周期里的械与药企：野心与克制

万物皆周期，微观到一个企业的生死，宏观到一个国家的兴衰。

一个流动性泛滥的时代，既可以成就一家公司眼下的繁荣，也可以摧毁一家公司的未来。当经济处于上行周期时，一切看上去欣欣向荣，所有人都觉得未来市场会一直增长，暗藏的危险都会被视而不见，正如微创医疗所遭遇的那样。

在2020的股东大会上，董事长常兆华豪言：“微创医疗是一家有万亿市值基因的公司”。而在当时，美敦力的市值也不过8000多亿人民币。

在当年整个医疗行业投资者市场蒸蒸日上之际，包括微创医疗在内的所有人都相信它会成为中国版的美敦力。热钱源源不断流入、杠杆越加越大，微创医疗飙升的股价和规模，营造出了一种鲜花着锦、烈火烹油之感。

但周期不会永远向上，谁也无法预料到，市场先生会在何时变脸，危机何时到来。而一旦周期反转，首当其冲的往往是那些用力过猛的企业。

生物医药的下行周期，开始于2021年下半年。下行周期里，微创医疗曾经加注的杠杆，开始变成其发展的沉重枷锁。

回想2021年行业滚烫的融资热度，到如今微创出现流动性危机，不得不感叹，周期的力量。

当然，在过去两年时间，微创生物不是*一个困于周期的企业。对于*次经历周期的国内药、械企业来说，相同的遭遇可能在所难免。

大大小小的周期循环往复，面对不断变化的周期，我们*能做的或许就是敬畏周期、敬畏市场。

/ 01 /万亿野心

在那个流动性泛滥的年代，微创医疗的万亿市值之梦听起来并不夸张。

在董事长常兆华看来，“微创医疗除生产医疗产品器械外，也是一个生产上市公司的公司。通过这种经营模式，能够实现公司的持续性增长。”

所以我们也能看到，在过去的几年时间里，微创医疗选择不断“买买买”、“拆拆拆”，以更接近这个梦想。

2013年，微创医疗斥资2.83亿美元收购Wright Medical的骨科业务，创下了当时中国医疗行业*的跨国收购案例记录。自此，微创医疗骨科医疗器械业务营收陡增，之后多年位列公司*大营收来源。

2014年，微创医疗收购强生旗下的Conor公司，获得后者名下所有实体资产及知识产权，并同时获得了Cordis公司在全球范围的冠脉药物支架领域的若干主要专利的无偿使用权。

不过，这些大手笔买进的资产，并没能给微创医疗的业绩带来更好的表现。拿Wright Medical来说，2012年其全年营收为2.67亿美元，而10年之后微创医疗的骨科营收也仅为2.15亿美元。

即便如此，在万亿市值梦想的驱动以及全球大放水的契机下，微创医疗走上了更加激进的并购之路。

2020年，其股价全年涨幅超355%，似乎距离万亿梦想又近了一步。进入2021年以后，微创医疗更是频频出手。当年5月，微创医疗斥资5000万美元对以色列公司Rapid Medical进行战略投资；7月，与经导管技术创新企业Valcare Inc.完成未来股权简单协议签署；9月，以约1.11亿元收购科瑞药业45%股权，成为*股东......

与买买买相伴的是拆拆拆，不断“生产上市公司”。2019年以来，微创医疗已拆出5家公司上市。

尽管眼下已经分拆上市的子公司，表现并不如人意，但这并不妨碍其日益娴熟的分拆运作。

在2023年微创医疗的股东大会上，公司明确对外表示拆分12家公司独立上市是公司的长期战略，目前公司的12个细分板块，未来都有一家上市公司作为旗舰。微创医疗旗下一共有50多家子公司，未来将通过入股、并购等形式，融入这12家上市公司。

5月18日，据港交所官网显示，微创心律已递交上市招股书。如顺利上市，这将是“微创系”的第6家上市公司。

/ 02 /杠杆游戏

新司机往往越开越快，老司机往往越开越慢。但是大家必须知道，车开太快了难免要翻车。

那些通过高杠杆、高负债实现快发展的企业，往往只是看上去势不可挡。

正如几年前的微创医疗。

对于微创医疗来说，无论是自身业务的开展，还是不断买买买，都是相当烧钱的。仅靠营业收入，并不能支撑微创医疗的万亿梦想。

微创医疗和很多公司一样，选择了借助资本的力量。外化表现则是，微创医疗开始拆拆拆的同时，不断加杠杆。

关于分拆这个问题，由于医药行业研发周期长，投入资金多，分拆上市能很好地降低融资成本，缓解母公司财务压力，也有利于加速子公司业务的发展进程。

最重要的是，充满梦想的微创医疗，赶上了一个“好”时代。

四年前，微创医疗与热情的资本市场撞了个满怀。2019年7月，微创医疗分拆出的*家子公司心脉医疗抓住了科创板开板的历史机遇，上市首日就暴涨242%。在心脉医疗打了一个漂亮的开头仗之后，微创医疗的分拆计划进行的越发顺利。

此后，心通医疗、微创机器人、微创脑科学、微电生理四家子公司相继上市。这些子公司的上市IPO累计融资额已超50亿，也在一定程度上缓解了母公司的研发融资烦恼。尤其在2021年微创机器人上市后，微创医疗手中的现金及等价物金额升至17.87亿元的历史顶峰。

不过，这显然不是微创医疗扩张的终点。

或许是为了后续的扩张能够持续进行，在2021年6月，市场行情仍然景气的情况下，微创医疗选择发行一笔5五年期的零息7亿美元可转债。

值得一提的是，这笔可转债的转股价格为92.8港元。这也就意味着，未来如果微创医疗的股价继续上涨到超过92.82港元/股，微创医疗的债主可以选择将可转债转化为股票。无论对微创医疗还是债主来说，这都是一笔划算的交易。

并且，当时微创医疗的股价高达70港元/股，叠加整个医疗领域烈火烹油的市场行情来看，未来公司股价超过92.8不是没有可能。

任何一家企业都活在周期当中，但有时候一些企业会忘记这一点。有句话“站在价值的地板上，与周期共舞”，说的是，企业需要脚踏实地，不要看到别人起飞的时候也飞起来。

但现实中，少有企业能真正做到这一点。毕竟，谁能拒绝热情的资本呢？

事实上，在过去五年里，大多数时候我们都能看到大量的流动性，不仅仅在中国市场，也在世界各地，尤其在医疗科技领域。因为这一点，投资者发现企业估值变得越来越昂贵，同时企业也得到了更多的资金，甚至多于其本来需要的资金。这也“蒙蔽”了企业，忽视了周期的存在。

风险，往往也是这样堆积而来的。

/ 03 /扩张后遗症

潮起潮落，皆为周期。

很快，事情的发展脱离了微创医疗的预期。生物制药寒冬来得猝不及防，资本市场开始转冷。微创医疗的股价也踏上了漫漫熊途。如今，其股价仅为8.26港元/股，与当年的峰值相比跌去了88%。

微创医疗子公司的股价走势同样无法幸免。目前已上市的5家子公司中，除了心脉医疗和微电生理没有破发，其余3家子公司股价均已“脚斩”。

眼下，整个微创系的市值不足千亿，距离曾经的万亿市值之梦越发遥远。

杠杆就是这样，当公司股价往上走的时候，可以锦上添花，但遭遇市场大动荡的时候，脚下就有可能是无底深渊。

对于微创医疗来说，已经没有太多的时间缅怀过去，眼下最重要的是，解决近在咫尺的可转债危机。

微创医疗在2021年6月发行的五年期可转债有提前购回条款，债券持有人有权要求公司于2024年6月11日赎回全部或部分2021年可换股债券。也就是说，距离微创医疗还钱的日子仅剩半年，公司尚未偿还的金额高达6.65亿美元。

而公司手里的现金并不算充沛。在半年报中，微创医疗拥有现金及等价物8.43亿美元。如果债权人要求明年全部赎回，微创医疗手中的现金将近乎消耗殆尽，其所面对的资金风险及融资压力将会陡然增加。

面对近在咫尺的债务危机，微创医疗也给出了解决方案。12月5日，微创医疗宣布计划回购可转债7亿美元，收到同意回购的总金额为2.17亿美元。

不过，投资者的疑惑在于，回购的钱从哪里来？

12月6日，这一问题得到了答案，微创医疗表示，计划发行2.2亿美元于2028年到期的5.75%可转债。

也就是说，微创医疗将借新还旧。

如今，美元利率较高，此时赎回零息利率的旧债不划算，发新债更不划算，财务成本较高，这样的操作，也从侧面说明了公司资金较为紧张。

从微创医疗的股价走势来看，这样的解决方案显然也不能让投资者满意。因为，这笔可转债初始换股价为12.779港元，相比于12.22港元的5日平均收市价，溢价约10.5%，也就相当于稀释了股东7.2%的股权。

并且，即便眼前的危机暂时解决，微创医疗短期内仍有4.48亿美元的债务尚未偿还。所以，资本市场对于这一方案并不买单，公告发布后微创医疗股价重挫24.91%。

看起来，微创医疗当年加杠杆、不断扩张的后遗症，已经显露了出来。毕竟，借来的钱终究是要还的。

/ 04 /能够改变的只有自己

回想2021年行业滚烫的融资热度，到如今微创出现流动性危机，不得不感叹，周期的力量：流动性收紧时期才是真正考验行业和公司的时候。

商业世界有时就这么残酷。

当然，加杠杆扩张这件事，并没有对错之分。尤其是在医疗行业，这种事情更是再平常不过，海外MNC们更是普遍高负债。

只不过，甘蔗没有两头甜。既然选择了加杠杆带来的扩张加速，就要承受加杠杆可能带来的更大风险。

因为，债务这东西看着可怕，不过只要业绩持续增长、并购不暴雷、流动性不出现问题，就相安无事。一旦增长变缓或是遭遇其他变故，各种问题就会接踵而至。

在海外这样的例子也并不罕见。比如仿制药龙头Teva，在过去的数十年时间里，Teva制药通过买买买策略，一举买成全球*仿制药企业。但不断大额并购也为Teva埋下了隐患。

2016年，Teva负债总额高达578亿美元。在此后，大额负债叠加仿制药业务收入不断下滑，Teva“暴雷”了，甚至化身资本市场“绞肉机”，如今其市值相对于2015年的最高点下跌85%。

回到国内来说，微创医疗的经历，反映的也是上一轮上行周期下，热钱涌入生物科技行业，导致风险聚集、暴露的过程。

在前两年时间，在资本市场景气的大环境之下，整个药、械行业都沉浸在扩张的加杠杆扩张的美好叙事里，没有经历过周期药、械企业们，在热钱的助推下越来越兴奋，野心也变得越来越大，杠杆越加越高，风险也不断累积。

然而，很少有人能意识到，资本运作是一把双刃剑，在上行周期时，能够*限度放大企业的优势；但在下行周期时，又会快速让企业陷入泥潭之中。

如今，那些短暂膨胀过的药、械企业们又回到了原点。

随着资本市场风格、机构喜好切换越来越快，一个行业可以在短期经历盛衰之变，对周期的敬畏，从未像现在这样深入人心。

说起来，中国整个创新药、械的真正发展不过10来年，对于此前并未经历完整周期的企业来说，这将是一次宝贵的经验。

虽然经历过周期的残酷教育，这些企业也无法预知下一次周期的到来，但至少在未来，它们或许能够做到，在每一轮周期里变得比过去更成熟一些，面对上行周期能够不过度膨胀，面对下行周期能够不过度沮丧。

毕竟，宏观的东西只能去应对，无法改变，能够改变的只有自己。

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