魄贵族”东芝吸引了全球知名的私募投资公司，第一个下嘴的欧洲PE巨头CVC资本，其它大PE们闻到血腥味之后也纷纷围了上来，KKR、贝恩资本、霸菱亚洲、黑石集团都赶来，竞相开价到200亿美元以上。如今，一切告一段落了。

PE围猎，东芝被迫卖身

东芝被全球PE围猎的“噩梦”，从两年前就开始了。

而掀起这场战役的是欧洲私募股权巨头CVC Capital——2021年4月6日，CVC Capital对东芝发出以溢价30%、约210亿美元的收购要约。

东芝董事会的第一反应是“突然”，称CVC的这份要约“完全是不请自来的”，东芝方面没有任何参与。很显然，东芝完全没有做好被收购的准备，其坚决的态度也让CVC选择撤退。随后，CVC资本宣布“暂停”收购要约。

但东芝董事会的态度引起了几大股东的强烈不满，包括持有东芝约9.9%股份的第一大股东——新加坡基金Effissimo Capital Management和持有约7%股份第二大股东新加坡基金3D Investment Partners在内。几大海外投资机构在二级市场买入了东芝大量股票，然后积极参与上市公司治理，媒体称他们为“积极主义投资者”。据统计，这些投资者们持有东芝约25%的股票。

对于“积极主义投资者”来说，近几年东芝股价持续低迷，管理层混乱，几乎没有翻身的可能性，将东芝整体私有化才是最佳的方案。

于是，“积极主义投资者”们开始发难，在东芝拒绝CVC资本收购要约20天后，3D Investment Partners向董事会公开致信，警告东芝董事会对出售做一次全面评估，甚至还劝戒东芝管理层，要收起敌视态度，免得吓跑了潜在收购者，不要错过了绝佳的卖身机会。

东芝管理层一直不想放弃，试图通过分拆重组公司而不是整体出售公司的方式来走出困境，但“积极主义投资者”的态度非常强硬，分别在2021年11月、2022年3月，连续两次否决了将东芝拆分为三家或两家公司的计划。

2022年4月初，3D Investment Partners又一次公开致信东芝董事会表示，美国PE巨头贝恩资本有意提交对东芝的要约收购，要求东芝“与潜在买家认真接触”。第一大股东Effissimo Capital Management也公开表示，如果贝恩资本发起收购，它同意将其股份出售给贝恩资本，持续向东芝施加压力。

终于，东芝管理层迫于股东们的压力，在2022年4月21日公开寻求“卖身”方案，开始向潜在投资者征求建议，并聘请野村证券担任财务顾问，董事会和特别委员会选择了瑞银集团股份公司，独立于管理团队提供建议。

2022年 6 月，东芝表示已收到 10 份投资提议，其中包括 8 份私有化提议，另外两份是关于资本和业务联盟。消息人士称，提交初步报价方案的竞购方包括KKR、霸菱亚洲、黑石集团、贝恩资本、Brookfield资产管理公司、MBK Partners、Apollo Global Management、CVC资本以及日本政府支持的国内财团联盟。

彼时，东芝的收购案引发了全球PE大战，几乎全球私募股权巨头都坐在了东芝的谈判桌上。外界也在津津乐道这块肥肉将落入哪位PE巨头的口中，大家一度猜测贝恩资本会拔得头筹，因为其不仅获得了第一和第二大股东的支持，而且对于东芝来说，贝恩资本已经是老熟人了，2018年，贝恩牵头的财团曾以180亿美元将东芝旗下存储芯片业务Kioxia私有化，完成了日本市场最大的一笔收购交易。

然而，在第一轮竞标中脱颖而出的是由日本政府支持的投资基金“日本投资公司”（Japan Investment Corp，JIC）和日本私募股权投资公司“日本产业合作伙伴”（Japan Industrial Partners，JIP）结成的联盟。相比之下，JIP和JIC比国际财团的规模都小的多。

据外媒报道，外国投资者表明日本利益相关者和海外投资者很难达成一致，尤其是在考虑国家安全的情况下，知情人士表示，私募股权投资者担心这笔交易的估值、复杂性和政治性质等问题。通过长时间的谈判，全球PE巨头在东芝的收购案上集体受挫。

不难想象，背后是日本政府出手了。东芝几十年来作为日本民族企业的象征，同时还是十大军工企业，对于日本的经济发展、国家安全都有着不同凡响的意义。去年，日本出台了相关法律对其进行保护，若外国资本想要收购东芝，必须通过日本政府的严格审查。

于是，东芝又一次获得了主动权。2022年10月，与JIC分道扬镳之后，JIP获得了优先谈判权，在详细进行资产核定的同时，敲定了方案的细节。其核心内容是由十几家日本企业出资，基于当前股价，以2.2万亿日元左右的价格收购东芝的全部股票，将东芝私有化。但外界对JIP能否筹措到 2 万亿左右日元的巨额收购资金也持怀疑态度，直到今年2月份，JIP拿到了日本几家银行签发的1.4万亿日元贷款承诺书，才正式向东芝提交了收购要约。

这场浩浩荡荡耗时两年，聚齐了全球PE巨头的东芝“卖身案”，也终于在政府的推动、管理层的努力下，落下帷幕。

为何引起PE们疯抢？

曾经的日本民族之光是如何一步步沦为刀俎上鱼肉的？　

东芝在日本甚至在全球，都代表制造业最荣光的时代。1939年，两家来自明治维新时代的日本知名电气公司东京电器和芝浦制作所合并成立了东芝，此后东芝便在电子行业中不断创造辉煌。

凭借先进的技术和强大的制造业功底，东芝创造了多个日本第一和全球第一。日本的第一个电灯泡，第一台电风扇，第一台电动洗衣机，第一个DVD，全球的第一台笔记本电脑，第一款彩色视频电话……都是东芝创造的。

“Toshiba,Toshiba,新时代的东芝。” 20世纪90年代，酒井法子唱着这首广告歌和她甜美的笑容一起，成为很多人记忆中的一部分。与之同时风靡的东芝家用电器，也走进了千家万户。

除了在家电行业独占鳌头，东芝在半导体上的成功也曾引领全球，甚至把当时的美国芯片巨头英特尔拉下了神坛。全盛时期，东芝是全球前五的半导体制造商、全球前三的医疗器械厂商，还是日本第二大综合电机制造商、日本四大核能厂商之一，无愧于其民族企业之光的称号。

但如此庞大的帝国，也没有扛过“天灾人祸”的打击。2006年前后，东芝押宝了核能领域，看中了美国核电企业西屋的技术和市场优势，分别通过三次收购，以溢价两倍的价格全资收购了该企业。

但没想到，2011年的福岛核事故，让东芝处于风口浪尖。福岛核电站采用的机组就是来自东芝。核事故发生后，东芝在国际市场拿到的很多订单都被取消，在建的核电站也全都延迟了建设进度，让东芝的核电业务举步维艰。祸不单行的是，2015年，西屋并购了美国西比埃公司的核电业务，但因为不断膨胀的建设费用没有得到控制，东芝被迫背上了高达42亿美元的债务。

更加要命的是，2015年，东芝还没有从巨额债务中缓过劲来，内部又爆出大雷：东芝被查出自2008年到2014年，连续7年财务造假，总共虚报了2248亿日元的税前利润。此消息一出，东芝的企业形象顿时一落千丈，股票应声跌落40%。

经受了接连的打击，2015年之后东芝连年亏损，2015净亏损4832亿日元，2016财年又净亏损9657亿日元，顿时陷入破产危机。为了阻止进一步下滑，此后的多年时间里，东芝出售了多笔包括家电、医疗在内的非核心资产，企图“断臂求生”。

2016年，东芝先是将家电业务子公司80.1%的股份以514亿日元（约33.2亿人民币）价格卖给了美的集团。美的获得东芝品牌40年的全球许可、获得超过5000项和家电相关的专利，并被授权使用由东芝持有的其他家电相关的专利。同年，东芝还将其最重要的业务部门之一医疗设备业务整体出售给了佳能，作价6655亿日元（约400亿人民币）。

2017年，东芝决定将“不争气”的子公司西屋电气出售，此交易吸引了黑石、阿波罗等众多PE的兴趣，最后以46亿美元由加拿大PE Brookfield竞得，此价格比东芝十年前买入价格亏损了10亿美元。

2018年，东芝加快了“卖卖卖”的步伐，先是以129亿日元将电视业务卖给了海信集团，然后又以40亿日元的价格将PC业务卖给了富士康控股的夏普。

同时，东芝宣布出售其位列全球第二大存储芯片厂商Kioxia。该交易也引发了几大PE的激烈争夺，西部数据、KKR等组成联盟一度接近以174亿美元的价格拿下，但最终由贝恩资本以182亿美元的报价截胡。所以，近几年全球PE巨头已经是东芝的常客了，其每一次资产出售都意味着一场资本的盛宴。

尽管目前的东芝虽然与巅峰期已不可同日而语，但仍然是全球排的上号的制造业巨头。在半导体领域，东芝虽然卖掉了最优质的闪存业务，但依然是全球最大的功率半导体厂商之一。同时，东芝依然是日本仅有的几家具备核反应堆制造技术的公司之一，此外东芝还生产用于潜艇的锂电池。据统计，东芝旗下目前还剩下几大业务板块，包括核电、水电、城市供水、污水处理、高铁、功率芯片、通讯芯片、硬盘等。

但目前东芝面临的问题是，坐拥庞大的资产，但盈利能力极差。不久前，东芝公布其2022财年第三季度的营业利润下降87.5%，至53亿日元，远低于预期。

但这类公司，在PE们眼中，是并购交易中几乎完美的标的，“困境反转”是杠杆并购追求的最理想目标。同时，日元在近年来美联储激进加息的冲击下大幅贬值，一度贬值幅度达到30%。

于是，对于手握大量美元的外资PE来说，此时的东芝绝对是一块物美价廉的“肥肉”。

“买空”日本

“PE快要把日本买光了。”国内一位投资人朋友曾调侃。

这种说法虽有夸张，但在去年，我们看到全球PE大鳄不约而同都去日本“扫货”。日元汇率从1美元兑换115日元一度下降至150日元左右，达到三十多年来最低点。不少PE举着“抄底日本”的大旗大买特买，开始涉足之前不敢触碰的领域。

其中，贝恩资本尤为凶猛。在竞标东芝的同时，去年8月，贝恩资本以 4276 亿日元（约合31亿美元）的价格买下了日本奥林巴斯旗下科学仪器子公司“Evident”的所有股份；10月份，贝恩资本以约3,320亿日元(合23亿美元)的价格成功收购日立金属股份，并表示将按计划将这家金属制造商私有化；11月份，贝恩资本又以近2000亿日元（约合人民币100亿元）将日本时尚和生活方式集团 Mash Holdings 收入囊中。

自2006年进入日本以来，贝恩在日本至少达成了25笔交易，对日本企业界来说，它已不再陌生。目前，贝恩资本正在疯狂加大在日本的私募股权交易力度，投资总额已经超过400亿美元。

还有黑石，斥资600亿日元（约5.5亿美元）从日本铁路公司近铁集团集团收购京都八条都酒店等8处设施；凯雷也在去年向日本医疗技术公司和处方数字治疗提供商CureApp,Inc.投资近70亿日元，并在日本的31笔交易中投资了4270亿日元；KKR同样不甘落后，去年4月，KKR公布了对日立运输系统有限公司普通股的收购要约，交易价值约52亿美元。

日元贬值让日本成为“低价之国”，收购潮愈演愈烈，涉及的领域也从房地产、时尚、医疗、交通、制造业，直到触碰到了半导体、芯片、核能等关系到国家安保和核心技术层面，日本政府终于坐不住了。

今年3月10日，据日本媒体报导，日本财务省等政府机构于9日宣布，将基于外汇法的修正案，把半导体、蓄电池等9项物资相关行业列为严格“管制外资出资”的“核心行业”（将重点审查），以此来加强对企业活动、国民生活所不可或缺的物资的监控，确保供应链安全及防止技术外流，预估将在今年夏天实施。

从去年12月份开始，日本政府就意识到了外资大肆收购带来的风险，开始强化国安政策，增强了对外资的监管。据了解，外汇法修正案只能够除芯片制造设备等半导体相关、蓄电池外，此次追加列入“核心行业”对象的物资还包含肥料、工具机/工业机器人、金属矿物、金属3D列印、永久磁铁、天然气、船舶零件，外资要对制造、进口上述物资的相关日企业进行投资时，需事前提出申报。

此外，对于已列入“核心业种”的对象包含武器、飞机、航太相关、核能相关等，日本政府严格管制外资对相关日本企业的出资。而且，外资若要取得上述涉及国安相关事业的日本上市企业1%以上股权、或是取得非上市企业股权时，有义务事前进行申报、审查。

过去一年，外资基金的大肆涌入迫使日本政府出台了史上最严格的外汇法案。而今年以来，随着美国和其他地区爆出的银行业和信贷问题，美联储对未来加息态度软化，日元汇率的压力也在逐渐减轻，这场关于“买空日本”的闹剧似乎也快结束了。

本文来源投资界，作者：陈晓，原文：https://news.pedaily.cn/202304/511413.shtml