上海科创集团傅红岩：我遇到第一个VC/PE寒冬

2023年12月13日-15日，中国创投年度盛会——第二十三届中国股权投资年度论坛在上海举行。本届峰会由上海市地方金融监督管理局指导，清科创业、投资界主办，现场集结国内当下活跃的创投力量，共同探讨行业「坚守与适变」主题，共叙中国股权投资行业的现状与未来。

会上，上海科创集团党委书记、董事长傅红岩发表了《中国股权投资新时代下的重塑、嬗变与破局》主题演讲。

以下为演讲实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

很荣幸受邀参加一年一度的中国股权投资年会，这次选择的时点非常好，刚刚闭幕的中央经济会议特别提出要“鼓励发展创业投资、股权投资”。这次在上海举办中国股权投资年会，我们作为一家国有企业，应该说在股权投资市场是非主流的主体。倪总专门提到国资过去是小资本，占比不超过10%，这两年因为产业结构转型到了硬科技时代，国资越来越多地出现在市场。

我认为国资占有适当的比例是可以的，但也不能占得太高，因为长期来说，国资只能跟着国家战略，走拾遗补缺的路线，更多还要调动民营和社会资本共同协同，解决国家未来的战略任务。

今天我发言的题目是《中国股权投资新时代下的重塑、嬗变与破局》。我想梳理这两年大家的一些共同感受。

先简单介绍上海科创系。作为一个投资平台，我们虽然近两年才在市场上逐渐浮出水面，但我们已有30年的历史，1992年就成立了，投资硬科技的历史也已经超过30年。我们也是最早投资国家半导体产业的投资机构之一，比如说华虹、中芯国际、中微半导体等，投资这些项目的历史基本上超过15-20年。

目前为止，我们是上海国资系统唯一以早期投资为主业的国有独资的平台。这两年随着科创板的推出和高科技投资节奏的加快，我们也面临着行业竞争、人才流失等一些挑战。因此，我们成立了海望资本——上海科创旗下，我们实际控制的一个市场化资本，目的是用市场化的手段来招募人才，加快投资的效率，市场化投资与集团功能性投资能够合为一体，相互发挥各自的作用。

同时，我们还管理了国内规模最大的一个地方专业产业投资基金——上海集成电路产业投资基金，这个基金现在已经有两期，管理规模近700亿。这个基金和国家的大基金有一定的协同作用，是投一些位于上海的重大集成电路的功能性项目等，整个集团我们管理的资金规模超过了1600亿。

一二级市场关系面临重塑

出清加剧

接下来给大家汇报我们对投资总体的看法，很多看法也是大家共同的一些认知。第一个是重塑。

首先，目前整个中国在全球的经济和产业创新的格局里面，面临着事实上的“小院高墙”和产业的割裂，而且我们原有的科技链、产业链、创新链和供应链都在面临着重塑。虽然我们国家经济体量庞大，但在向发达国家迈进，在产业链和价值链的高端路径上再往前走，还有非常大的空间。

黄奇帆在复旦大学的一次经济学家论坛中讲到，中国生产性服务业占GDP的比例不到20%，欧美一些发达国家普遍超过40-50%，而生产性服务业的特点是“软硬兼施”，还有具有行业的穿透性、兼容性，跨界非常厉害。这一块为以后国民经济的转型发展和未来各行各业向高端迈进，提供了很多空间。

脱钩断链、小院高墙以后，可能面临的直接问题，就是这几十年全球建立了统一的贸易自由市场、技术交流，以及要素自由流动，这个格局不复存在。现在在寻求新的平衡。虽然我们现在对未来存在一定程度的迷茫，但是我们要坚定我们国家发展的信心，有国家层面的正确领导和很好的规划，也有新型举国体制的逐步建立，全球最大的内需市场，以及最完整的产业体系和产业链，还有中国人经过几十年高强度的现代高等教育体系和职业教育体系，我们现在人口综合素质可以说是在全世界拥有享受最大红利和比较优势。

目前我们面临着第二个问题是结构性短缺和过剩并存，国内外两个市场面临着重塑。

过去中国一直是承接全球化的产业转移，包括产能转移，供应链体系建立和完善，中国很多产能都是给全世界准备的。比如现在的新能源车，中国的销量占到全球将近三分之二，光伏设备提供的服务和产品占到全球超过80%。我们现在预计，根据现在从上游的硅片、设备，到下游的太阳能组件，目前在建的大概到明年，我们存量将超过1T瓦。按照全球双碳的目标，全球整个光伏市场需求，到2032年中国一家的产能就足够提供了。

现在我们看到某些国家以防范风险，保护国内市场安全，所谓的国家安全为理由，在这些行业限制我们，所以我们现在面临着将来国内外两个市场怎么打破平衡的问题，能够使传统的和新兴产业在国内外两个市场打开需求空间，来打破产能过剩、价格竞争，还有行业内卷的窘境。

第三个特点，倪总非常详细和深刻描述了资本寒冬下的行业出清加剧。目前情况下，资本市场正在经历寒冬，很多投资人其实已经从事投资行业超过了20、30年，他们感受过无数的周期。我是新兵，2016年进入行业到现在不过七八年时间，这是我第一次遇到所谓的寒冬。

大的逻辑是国内外的形势发生了重大变化。从行业的数据来看，这两年整个的募资和投资额都在下降，尤其是外币基金，募资额已经是小于投资量。而美元基金有一个最重要的特点，对新的经济、新的模式非常敏感，他们往往带着全球化的视野，把全世界各地最好的资源带到中国来，他们的投资是最敏感，也最具灵活性和革命性，同时还能带来很多新的管理经验。美元基金的变化可能也是我们需要面对的问题。

第四个方面，上市政策的阶段性收紧，一二级市场的关系面临着重塑。最终60%的VC/PE要通过二级市场的IPO来退出，以科创板为例，现在科创板（截止12月5日左右的数据）已经发行了565家科创板企业，基本上涵盖了新一代信息技术、高端装备等六大领域的龙头企业，半导体设计、制造、封装等龙头企业基本上形成了比较完善的现代企业组织和比较完整的团队，也有特定的和未来的目标客户市场。

然而在这种情况下，还有很多企业依然在重复着前人走的路，难免让人感到担忧。事实上，高科技行业基本是赢者通吃的行业，市场基本上只能容纳前三名，资本市场更不可能出现越来越多的上市公司。

所以我们认为，未来大部分在重复创业的企业，基本上没有上市的可能，要么通过行业并购重组，纳入到现有的上市公司的体系；或者说通过横向的拓展，寻求一些新的空间；要么就像欧洲和美国包括日本很多一些好的企业，通过精耕细作，去做一些深度的技术创新服务，将来能够赢得市场和利润，为社会做贡献，为股东带来现金流的分红、回报。我们认为即便如此，也未必不是好事，大家不要往资本市场去拥挤。如果能够达到这种情况，即使不上市，又有何妨？

第五，经济增长的动能转变，产业与民生的互动关系面临重塑。2016年有一篇著名的文章，署名叫权威人士，说中国经济未来的运行不可能是U型，更不可能是V型，大概率是L型。它是一个长期的过程，中国经过前30年的高速发展，基数非常大，全要素的报酬贡献的边际收益也在不断下降，社会各个阶层面临着深度的结构调整，国家已经到了一个技术创新驱动发展的阶段，还面临着国内外的各种各样的环境重大变化。

因此，我们只能在加大科学技术攻关，在提高附加值和科技含量这些方面动脑筋。刚刚闭幕的中央经济工作会议中，把科技创新驱动提到一个首要的位置，尤其是提了叫新质生产力，事实上讲的就是这个意思。

同时我们也认为，中国在大的社会投资和国家资源分布上，应该是往民生和科技创新两端来发力，低效的基本建设和产业过剩的行业，一定要加快调整，应该在效能上提升，同时进一步激发国内市场的消费能力，为科技产业发展提供广阔的消费市场空间。

VC/PE正在经历嬗变

分享几点思考

接下来谈谈“嬗变”。

当前中国资本市场、投资市场格局面临着首要的问题就是，存量与增量、资金和产业区域分割的结构性问题依然非常突出，投资节奏和布局需要转变。

尽管这两年我们的投资金额，募资金额在不断下降，但根据数据统计，目前的管理规模还超过20万亿。大家讲的这个行业“洗洗更健康”，但说实话这个洗的过程是难以把握的，存量资金巨大，而且背后还是有一些我们认为是不够理性、不太科学，也没有按照经济规律来配置资源的情况。

一方面是募资难，现在像我们很多老牌的、存续期超过十年以上的GP都募不到钱，尤其是原教旨主义的，基于财务回报，投资新兴产业的GP，募不到钱。另一方面，全国各地都在设立政府引导基金，风起云涌，基本上立足点是本地的招商引资和区域的产业发展，这种资本的过量涌入最后会造成产能过剩，无序创业，很难真正实现全国范围的资源优化配置，最终可能不达预期，消耗资源，退出也很成问题。甚至我们认为可能累积一些新的地方政府债务。

市场面临的第二个问题是，创业和投资赛道高度重合、过于拥挤，投资的逻辑和思维需要转变。当前，所有的投资都在聚焦于硬科技，今年前三季度半导体、电子设备、IT投资量占到全行业的将近三分之二，而与此带动整个社会经济活力的，促进幸福指数上升的，有温度的这种新的消费、新的模式、文化创意、娱乐等，包括美元基金最擅长的新模式开拓应用场景类的投资，都是少人问津。

主要的原因是科创板，资本市场的导向，导致越来越多投资机构转向硬科技投资，赛道重合。再就是现在市场充满着机会主义倾向，整个创业界和投资界存在估值接力现状，最终要卡着节时上市，实现财富倍增效应和退出效应。这种思维基本上是互联网的模式，与硬科技投资行业是不匹配的。硬科技长周期、高投入的规律与现在这个浮躁形态是格格不入的。

第三，面向未来产业的投资研究不透，布局不够，投资的方向需要转变。中国股权投资额占到美国10%的额度，这里面还有结构性的问题，我们以美国10%的资金量投资了很多内卷的行业。对于生物合成、新型的生命科学基因治疗、人工智能，包括未来的生物安全、6G的技术等，我们确实是研究不够，我们的能力、眼界、情怀，对于未来产业的风险承受度、资源等各方面是不是有所匹配的。这个也是行业需要思考的问题。

第四，一二级市场的关系要走向新的平衡，项目退出的思路需要转变。一级市场项目的估值是非常高的，基本上市公司的市值和一级市场IPO市值、上市IPO前两轮的估值面临着倒挂，可以说是接力游戏。

一级市场投资人、创业者都有责任，我们正在把一级市场的高估值的风险传递到二级市场，造成了整个股市的投资功能、资源配置和价值发现的功能严重弱化，最终是破坏整体的行业生态。

我们统计，去年上海、深圳、香港三个资本市场融资的总额超过900亿美元，这个指的是IPO市场，占全球总量的46%，是美国的4倍。倪总讲的这个数字是两个大反差。我们在股权投资市场的体量是美国的十分之一，IPO环节是美国的四倍。同时美国作为一个全球的资本市场，从美股成立到现在200年的时间，至今为止其资本市场上市公司的存量总量，最近这些年都是围绕着5000家上市公司的存量上下波动，1997年美股曾经创造了上市公司数量8884家的历史记录，因为那个节点是互联网创业的高潮，各种新模式，新业态层出不穷，但是后来达到了历史顶点，最后通过市场化的机制，每年被兼并、退市的公司大概400家，平均每年大概静态的存量IPO数量也就是150家，所以还是很有节制的，通过法制化和市场化在调控资本市场。

最后，几点建议和想法

我们现在面临着一二级市场的平衡被打破，那么如何破局？我想我们在座的各位都在思考，我这边也从我们的角度提一些想法和建议。

第一，我们认为全行业如果投硬科技，还是要回归科创和投资的本质。从国家层面、社会层面和行业的方方面面都要去做工作，一方面科技创新要做耐心长期的投资人；另一方面具有公共产品性质的，长期不能盈利的，又事关国家前途命运的行业，应该通过新型的举国体制来进行重大技术攻关。然后社会资本要围绕着这些技术的市场化、商业化和推广应用方面做文章，在集成电路、生命科学这一方面，我们还有很多的文章要做。

我们认为，未来中国真的要做到国内外的统一大市场，能够回归投资的本质，真正培养出来有世界影响力的好企业、好业态，不论是国资基金还是市场化的基金，是一定要回归投资的本质。

投资本身就是一种经济行为，投资看到未来，用现在的资源培育出未来的冠军，本质是财务回报，属性非常单一。不管投消费还是投高科技等其他领域，如果未来不能为股东、为社会创造财务价值，我认为这样所有的投资都是非理性的，肯定是脱离投资的经济学意义本身的。

现在一些引导基金是把招商引资放到首位，要求返投，本身是对的，但是如果不考虑到本地区域优势和资源禀赋、产业基础，过分地追求高大上，我们认为这背离了投资的本质，最终造成了区域分割，阻碍了全国统一大市场的建立，最终本地的产业培育和创新也不能达成预期，而且造成了财务上的重大损失。

第二，关于投资，如何去投，未来的投资机会在哪里？我们划分了四个象限，从国内外的市场和国内外的两个供应链来进行划分。我们认为，第一象限里面是最具投资价值的，就是国内有最广大的市场需求，而供应链严重依靠国外，比如现在的科技创新，要用很多高端科学仪器，国内市场巨大，大学研究室90%的设备都是国外的，无论是零部件还是整机，高度依赖国国外。再比如中国是汽车消费大国，又是出口大国，汽车电子高度依赖国外。

第二个象限就是国内市场增长空间大，供应链自主可控，中国14亿人口足以撑起一个比欧盟还要大的一个市场。第三，相对具有投资的价值，国外的市场大，国内供应链有充分的优势，我们只要把国际关系做好，努力做出精品，把性价比做到最高，还是有机会。第四，我们认为是两头在外，市场在国外，供应链在国外，中国人要挤出去是比较困难的。

关于破局的第三个思考，我认为大家还是要回归理性和常识，“市融率”和“市研率”角度对项目发展和估值进行重新评估。这两个所谓的核心指标，教科书上是没有的。

市融率，就是企业在融资的时候，给投资机构报出的估值和事实上拿到手的融资金额，这个比例倍数。我们认为正常的情况下，一个企业报出来的市融率不超过3倍，你给报了10个亿，只融了5000万，这个市融率是20倍，这个也许用在互联网堆流量、堆上网人数是有效的，但是在高科技行业，这种企业基本上是虚的。

高科技是一个长周期，半年一轮，一轮涨一倍，这种估值接力的游戏是不可能完成的，最终可能造成自己被反噬，造成企业无法获得下一轮的融资，资金链断裂。一个企业一旦超过4、5倍，即便上市也会把风险往二级市场传递，造成IPO破发。

市研率，是指报出来的估值和研发投资的比例，有一个财务指标是销售和研发的比例，高科技投资是要长期堆钱，长期经过一次又一次的失败，需要很多的高素质人才，需要高端的设备，需要买最先进的软件，需要不断地做实验，给高端的研发人才开工资，还要去做其他一些投入。所以说我们认为，市研率一般也是1.5-3倍。典型的高科技投资研发投入一定是占销售比例是15-30%以上（可能有一些像华为等企业，因为体量巨大，基本上是15%左右）。早期的高科技企业市研率应该是比较低的，而且是长期的、可持续的研发和投入。

最后，今后无论是一级市场还是二级市场，我们还是要回归理性，回归财务和科创本质，要倍加珍惜二级市场，尤其是股市。股市好了，大家才能好。当然我们也建议相关部门再进一步健全完善注册制，在法制化、行业自律和更为市场化的发审机制改革方面有更大的突破。我们也相信在国家意志坚强主导和全社会的共同努力下，中国产业和资本市场一定会有更好的未来。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202312/527046.shtml