「去美元化」的AB面

导读

壹 ||一国货币的国际化是水到渠成的过程，民众是否愿意持有该国币种，取决于该国的经济基本面、国际影响力等诸多经济与非经济因素；汇率的强与弱亦是如此。

贰 ||美元和美债享受“过度权利”，其他货币要想扩大影响力和份额，同样需要发展出货币可自由兑换，具备高竞争力的资本市场，且愿意承担“过度责任”。

叁 ||逻辑上，国际货币有“结算、计价、储备”三种职能，且有一定排序。现在，资本项目开放、人民币汇率与利率的市场化均行至最后一公里；人民币国际化的路径依赖清晰，亦颇为微妙。

尽管声势听起来有些大，但用“去美元化”描述近期一系列可能“震慑”美元影响力之事件并不为过。

也许“天下苦美元久矣”，也许“欧美银行业3月历时两周的金融动荡”助推了金砖国家和其他新兴市场为代表的“加速去美元化”趋势。

“去美元化”与“人民币国际化”逻辑上是基于不同事实层面、不同时间维度的话题，不宜过多关联。但特殊情况下，其被赋予特别的解读；前者目前可能言过其实了，后者尚需注重“经济强货币强，少说多做、低调务实”的有序推进，其背后实则是一个“确保统筹好发展与安全的顶层设计和市场驱动”的复杂系统工程。

从日前的中法石油巨头完成首单LNG（Liquefied Natural Gas，即液化天然气）跨境人民币结算交易、沙特内阁批准加入上海合作组织的决定、巴西宣布与中国的货币结算安排；到东盟财长及央行行长会议讨论“金融自主自立”，再到石油国宣布减产……骤然间，多国“去美元化”潮涌，这意味着什么？

A面是，短短数日，这些“饱受”美元之苦的经济体，基于自身经济发展、贸易紧密度，包括安全考虑，开始热议美元之外的替代性支付货币安排；从目前国家数量来看，“去美元化”的阵营似乎在扩容。

B面是，谁能替代美元？即使不考虑货币的国际化程度，研究表明，享受美元“过度特权”的美国在危机期间也会承担“过度责任”，全球化货币的责任与义务必然对等。国际化货币可降低海外投融资交易成本，但也意味着需承受来自外部资本大进大出的流动性冲击。

权衡利弊，“苦”美元之经济体要做的可能不是意气用事——忽然敞开资本大门，追求货币国际化，而是如何夯实经济成色、底气，与国际地位和影响力，包括提升别国对该国货币的接受使用程度，国力大幅上升的同时，营造利于货币国际化的金融市场与环境。

01

强美元周期收尾，“去美元化”潮起？4月5日盘中，美元指数报101.6, 较2022年9月30日高位时的114.78，跌幅逾11.5%。

时间线来看，3月28日，中海油与道达尔能源通过上海石油天然气交易中心平台，完成了中国国内首单以人民币结算的 LNG采购交易，成交量约合6.5万吨，LNG资源来自阿联酋。

当地时间3月29日，沙特阿拉伯内阁批准了该国加入上海合作组织的决定。日前中国进出口银行已经与沙特阿拉伯国家银行成功达成首笔人民币贷款合作。

同日，外媒报道，巴西宣布与中国直接进行本币结算。中国人民银行与巴西中央银行签署了在巴西建立人民币清算安排的合作备忘录。

3月30日，东盟十国财政部长和央行行长印尼召开会议，首要议程就是讨论如何减少对美元、欧元、日元和英镑等主要货币的依赖，转而使用本地货币来进行贸易结算。

4月初，石油输出国组织成员国意外宣布大幅减产。

包括4月3日，全球*的衍生品市场交易所芝商所（CME）推出其基于现有美元/离岸人民币期货的期权合约。此举无疑有助于人民币国际化。

另据媒体报道，沙特财政部长穆罕默德•贾登在今年1月表示，沙特阿拉伯愿意以美元以外的货币出售石油。目前，伊拉克也加入了去美元化的队列，伊拉克中央银行宣布，同意将人民币用于与中国的贸易合作，以稳定汇率并改善外贸融资。

如此，“去美元化”浪潮似乎愈演愈烈，但其中也裹挟着些许杂音、噪声：

以“巴西重磅宣布与中国直接进行本币结算”为例，可能的真相是：巴西与中国人民币结算促双边贸易投资更便利，但并非排斥美元。

外媒报道，巴西政府表示，中国和巴西达成协议，不再使用美元作为中间货币，而以本币开展贸易结算。这被市场解读为双边贸易“排斥美元”的举措。

其实，中国人民银行与巴西中央银行建立的是清算安排合作内容，并非外媒理解的不再使用美元作为中间货币。据*财经报道，而且这也不是中国人民银行签订的*人民币清算安排合作备忘录。截至目前，中国人民银行已在29个国家和地区授权了31家人民币清算行。

“人民币初步具备了国际化使用的网络效应。”中国人民银行副行长潘功胜曾表示。他指出，经过十余年的发展，人民币清算行和本币互换网络的建立、离岸人民币市场的发展、国内金融市场的开放，以及中资金融机构海外布局在不断完善。

不过，人民币国际化程度尚待提高，相比美元、欧元差距较大。据环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，2023年1月，人民币全球支付占比1.91%，为全球第五大支付货币。远低于美元的40.12%、欧元的37.88%，英镑的6.57%，日元的3.15%。

而一年前，人民币支付份额曾上升至3.2%，为何份额下降？业界指出，原因或是中国自有的人民币跨境支付系统CIPS系统在发力。截至2022年前三季度，CIPS累计处理超过70万亿人民币，同比大增21%。但该交易数据基本不会被SWIFT系统纳入统计。

中国人民银行发布的《2022年人民币国际化报告》显示，人民币国际支付份额于2021年12月提高至2.7%，超过日元成为全球第四位支付货币（前三为美元、欧元、英镑），2022年1月提升至3.2%，创历史新高。

2022年5月国际货币基金组织（IMF）将人民币在特别提款权（SDR）中的权重由10.92%上调至12.28%。

中国银行(香港)首席经济学家鄂志寰告诉经济观察网，货币国际化的本意应该是出得去，回得来，留得住。出得去包括双边的进口支付和对外投资；回得来是出口收本币和接受人民币形式的资本流入；留得住是第三方在贸易和投资中使用人民币，形成境外的人民币使用场景。

那么，同理，从货币国际化的“计价、支付、储备”三种功能来看，可能的亦步亦趋“去美元化”路径是：尽量摆脱对美元的依赖，减持美元、抛售国债等美元资产，采取其他货币进行贸易和投资活动；诸如“多元化货币储备”、“建立本币结算机制”、“加强国际合作”等，这就像是当前发生的一系列“去美元化”动作。当然，此过程中，难免会被带“跑”节奏。

这个时候，尤其需要甄别事态演变的轻重缓急、孰是孰非。2022年6月欧洲央行发表的《欧元的国际地位》年度报告提出，无论从历史还是现状来看，美元作为价值储备、资产计价和支付工具（交易媒介）的“统治”地位，在可见的将来仍然难以被其他货币替代。相对而言，美元作为支付工具的优势最小（2022年下降至39%），未来受发展中国家支付新安排的冲击*。

理论上，一国货币的国际化是水到渠成的过程，民众是否愿意持有该国币种，取决于该国的经济基本面、国际影响力等诸多经济与非经济因素；汇率的强与弱亦是如此。

始于2009年的人民币国际化进程，迄今已逾十三载。就人民币国际化现状来看，目前是全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币、第五大国际储备货币，人民币外汇交易在全球市场份额增至7%。

但不争的事实是当前世界格局剧变。时至今日，若人民币国际化仍是被动、由市场主导推进潜行的话，恐怕也值得商榷。一位研究人士认为，人民币国际化也不能光靠市场的水到渠成，也许需要由国家主导设计，包括合作交易细节等；同时，需要兼顾人民币在境内外的可持续性使用，包括需要提供人民币金融投资产品、汇率避险产品等。

鄂志寰建议，增加境外人民币使用场景，推动各类市场主体持有人民币，需要扩大人民币资产的种类和吸引力，金融市场开放和深度广度是关键因素。

在中国社科院金融研究所副所长张明看来，从2009年至今，人民币国际化进程经历了“上升—下降—上升”的周期性转变，且这一转变也伴随着人民币国际化策略从旧“三位一体”到新“三位一体”的结构性转变。为应对新挑战及把握新机遇，中国央行应再次对人民币国际化策略进行扩展与改良，实施以“大力推动人民币在跨境大宗商品交易中的计价与结算、加大在国内市场与离岸市场向外国机构投资者提供高质量人民币计价金融资产的力度、加快跨境人民币支付清算体系建设”为特征的新新“三位一体”策略。

旧“三位一体”是指，推动跨境贸易与直接投资的人民币结算、推动离岸人民币金融市场发展、推动签署双边本币互换。

“构成人民币国际化周期性拐点的原因，除了短期性的经济金融波动之外，也包含人民币国际化策略调整的结构性因素。”张明认为。

当然，此过程中，不能忽视的是：在双边本币互换中，作为顺差国，如果一国卖东西却收回非国际化的另一国货币，可能也有问题，因为本币只能到本币国去买东西，可顺差国也许不需要另一国的物品（除非是该国稀缺的资源）；如果另一国与该国货币互换是因为没有美元买该国的产品，那么，顺差国收到那些非国际化的货币又有何用呢？反之，一国作为逆差国，进行货币互换，该国的货币才会真正提升国际地位。

现在，“多国去美元化，不用美元而转用人民币，当然有利于人民币国际化。如果都想用本国货币，或者都是在央行货币互换范围内做本币结算，肯定会削弱美元、欧元的国际地位，但对推动人民币国际化作用不会很大。”中国国际期货有限公司总经理、中国银行前副行长王永利告诉经济观察网。

02

苦美元久矣，缘何今日“去美元化”潮起？本质上，市场将其归咎于美联储货币政策。

事实层面来看，3月一连串银行爆雷事件出现，加息憧憬随即逆转，股债市都出现了创纪录性波幅，金价更突破每盎司2000美元大关。

FXTM富拓首席中文市场分析师杨傲正分析，从银行相继爆雷事件看来，加息和货币紧缩，仍是市场认为银行业最难捱的一道关卡；不论是债券价格下跌还是经营困难，不管是否足以导致系统性风险，只要一有坏消息，市场和投资者便马上担心流动性不足会导致银行破产倒闭，甚至掀起金融风暴，抛售股票、挤兑、信用违约互换（CDS）急速飙升等都是市场恐慌的表现，而这终归与加息有关。

不仅于此，“去美元化”的背后也有“美元武器化”被滥用之肇因。

时间线再拉回至2022年，其时，美国及其盟国冻结了俄罗斯中央银行持有的6300亿美元外汇储备中的大约一半，并将俄罗斯几家主要银行剔除出SWIFT系统。

“‘美元武器化’发展到前所未有的程度，引发各国担心。随后，美联储以四十年来最快的速度加息应对通胀，向来被视为国际安全资产的美国十年期国债创下150年来*跌幅，各国央行减持美债合理止损的举动，也被舆论普遍解读为源自对‘美元武器化’的担忧。”方德金控首席经济学家夏春在媒体上撰文表示。

加之，国债收益率倒挂或预示经济衰退。近期市场好像在不断寻找经济衰退的预兆，只要一有坏消息，就容易被演绎成大危机前兆，进而股汇债市发生恐慌性大跌。

然而，“避险需求预计将支撑美元。”杨傲正认为，若市场对美联储可能在年底前降息的憧憬越来越强，美元可能不易摆脱颓势；但若美联储坚持加息步伐不改变，在年底前完全不宣布降息，美元就有机会再度迎来利好。

此外，“收益率倒挂现象和银行业可能出现系统性风险，也可望提振美元的避险需求。在4月和5月间，美元有可能会重拾动能。”杨傲正称。

于是，“苦美元久矣”的经济体市场主体可能再度陷入“恨之却无法弃之”的负循环之中。

事实上，夏春撰文称，美元和美债享受“过度权利”，其他货币要想扩大影响力和份额，同样需要发展出货币可自由兑换，具备高竞争力的资本市场，且愿意承担“过度责任”。

他认为，货币作为价值储备、资产计价和支付工具三种功能具备很强的互补性，可以通过网络效应来扩大使用范围，一旦某种货币成为主流，就会加速其主导地位，这与主流语言、社交平台的传播和发展过程如出一辙。“竞争对手要想超越并取得新的主导地位，往往意味着大国的更替。”

美元强势的另一面是，美元作为外汇储备的占比已由2000年的72%下降至2022年的59%；但该比例并不低。夏春的困惑是：既然美元霸权如此糟糕，为什么全球各国没有及时联合起来寻找和设计新的替代货币？是不是美元作为主导货币的优点依然大于其缺点？

更甚者，屡试不爽的“美元武器化”并未令美元的国际地位显著降低。包括布雷顿森林体系崩溃、“特里芬悖论”难题。前者，布雷顿森林体系崩溃后，意味着其他国家不再有义务将其货币与美元挂钩，当时经济学家们预计，美元在国外的作用将减少；后者，特里芬悖论昭示美国无法维持足够的黄金以应对其他国家以美元兑换等诸多信心危机爆发后，美元的影响力在脱钩后不降反升。

这次大概率也是如此吗？

正如，接下来的美元走势可能还会因为避险需求而再次阶段性走强。

原因何在？有研究表明，较其他国家，美国可能更愿意冒风险，更具风险承担能力，夏春认为，其扮演了类似“全球银行家”或者“风险投资家”的角色，采取借短（发行短期债券来融资）贷长（投资其他国家的高风险资产）的做法，来满足类似“储户”的后者对安全资产（美国国债）的需求，而这样做也帮助美国缓和贸易赤字带来的限制。

研究发现美国能够利用美元和货币政策的优势地位每年赚取2%-3%的超额收益，而这就是一种“过度特权”。

在夏春看来，一旦出现危机事件例如金融危机，就好比银行会遭遇恐慌挤兑那样，其他国家就会抛售持有的美国国债，换成美元，而美国则需要抛售持有的外国长期资产遭受损失，换成美元来支付给其他国家。因此，美元通常在危机期间升值。

根据Gourinchas、Rey和Govillot的研究，在2007-2009年金融危机期间，美国向世界其他国家转移了大约相当于美国GDP的19%。因此，美元在危机期间会承担“过度责任”（exorbitantduty）。

资料显示，2008年9月雷曼兄弟破产后，美联储先后和日本、英国、加拿大、澳大利亚、巴西、新加坡等十多个国家的中央银行建立了货币互换协议。美联储最多时曾向它们提供超过5000亿美元的货币，以满足国际市场对美元的需求。在此基础上，国际市场上的美元贷款利率逐渐恢复正常。

直至2009年，全球金融市场企稳后，国际资本开始流入新兴经济体——因为这些国家的经济在快速复苏。的确，美国发生次贷危机时，金砖四国（中国、巴西、印度和俄罗斯）经济表现强劲；彼时，不少国际投行认为，这些新兴经济体将带领全球经济走出衰退。

此一时彼一时，各种叠加风险冲击下，“衰退、滞胀”阴霾恐再度笼罩全球经济，整个世界充满不确定性；新兴经济体还能率先复苏吗？

诚然，鉴于美国在世界经济中发挥的核心作用，其政策组合的显著变化会对其他经济体产生重要影响。当前的国际货币体系安排也会放大美国货币政策对其他国家资产价格、风险溢价、信贷和杠杆率的冲击；事实亦如此，美联储加息、降息动向动辙牵制全球金融市场，甚至引发金融动荡。

与此同时，就储备资产来看，其*特征是安全。欧元在欧洲被广泛用于贸易，并被认为是安全的，但欧元区没有统一的财政政策，在夏春看来，这限制了它产生足够的以欧元计价的安全资产来满足全球需求的能力。

这些或许解释了国际化指数来看，美元缘何遥遥*，欧元紧随其后。

中国人民大学国际货币研究所（IMI）发布的《人民币国际化报告2022》显示，截至2021年底，人民币国际化指数RII达到5.05。从2010年初到2021年底，美元国际化指数从49.52升至51.80，欧元从29.84降到23.13，英镑从4.00变为4.06，日元从3.34变为4.20。同期的RII从0.02提高到5.05，人民币从在国际市场上几乎空白，到目前稳居全球主要货币之列。

03

现在，不容小觑的是，金融周期骤然切换至全球高通胀、高利率时代，还需提防以新形式呈现的美元信心危机。

诚然，低利率环境下，如果美国实际利率低于经济实际增速，美债的可持续性则无恙；反之，当资金环境生变后，通胀高企，经济增速低于利率时，则会引起市场对偿债能力的担忧，从而引发其抛售美元。

而且，严重通货膨胀时，别国持有的美国国债等美元资产之实际购买力也会被通胀稀释；这种情况下，美国国债等美元资产被各国减持并不意外。

“过于庞大的美债将破坏美国承担国际安全资产提供者和保险人的角色。近期，美国财长耶伦对于各国减持美债的担心即源于此。”夏春认为。

鉴于此，不少发展中国家未雨绸缪，诸如推出互利互惠的支付货币新安排，以及调整储备货币的比例等，“可以预见一个更加多元化的国际货币体系将逐渐成型。”夏春称。

逻辑上，国际货币有“结算、计价、储备”三种职能，且有一定排序。现在，资本项目开放、人民币汇率与利率的市场化均行至最后一公里；人民币国际化的路径依赖清晰，亦颇为微妙。

而人民币国际化的前提条件，尤其人民币成为国际储备货币的必要条件是人民币资本项下可兑换。

中国社会科学院学部委员余永定曾撰文指出，人民币国际化应该有助于改善中国国际资产与负债的币种结构、增进中国储备资产的安全。人民币国际化进程受制于中国经济发展和资本项目自由化进程，要抓住机会，但不能急于求成。余永定支持根据实际的需要和可能逐步开放资本项目，逐步实现人民币资本项下人民币可兑换。

王永利认为，一国货币成为重要的国际货币，势必推动货币离岸金融的发展，推动该国货币在国际上的流动，包括大量流入金融市场，并可能出现货币大规模流出和流入的情况，对本国货币汇率、金融市场和经济稳定等产生巨大冲击。这就对该国央行增强货币全球性供应和流动性管理提出更高要求，带来更大挑战和压力，很容易导致货币的严重超发，推动其进入零利率、负利率和量化宽松状态。在这方面，中国还缺乏经验，不能只看到成为重要国际货币可能带来的好处，还需要仔细研究其可能带来的挑战与应对策略。

不可否认，近年诸如俄罗斯、巴西、沙特，包括中国在内的国家尝试减持美元资产，并通过货币互换等方式降低对于美元的需求。专家认为，在这些国家试图构建的新贸易体系内，无需美元也能购买能源、粮食和工业产品，这无疑可对美元形成一定的替代，无论是理论上还是实操层面；不过，新兴市场的货币目前并不具备避险功能。

如前所述，出于避险需求，如果美联储不改鹰派加息，年内不宣布降息，美元或将再度得以提振。而当下现实是，国际金价暴涨，黄金保值避险作用日趋凸显；受石油国减产消息提振，国际油价近日亦大涨。

那么，如何才能提升一国货币的避险功能？

避险货币必须具有内在稳定性，而内在的稳定性离不开金融市场的健康发展。

一方面是经济基本面的夯实，一国经济实力越强，其货币避险功能越强；这包括稳健、有序的财政政策与货币政策；以及充足的外汇储备与稳定政局；另一方面是完善金融基础设施建设与构建良性健康的金融市场，比如向外国机构投资者提供高质量本币计价金融资产、推动本币在跨境大宗商品交易中的计价与结算等。

金融开放等“抓手”之外，鄂志寰强调，人民币国际化生态系统应该关注三个方面的问题。其一，从促进中国经济对外循环角度，美元独大的单极货币体系存在严重制度缺陷，人民币国际化可以为国际货币体系改革提供公共产品和解决方案。

其次，从对内循环角度，要把贸易和投资相关的实体经济真实需求作为人民币国际化的现实基础，继续推动人民币国际化在货物贸易和投资的使用。

再者，继续完善金融基础设施，加强人民币国际清算和结算网络基础建设，为人民币国际化夯实基础。同时，建设国际金融中心体系，在岸和离岸金融市场错位发展，有效协作，双轮驱动人民币国际化进程。

这其中，专家指出，稳定币值、全球交易网络便捷、以本币定价的商品与资产需求增加以及稳健的汇率风险管理是提升市场驱动力的四大基础。

“‘美元国际化指数提升’与‘去美元化’并行存在，国际货币格局进入动荡调整期。越是在这种复杂局面下，越要做好本分。不必纠结于指数高低，人民币国际化要着眼长远，一步一个脚印地扎实推进。”IMI副所长、中国人民大学财政金融学院副院长王芳认为。

诸如：推动可持续高质量发展，继续巩固经济大国和贸易强国地位，稳住人民币贸易结算基本盘；要深化金融改革与开放，尽早实现人民币从一般结算货币向战略性商品计价货币的跨越；要努力建设新型区域合作关系，不断丰富人民币的应用场景，全面增强其国际货币职能，为促成人民币货币区创造条件。

“中国金融市场开放推动人民币国际化进入主场驱动期，提升金融市场的深度和广度来提高人民币资产的安全性、稳定性和自由度，使人民币逐渐成为避险货币。”鄂志寰说。

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