S基金灵魂拷问：你们打几折？

2023年7月19-20日，由清科创业、投资界主办、深圳市南山区人民政府联合主办的第十七届中国基金合伙人峰会于在深圳召开。现场汇集知名优秀FOFs、政府引导基金、险资、富有家族、VC/PE机构等200+优质LP和万亿级可投资本，分享中国LP市场最新动态，共探新经济下的创投之路。

本场《S 基金的中国式发展道路》圆桌讨论由尚合资本管理合伙人乐德芳主持，对话嘉宾为：

坪山产投董事长蓝澜

中国信达资产管理股份有限公司战略客户三部总经理助理李文涛

TPG NewQuest 合伙人林敏

深圳市创新投资集团执行总经理、S基金投资部总经理吕豫

TR资本管理合伙人修志明

以下为圆桌讨论实录，

由投资界（ID：pedaily2012）整理：

乐德芳：很高兴清科提供这个机会，让我们行业里面为数不太多的S基金从业机跟大家交流。按照惯例，我们依次做个简单的自我介绍。

蓝澜：今天大会是在深圳市南山区，在国家高新区整体规划建设里面，曾经有这么一句话，西有南山，东有坪山。我今天是驱车40公里，从坪山来到了会场，真的感觉到南山金融投资氛围的热度。

坪山产投是坪山区直属区级国企，也是金融类的国企。我们成立的时间比较短，主要的业务包括三个板块，第一个是引导基金，就是做LP。我们2015年就发了第一支引导基金，作为出资人参与了深创投的坪山红土基金。去年我们发展了第二个业务模块——GP。我们前年底拿到了牌照，去年发了两支直管基金，今年也发了两支，总共是四支，总管理规模接近14亿。去掉两个大基金，我们是11支子基金，出资8亿，管理规模约50亿。昨天是20+8第二批子基金公开遴选，而去年底是20+8的第一期，当中四个基金就有两个落户我们区，生物医药和新能源汽车各50亿。除LP和GP两个模块的业务，我们第三个模块是向清科这些优秀的投资机构、生态机构来学习，今年开始策划金融生态的活动。

李文涛：前面几场大家讨论得比较多的是LP和GP之间的关系、定位和功能，信达作为一个投资机构，有点像LP的GP化，我们也投了很多的直投项目，同时也作为LP进行投资，参与了很多的S基金。我们在投资领域方式手段相对比较全，但是跟市场化机构相比，专业度方面还是欠缺。

我们这个部门主要是引领中国信达分子公司在新经济领域的投资，主要定位于医疗健康、半导体、消费升级，还有新能源和新材料这四大行业赛道。

我们的业务形态主要是两大类业务形态，第一类是围绕着资本市场开展纾困，提升中国资本市场的质量。第二块就是我们非常重要的，也是跟今天会议主旨相关的S基金业务。

中国信达从2020年10月份参与第一单S基金以来，至今在参与的规模和基金数量方面稳定提升。从效果来看还是不错的，在基金回报倍数和DPI两大核心指标上来看，相对有了稳健回报。过往S基金参与的主体更多的是政府和市场化的机构，像国有金融参与相对比较少。今天与会讨论的有全球知名的基金，也有亚太知名基金，还有本土深创投这样的机构，其实都有多年参与S基金的业务经验，今天对于信达而言，很高兴有这个机会跟同行做一个交流，互相提升我们在S基金领域的专业能力。

林敏：NewQuest是新程投资，在2010年成立，算是当时亚洲最早的S基金之一。

我是NewQuest创始合伙人之一。其实在2011年的时候，我们就已经判断S基金是PE、VC发展的市场历程上一个必然产物。当时我们看到在整个亚洲，包括中国和印度这些市场里面，存在着未退出项目的积累趋势。我们预见到这应该会不断地积累，未退出的项目会越来越多，相应地对S基金的需求也会越来越多。

于是，我们开始组建了S基金，在2011年做了我们第一期基金。过去十几年S基金的发展，确实也印证了我们对市场的判断，至今已经募集了五期基金，总规模超过了30亿美金。

说回到我们在境外做S基金。其实在发展的过程中，也是受到了非常多的LP追捧，让我们持续不断地募集新基金，NewQuest已经成为了亚洲地区最大的专注于S基金的机构，也因此得到了世界著名的资本集团TPG 的青睐。2022年，NewQuest加入了TPG。

回想2013年的时候，我们做了中国第一笔外资项目包的S交易，当时这个项目包大概是一个亿美金左右，是一个在中国投资的外资基金，因为人员的变化和策略变化，需要退出，当时我们直接做了一个资产包的收购。2016年前几年里，因为S基金的业务刚刚开始，所以我们主要做的是一个直接收购资产的交易。自从2016年以后，我们看到一个新的趋势，基金管理人希望持有自己原来投资的一些好的项目，拉长持有周期。期间，NewQuest做了市场上第一笔人民币转美金GP主导的资金重组业务，这个业务后来也得到了非常长足的发展。今天，我们大部分的业务都是聚焦在GP主导的资金重组业务上面，这个也是境外S基金发展的过程。

当然，我觉得我们跟人民币有一个比较大的区别。人民币这边还有很大的一部分LP份额交易，这块在境外其实也是一个成熟的市场，不过主要还是由母基金来去主导。作为我们这种专业的S基金，其实主要聚焦的还是直接的资产包收购、直接二手项目的收购，以及GP主导的基金重组业务。

S基金整个的交易模式和市场都是在不断发展之中，近年来我们也看到了很多新的一些机会，出发点都是说在整个基金结构不同的层次，从LP对流动性的需求，到GP的DPI的需求，到项目本身的退出，甚至是个别股东的退出，针对各个层面提供流动性的解决方案。与此同时，我们也看到了非常多的优秀人民币S基金崛起，希望我们能够一起合作，做出更适合中国市场的一些交易。

吕豫：深创投从2019年开始筹划做S基金，S基金投资部相当于深创投的一个另类资产部。2019年的时候，我们是把思路理清之后才开始大规模地去推进S基金业务。基本的思路有几个：第一，希望通过我们的努力与大家共同去探索有中国特色的S基金发展道路，这是我们最基本的方向性问题。

第二，我们在考虑是不是能够赋予S基金金融属性？经过近两年的市场调研，结合自身的实际需求，我们深刻感受到，在中国，S基金的发展如果靠传统基金模式很难把一些资金引进，形成一个大的浪潮；同时，我们也基本确定了一条基金化、产品化和证券化的发展道路，近两三年，我们在各个方向上都做了一些尝试，包括第一单人民币接续基金、深圳第一单国有份额的转让等等。我们也从中总结了一些经验和教训，总体的发展要比最初的预想好。

深创投S基金这两年的发展，除了做传统基金层面的工作之外，非常重要的就是我们想建一个私域：通过产品化设计，打通固定收益类的资金进入一级股权的通道，这是我们近两年重点在突破的方面。非常荣幸，一些险资和资管公司成为了我们的LP。我们也希望与这些专业的LP合作，去尝试产品化设计的可能性。

当然，我们也在琢磨未来S基金退出的可能，是否通过证券化实现S基金的最终退出。

总体来说，我们希望通过基础的基金化、更加放大的产品化，最后实现证券化的道路来实现S基金发展。我们团队坚定不移按照这个方向在探索。

在建立私域方面，除了拜访、学习境内外的优秀投资机构，今年6月8日，在深圳私募基金业协会的指导下，我们发起设立了深圳S基金联盟。不久前，联盟第一次工作会议举行，主任委员单位、副主任委员单位和各个非委员单位成员，都非常热情、专业、主动地承担了课题研究任务。我们希望通过七大课题的研究和推进，以及联盟、专委会、课题小组的工作，为整个S基金的发展提供一些智慧、知识和指引。我们也希望从明年开始，逐步发布S基金业务方面的白皮书，为行业发展作出贡献，给行从业人员提供一些指导。

三年前，S基金闭门会议在上海举行时，只有十人参加，今年已有70多人。早前，我们判断，S基金可能是政府引导基金之后的下一个浪潮。我们现在看到浪潮正在涌起，但如果没有大量的资金、没有产品化设计的资金进来，这个浪潮起得还是会非常慢。近两三年，S基金的从业人员越来越多，团队也越来越多，我相信通过全体S基金从业人员的共同努力，一定能够把S基金做出自己的特色，真正走出一条具有中国特色的S基金发展道路。

修志明：TR资本是一个美元的S基金，我们是2007年12月成立，现在已经超过了15年，在管的是第五期的美元基金，总管理资产超过100亿。在亚洲，我们算是第一批S基金，我们非常灵活，关于交易的方案，可以通过不同新的方法来进行，包括人民币转美元的基金重组、转让內资老股等，我们也成立了两支（QFLP）来进行人民币交易。

我们覆盖整个亚洲,目前有六个办公室，非常欢迎跟中国大陆，尤其是深圳这些私募股权的同业多交流，探讨合作的空间。

乐德芳：我帮修总做补充，他们是一个美元为主的S基金，可以通过QFLP的形式来做人民币的交易，这是在国内为数不多可以双币种切换的机构。我是尚合的乐德芳，我们也是市场化相对比较做Secondary买方的一家专业机构。

下面有几个问题跟各位做沟通。大家也听到各位的介绍，从自己的资金属性，以及自己对Secondary的定义，其实有不同对S的评判。我想在座的很多GP也很想改善自己的DPI，现金流和LP的结构，那么请大家谈一下过去我们做S交易的过程中，比较在意GP哪些可以标准化的东西？筛选S过程中会关注哪些方面？

李文涛：信达自2020年参与第一单S基金业务以来，从交易的主体来看，形式也比较多，我们有接二手份额、有接续底层资产、甚至有对基金进行重组。从交易结构来看，买断型、结构型也都有，目前市场主流交易结构我们都有所涉足，怎么挑选S基金，我们自己也做了很多的探索，向国内很多知名机构也做了很多的学习，像清科和中金都做了很多交流，我们这两年和清科、中金分别发起了规模各10个亿的S母基金。

我们对S基金的选择有几个方面：首先，要看管理人过往的管理规模，管理业绩，市场品牌，谨慎选择市场不太熟悉，没有经过市场检验的管理人。第二，它的底层资产是不是信达重点布局的赛道，我们主要聚焦到四大细分行业。第三，我们不太会投盲池比例太高的基金，我们对盲池比例也是定标准的，对综合型和专业性的基金，我们定了不同的盲池标准。过往我们也是依据这些，然后做一些筛选。

我们从2020年做第一单S基金以来，接触的S基金数量是非常多的。受资管新规的影响，很多机构都出不了资，国有大银行和地方性的银行是基金主要的出资人，我们看过的S基金规模可能数千亿元，并依据我们自己的判断标准从中选取少量进行了投资。

S基金这些点只是我们自己的总结，是不是完全能够覆盖，可能今后还是需要跟全球的专业化机构做一个探讨，怎么去选择S份额，能够确保S份额交易成功，能够退得出，能够有收益。这是我们今后不断提升和提高的地方。

乐德芳：整个行业里面对于S，已经从几年前的误解，到逐渐清晰。大家问的最多的一句话往往是“你们打几折”，今天趁这个机会请几位嘉宾分享一下。

林敏：因为我们做S基金已经十几年了，一开始外界总是有一点误解，比如S基金就是收垃圾的，收一些退不出去，不太好的项目。经过这十几年的实践，我们越来越坚定只有好的资产，才是值得去做S。S解决的是一个流动性的问题，是一个暂时的流动性错配的问题。过去十年中，A股也经历了好几次IPO暂停，每次暂停时就有许多人来找我们。

我们其实更着重做的是资产的接续和GP主导的基金重组，所以是从资产的角度来说，我们看重的是这个资产是不是能够穿越周期，是不是能够最终实现退出？这是第一个关键问题。

第二个是打折的问题。实际上这里有一个误解，S基金打折打得越多，赚钱就赚得越多。在打折这一点上，特别低的折扣的项目是做不成的，因为买家和卖家诉求很难一致。第二，能够愿意打这么低折扣的资产，本身可能也会有一定的问题，所以你作为买方，不要因为买到了二折的资产就沾沾自喜。

最后，我们非常在意这个GP在这个项目里面的影响力，如果一些基金主要是以跟投的方式去投到了一些明星独角兽项目，他们占的份额非常小，即使是这些项目都非常好，未来也很好，价格也比较吸引，但我们也会比较犹豫。未来的退出，GP还是需要在这里面做很多的工作。如果GP在这个项目里面的影响力不足够，我们也不会去做这样的一些项目。

乐德芳：刚才林总提到了一个很关键的事，就是要回归到资产本身，能够未来创造价值的点上。这一点我特别有感悟，尤其是在去年的时候，我们在一些场合，很多GP一上来说几折你们才聊，这个话我就没有办法接了，所以还是要回归到资产本身。

吕豫：大家说到“二手”（二手份额转让基金），有一种二手车的感觉。其实，我们不妨把S基金看成不同年份的红酒精选基金，S基金本质上就是做这个精选的工作。其次是解决流动性的问题，它是流动性和收益性传递的一个过程。我们希望更多固定收益的基金愿意进来，因为固定收益的基金对收益的要求相对稳定的，没有那么夸张，能够把流动性持续地延续下去。刚才大家提到打折的问题，我们项目上会首先解决的问题是对方为什么要卖、我为什么要买，买家没有卖家精，这是一个天道，背后有一些因素在左右这些交易的形成。我们一定是把这些分析明白了才会去推进交易。

第二，关键还是资产本身的价值。我们不是所有的资产都是打折买，也会溢价买。正如林总刚刚说的，要穿越周期，我们看到的是未来。基于在深创投20多年做股权直投的经验积累，我们对市面上的项目，大概率不会太陌生。同时，我们还要考虑到重置成本与机会成本的问题。从这几个方面考虑，我们在资产判断方面需要重新梳理。

第三，对管理人我们要求比较高，我们希望这个管理人拥有持续稳定的管理能力。我们比较关注各个行业的黑马，也关注各个行业的大白马，希望做S交易是一个长期和持续的交易，而不是一个偶发性和随机性的交易。所以在建立私域时，我们希望与一些头部GP建立长期持续合作的关系，就是GP管理的所有的份额和项目，能源源不断作为一个项目源来处理，而不是一个单个案子。我们在份额交易和直投上面进行互动，互相赋能，在这个过程中形成比较好的交易机会。为什么GP把最好的给你？如果好的份额我们都有能力和方式帮忙处理掉，可能GP就更愿意把好的项目给到我们的主力基金，这是我们努力的一个方向。

所以，整个S基金的交易不是打个折就完了。但盲池太大了我们肯定是不投的，最少要投过50%，至少有一个IPO，或者明显能力退出形成DPI的。另外，我们在不同的年份对S基金的配置可能不一样——早期，S基金更加关注DPI；这两年更加关注净值的增加，未来我们会投一些早期的份额，给LP更好的想象空间，不同年份的配置策略是不一样的。所以我们认为，把S基金比作不同年份的红酒精选基金更合适一些。

乐德芳：三位已经把我们在整个S买方市场里面看到的可标准化的东西描绘出来了，其实是几个层面，第一是对于管理人本身，还是要有一定的门槛要求，这个门槛并不是管理规模得上百亿，而是你的经验、团队稳定性其实是很重要的一点。

第二是回归到本身资产的价值，因为我们还是要看未来，还是要看到资产本身的价格。前两天有一个报告，我们回溯中国一级股权市场大概有15万亿存量资产规模，理论上这15万都是可以去交易，但是作为买方来说还是要在里面优中选优。

下面一个问题，从产业基金的角度，我们如何看待S？

蓝澜：不管是区里的政府投资平台，还是市里面的政府投资平台，我们反复听到这几个词——“我们既要又要还要”。我是从政府到了国企，从引导基金做到了产业基金，在做引导基金的时候，我们想的是怎么和优秀的投资机构共行，走得更远？做产业基金的时候，我们希望能够把更好的产业项目引到深圳和坪山。

从政府投资平台的身份，我怎么看待S基金？主要是三个方面，第一，它对我们来说是一个新的领域，也是新的需要全面去了解和认识的知识。第二，S基金恰逢最好的时代，对于国有投资基金，我们非常关注现金流的回流。过往我们投的很多的项目，现在我们变成了卖方，希望能够通过S基金交易的这种形式，让前期我们投出去的钱能够做一个很好的回流。

第三，如果我们真正的要拥抱S基金这个大的市场，我认为政府还会有更多的需要去关注和推动的事情。如何认定卖的价格？去一个什么样的交易场所交易？如何制定一个完整的程序、制度和规则？如何做到在多年以后回头看的时候，这个S基金卖出是完全值得推敲，且没有瑕疵的？应该说我们还是带着学生的心态来参与到S基金市场这个大的洪流中，我们也期盼它、拥抱它。

乐德芳：从一级股权市场资金的角度，60、70%资金来自于国资。对于国资这一部分，特别是在双创加上资管新规之后，怎么样解决流动性的问题，也是一个比较大的课题。下面请修总分享一下过去十年您看到中国S基金的起起伏伏，给我们做一些分享。

修志明：我们在中国大陆做S交易也超过了15年，做了几十单的交易，有几点可以跟大家分享。第一，我非常认同各位对估值的看法。到底要打多少折，我们要这样去想——卖方甚至我们做S基金的竞争对手，他们也是一些聪明人，如果这个折扣非常大，表明这个项目的底层的公司里面多多少少有一些问题，这些问题是否能解决，是否影响未来的退出，应该要很重视去关注的。

第二点，关于估值我们也要有一个平衡。比如说做基金重组，我们怎么去落实价钱使三方都同意？这个也要非常小心。我们也见过一些案例，买方和GP已经把这个价钱同意下来了，LP还是拖拖拉拉，于是GP聘任一个第三方的FA，找多的竞争对手来竞价，最后完成这个案例。所以打折是一个很具体的问题，要考虑的因素很多。

我们有一个非常成功的案例，其实我们打折是低于10%的，结果我们的回报到目前是十几倍，还没有卖完。说明这个折扣高低并非是最重要的，反而我们要在底层资产的评估里做一些预算，到底我们退出的时候会赚多少，然后才能出一个价钱。

我们认为往后做S交易，相对来说容易控制，容易成功的，都是一些主动型的交易，所谓主动型就是说，我们比较喜欢老股，也希望我们的股权比例不会太低。虽然我们不会控制公司，但我们也希望股权比例相对能够高一些，甚至有一个董事会的职位，能够跟这些公司的创始人、高管接触。至于做基金重组，我们也需要在这个过程中对GP有一个判断，主要是他们要愿意听取意见。

我们认为无论公司的业务今天有多强，但是外部环境变变化会导致很多事情产生。如果你是主动型的，双方能够多交流，可能会探讨出一个方案。有时候外部环境转坏，我们要共同面对这些问题。有的时候是转好的，我们就多了很多机遇。怎么抓住这个机遇？这也是重要的。所以无论是公司创始人，或者是基金管理人，我们希望对方愿意听,且能够主动跟他们进行交流。

乐德芳：TR在整个交易过程中还是比较尊重交易的对手，以及中间链接者的身份。现在有一个比较重要的问题，从前年北京股权交易中心的成立，成为Secondary基金交易政策上面的一个风向标。之后上海也紧跟，浙江也拿到了相应的牌照，未来会有越来越多的地方做股权交易。我想请在座的各位聊一下股权交易所的成立，以及对S基金未来的展望。

蓝澜：从我们国有资产投资来说，我们应该是热切期盼。在会议前我也听说了北京和上海之前就搞了交易场所，刚刚也知道了浙江也有股权交易所，深圳的政府也关注和重视到了。我们也热切期盼着在深圳有这样的股权交易所，明确一个交易的规则，确定一个交易的程序，很快在深圳掀起一个S基金交易的浪潮。

李文涛：之前北京和上海都有了，昨天我去浙江，听说浙江也拿到了试点。深圳过去是有过探讨的，也做了很多的工作，包括深创投之前也有这样的尝试。

展望未来，我觉得随着国内对S基金份额关注的人越来越多，未来的机会也是越来越大。我个人的感觉是面临几个方面的挑战，也是机会。第一，各个地方交易所开展试点以后，相对而言参与的机构会更多。第二，信息更加公开透明了，以前买卖双方做的是协议转让交易，以后更多的业务会去公开挂牌。可能信息方面会更加公开透明，减少过往当中的一些双方信息不对称的地方。

第三，对买方是一个挑战。这个市场是一个非常公开透明的市场，我们要从中筛选具有投资价值的产品和投资机会，可能需要更多的专业判断和自身业务能力的提升。未来对我们买方也好，对政府也好，既是机遇，也是挑战。

林敏：实际上股权交易所在S交易里面的参与，在国际市场上面是比较少见的，因为在国际市场上面S交易基本上还都是单对单，或者是通过私下，或者通过中介进行一个公开的拍卖过程，这样去定价和促成最后的交易。

当然我们在观察中国的S交易的过程中，也了解到中国特殊的情况，就是咱们的国资占很大一部分。国资进行交易的时候，会有一个定价或者程序的问题。中国S交易的市场是非常巨大的，可能是因为这里面有一些程序上的问题没有得到解决，所以现在交易量上还没有办法起来。这一方面我也期待股权交易所和各地的政府能够解决一些交易上面的痛点，推进中国S交易市场进一步发展。

乐德芳：吕总作为深圳本地S基金的代表，深圳目前还没有交易机构，想听一下您对行业上的呼吁。

吕豫：据我了解，我们一直在努力。各个部门和各个口都非常重视这个事情。我认为，这种股权交易中心不可能每个城市都有，它一定是稀缺的，可能每个省有两家就非常不错了。所以需要尽快申请，获得在位优势。

第二，有股权交易中心之后，对S基金的交易会有一个聚集的作用，知道在什么地方进行交易，至少是信息中介会有一个相对好的场所。

第三，我认为最关键的是涉及到国有资产，特别是国有份额。国有份额和国有股权目前没有清晰的划分，但是可以清晰划分的。在国有份额的转让过程中，可能会有一个平台，使操作更加规范和可信。这个可能对当地的国有份额退出，是一个很大的促进和帮助。现在国有份额退出面临着一个很大的挑战，如果早有这样的股权交易中心，我们获得的机会可能会更多一些。北京和上海已经设立起来了，如果有更多的股权交易中心形成一个网络化的布局，大家互相促进，共同创新，可能对整个行业的发展都会有一个非常好的促进作用。我非常期望深圳的S中心早日获得批复。

修志明：我也看到多个交易所成立了，对于私募股权投资行业来说，肯定是一个好事。最近两个月，我参加了不同的论坛，也看到了很多嘉宾都讲了一个问题，有很多投资，无论是LP的份额，还是一些公司的股权，需要退出但是不知道如何定价。交易所对很多事情比较透明、公开，有公信力，等于有背书。交易不多,但起码有一个开始，有一个平台。

最近我听到国资愿意做S交易，但是面对一个很大的问题，就是怎么定价，担心未来会出现国有资产流失的情况。现在多了交易所这些平台，多少能够解决这个问题

无论是通过交易所还是用其他方法做S交易，其实对整个中国的资本市场都是好事。这些卖方能够把资金退出，这些资金就可以用来投新的项目，支持经济，对流动性是非常有意义的一件事情。希望未来S交易在中国越来越好。

乐德芳：感谢五位嘉宾的精彩发言，我可以总结一下。第一，S基金是中国一级股权市场发展到特定历史阶段的必然产物，无论是政府、GP，还是母基金，其实都是积极的拥抱和面对金融品类的。第二，未来在流动性起伏过程当中，S基金基金的功能性越来越强，可以作为一些GP和LP流动性解决方案之一。我们也真诚希望政府，以及一些监管部门对S基金无论是从政策、指引，还是我们交易的安全流程性的规范，给予更多一些支持。

感谢各位！

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202307/518244.shtml