成长性股权投资人的春耕时节到了

冬天过去了，春天播种耕地的时节到了。

自2021年3月底中概股崩盘以来，24个月的全球科技股寒冬大口侵蚀着每个投资人的信心和资产，灼热的高温蒸发着几乎所有人的股权资产价格。许多人大声喊着：“我们不要股权，股权资产太危险了！”。

但实际上，他们不想要的是24个月之前价格的股权资产，而不是现在价格的股权资产。

现在的成长股，已经跌出了巨大的价值空间。

01、市场周期的重要性

很多人以为成长性股权的精髓在于“成长为王”。但阴阳之道，与成长性同等重要的是市场周期。

为了便于理解，我们将市场简单分为四个阶段：

牛市上半场

典型特征是大多数人在上一场熊市中损失惨重，不相信牛市已经逐渐诞生，在怀疑和否定中认为还会有更坏的事情发生、市场将长期处在困境中，“要远离风险资产（股权）”。

市场在重伤中缓慢恢复，不知不觉中、星星点点地，在熊市中“一视同仁“被杀到极低价格的极高质量的上市资产已从底部价格翻了几倍，但距离上一轮牛市高点仍然相距甚远，因此仍然无法激发绝大多数人对股权的兴趣。

牛市下半场

在股价不断的节节高升中，逐渐越来越多的人相信市场已经好转，各个板块出现接二连三的小高潮，形成了几波市场的大高潮。

各种积极的因素结合在一起，促成越来越多的声音开始谈论新的“黄金十年”。

一些三四流的公司和管理层都可以从市场上成功融资，其融资的成功建立在对未来极度激进的预测上，但仍然有大批投资者趋之若鹜。

好的市场持续的时间往往超出一般人的想象，不断地有荒谬高估值的公司出现，让越来越多的非市场参与方变成了市场参与方，越来越多人愈发乐观。

在一片繁荣之中，无数散户冲入市场，杠杆已经成为了家常便饭，“There is no price too high”，抢到额度就是胜利的故事一次次反复上演。这个时期的关键词是“热潮”、“狂热”和“杠杆”。

熊市上半场

忽然从某个时间段，市场开始毫无征兆地下跌，市场开始出现一些气氛：“我们是不是支付的价格太高了？”

每次跌幅都不断有人冲进去抄底，相信“牛市不死”的人占绝了大多数，虽然这个比例逐月下降。

随着市场一跌再跌，甚至跳空下跌，投资者损失惨重，人们开始逐渐反思、担忧，回顾自己在市场繁荣时期所做的一系列不太明智的投资行为。

熊市下半场

金融机构、大型企业、地产公司不断传出破产的新闻，每个人的体感都在冰冻状态 —— “这次不一样”。这个时期的关键词是“危机”和“恐慌”。

越来越多的投资人开始“斩仓”，陷入绝望深渊，股权是被抛弃的资产，原来的股权爱好者已经远离股权，三四流的企业逐渐破产出清，坏消息似乎将永远继续下去。越是接近底部，越是死气沉沉、心灰意冷；绝大部分投资人，无论银行家、券商如何劝说，就是不掏钱出来。

坏的市场持续的时间往往超出一般人的想象，"There is no price too low" （同上）。

市场周期存在的原因和四季交替存在的原因是一样的，我们生活的世界在一个个周期循环之中进步。没人有在冬天不感觉“寒冷”，否则那不是一个人。但下雪的体感寒意背后，问问自己的内心，其实春天迟早会到来。

有冬天就有春天，播种不能等到夏天体感温度35°的时候再去做，而是要在3月份就开始春耕。

最凄惨的成长性股权投资人莫过于在牛市的下半场以非常高昂的溢价购入三流的私募股权资产；容易成功的投资人则是在熊市下半场以极为合理甚至低廉的价格购入一流的私募股权资产。

这何尝不是对人性的把握。

02、回到成长性股权

在共同经历了2022年的惊吓后，我们欣喜的发现，很多C轮前后的硬科技公司收入在2021、2022两年仍然保持了合计3-5倍的增长，毛利保持稳定，客户基数持续扩大。也就是说，2020年2000万美元收入的公司，2022年收入已经达到1亿美元。

优秀的企业创始人也在2022年的巨大压强下，通过提升人效、打磨产品、节省成本，基本完成了年度目标，三费比例持续下降，亏损收窄，并积攒了3-5年的现金储备。

这还是我们当初青睐的“成长资产”。

8号风球过后，香港的IFC依旧屹立在维多利亚港。

成长股投资人需要结合价值股投资人的智慧

投资评估到最后变成了一种哲学评估，而不是数学的衡量。哲学讲究的是否极泰来，盛极必衰，这是一种很深层次的判断和对辨证法的掌握。只讲究市盈率或者市销率是远远不够的，使用公式是人人都会的技术，也就是说这已经不是什么技术了。

成长股的投资人如果只关注“成长”，那么就像人仅进食肉类而忽略蔬菜一样，会营养不良。成长股的投资人，应当注意汲取价值股投资人的衡量标准和智慧。

成长股投资人要公司高速成长，这些人的关键词是“成长”、“改变世界”和“创新冒险”，是Amazon、Google、Facebook 、Stripe；价值股投资人看重是否能以5毛钱买到公允价值1块钱的资产，他们的关键词是“风险控制”、“成本”和“护城河”，是可口可乐、沃尔玛、迪士尼。

如果一个成长股投资人能把Yuri Miler和Charlie Munger的智慧结合起来，那么他的思考底座将丰富坚实许多。

重仓优质成长股公司的时候到了

我们经常听说有些投资人在某个项目上赚了几十倍的故事，但很少听说有谁在一个项目上赚取了超过10亿美元的利润（Billion Dollar Profit）。Billion Dollar Profit是区分最一线投资人与“其他人”的一个公认分水岭，你不光需要赚取足够多的倍数，还需要投资足够多的钱。往往赚到几十倍利润的都是天使投资人，投资金额小的可怜仅为几十万美元，这只能是小打小闹。

传奇投资人Charlie Munger强调，你需要的不是大量的行动，而是大量的耐心。投出Billion Dollar Profit这样的成绩，需要在对的公司上下足够多的重注，需要极度的耐心和极度的决心。

好好把握几个看准的机会比假装采取什么分散式投资要好得多，但大多数人在投资研究上下的功夫太少。

当机会来临时，狠狠地下注吧。

警惕公司的财务预测

私募股权是一个极不透明的行业，往往投资时公司会提供财务预测，向潜在投资人展示未来3-5年公司业务将取得的进展。但由于这是私募行业，与受到重度监管的上市公司不同，非上市公司对是否能够实现财务预测不负责任。

这就造成了奇特的困境，一方面公司为了融资有意吹嘘未来三年可以达成的收入目标，一方面投资人有意无意会受到这种乐观氛围的影响，难以验证预测的可靠性。

投资交割后，很多公司的财务预测不达标，甚至有些公司实际实现的数字是预测数字的20%。这个时候公司的创始人会非常诚恳的解释预测失准的原因（虽然连他自己都不相信这是真实的原因），但对投资人来说为时已晚。

其实仍然有一些路径可以洞察公司预测的可靠性：

问道现有股东：*的办法是向现有早期投资者了解公司的可靠性，如果历史上公司给早期投资者画的饼很多没有实现，那建议你要高度警惕现在摆在你面前的财务预测；但首先，你需要有一些可靠的早期投资者朋友愿意与你分享真实的情况；

调研公司员工：利用各种办法找到公司的内部中底层员工，了解公司的*的品格和特点，是“老实人”，还是“激进派”。是珍惜信用，还是“印度飞饼师傅”；

做好自己的尽调：仔细拆解公司财务预测的驱动因素（Driver），从其现有客户、目标客户、行业增速、费用管控等众多维度考虑预测数据的可实现性。

当然，还有很多种办法，在这里我们无法手把手教你尽调这门“手艺”。

但我想说，真正优秀*的创始人，不怕你的“挑战”和“质疑”，在你拿出理据挑战他们对业务的设想时，优秀的创始人甚至会有点尊重你的专业和思考深度。

03、春天到了，勇敢跟你的LP去“要种子”吧

虽然被人拒绝不是一件值得高兴的事情，但依然不要害怕被人拒绝。作为GP，这是我们工作的一部分。

许多年前David Rubenstein在清华经管学院给我们上课的时候说道：”If you feel sorry for asking people for investment, you shouldn't be in the fund management business”（“如果你对于找人要钱投资这件事感到抱歉的话，基金管理行业不适合你”）。

Bill Ackman曾经讲过：”While capital was a commodity, good investment ideas were rare assets” （”资本只是一种随处可见的大宗商品，好的投资主意才是稀缺资产”）。

所以，在春耕的时候，勇敢地去找LP要钱吧。就像一个即将出门打仗的将军向皇帝索要兵马粮草一样，要理直气壮地相信自己的作战能力。

作者为和暄资本集团（Hermitage Capital）的创始人兼首席执行官项与秋。项先生自2006年至2016年间任职于摩根大通亚洲投资银行香港办公室和麦格理银行北京办公室，2017年创立和暄资本至今，管理资产规模超过15亿美元，在香港、上海和纽约三地设有办公室。项先生担任的社会职务包括第十二届、十三届中国人民政治协商会议安徽省委员会委员以及第三十届香港青年联会副主席等。

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