国资创投避不开的「有赚有赔」难题

连续两周，刘明都在加班赶写投资项目的资金使用以及项目亏损原因的说明。

刘明就职于一家地方国资创投平台，是市场化运营的创业投资机构。创投机构的游戏规则就是风险的分摊、收益的平衡以及长期主义。但在很多时候，他感觉自己所在的平台并不是市场化投资机构中的一员，而是隶属于地方政府的招商引资工具，更是国资“体制”中的一员。

很多国资创投人士与刘明有着相似的感觉，在国资背景下，地方国资创投的业务主线较局限于招商引资，在投资上趋于保守，没有形成弹性考核机制。

不可以亏损，是横在很多国资创投机构之上的考核红线，也是当下的矛盾所在。刘明反问，市场化投资机构是要逐利的，现在对亏损零容忍，这还是真正的市场化创投吗？

连日来，经济观察网调研数家国资创投机构，发现一些国资创投机构正陷入“怪圈”之中——只求不出错，背离市场化初衷，转而寻求套利空间，投资行为出现异化。

近年以来，创投市场转冷。易凯资本创始合伙人王冉6月表示，国内创业投资一级市场已经休眠，过去三年，中国一级市场投资总量萎缩惨烈。

在这种情况下，国资创投在中国经济中扮演着越来越重要的角色，投资占比越来越高。大量国资系资金在近几年里进入中国股权市场，PE（Private Equity，即私募股权投资）基金最主要的LP（Limited Partner，即有限合伙人）不是公共养老基金，而是国企。

有创投人士对经济观察网表示，现在国内的LP当中有超过半数是政府系背景，包括地方政府、央企、地方引导基金和其他国企等。

政策层面也在为国资创投释放新的红利。今年6月，国务院国资委表示，将给予中央企业创投基金更大支持。经济观察网了解到，有关部门最近正在专门就央企创投的相关问题展开研究，想持续从政策层面推进。

陷入“怪圈”的国资创投，市场化出路究竟在哪？

合肥给出的答案是，地方政府善于做母基金、甘于做纯LP，才能探出一条国资创投的新路。

7月25日，成都也出手了，打出“探索全国最高容亏尺度”的口号。成都高新区宣布，在国资容错机制上开启新探索，针对种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金设置了从80%到30%的容亏率，市场化基金的容亏率设置为20%。

红线

“不可亏损”，是很多国资创投机构需要达到的考核标准之一。

经济观察网从一些地方政府人士处了解到，地方政府对国资创投平台的考核，首要标准是保值增值。考核层级自上而下，上级单位对地方政府的考核会逐层分解。每一年，上级单位会把对地方政府的考核因素传递到国资创投考核中，包括组织部考核、纪委考核、政府考核等，逐层向下传递，直至分解到国资创投的考核指标中。

保值增值的另一面，关乎相关部门的政绩和职位。只有每年拿出业绩数据，才能为国资整体考核打上一个“优”。

在这样的逻辑下，考核指挥棒指向哪，资源配置就往哪去。因此，国资创投难以市场化行事，其在做投资决策时，首要考虑的不是项目能培育多少产业，未来前景如何，而是如何完成当年的考核任务，如何在不亏损的前提下，上交能交差的成绩报告。

一旦亏损，等待国资创投机构的就是问责。

在一次月度工作会议上，地方监管部门接连对刘明发问：“你的投资额多少？收益多少？能贡献多少税收？能产生多少GDP？能解决多少当地就业？”

此前，他的团队投资了一个半导体项目。在去年年底的工作会议上，监管部门就曾追问他，这个项目什么时候能实现盈利。除此以外，最近，巡查审计部门找到他，要求他说明这个项目的资金使用情况，以及没有如期实现投资目标的原因。

连续两周，刘明都忙着写各种汇报材料，用来解释该半导体项目进展缓慢，以及为什么还没赚到钱。

他表示，其实这不需要花费时间成本去解释，投资本就是市场化行为，风险高，有赚有赔很正常，不可能划定一个行政指标，今年必须赚多少，明年必须赚多少。相反，创投机构很可能投资10个项目，9个项目都亏损。而且，创投机构的投资本身偏长期，需要耐心。

关键在于，有没有真正用市场化的视角去评估国资创投？到底能够承受多大的亏损边界？并没有人给刘明一个满意的答复。

除了考核方面以外，刘明发现，国资创投还陷入估值偏离市场化初衷的“怪圈”。当地印发了国资评估手册，为国资创投机构规定了多种估值方法。然而这些评估方法和流程无法满足创投项目的价值判断需求。比如，在遇到一些新兴高科技项目时，常常因为评估备案时间周期较长等原因，导致国资创投机构错过了投资这些项目的机会。

回想最初来到这家国资平台公司时，地方对刘明所在国资创投平台的要求是“作为投资主体，利用市场化的手段，用来弥补创业投资私人资本的短缺，培育优秀产业，规避市场失灵和经济动力不足等问题”。但现在，刘明觉得，地方对国资创投的要求，从考核到估值都在跑偏。

偏离

这样的偏离仍在继续。一些国资创投机构，甚至不再考虑产业培育，逐渐异化为地方招商引资的工具。

一位地方发改委人士说：“我们现在（对国资创投的业务）考虑得很直接，就是招商引资，增加税收。”

一名国资创投人士表示，招商引资成为国资创投主线的*风险在于“拉郎配”，这会导致投资主线持续偏离，投资行为进一步异化。他表示，自己所在公司的定位已经变为FA（发改委招商，在投资圈内被称为“招商顾问”）的角色，不再是市场化投资的角色。

7月20日前后，该创投机构接到了几份发改委文件，要求其帮忙做招商引资。在国资创投机构投资具体项目时，地方发改委点名一到两家企业参加，直接摊派，让企业各自领几十亿元回去。在地方政府看来，这既符合上层的要求，也能集中力量办大事。但是，在上述国资创投人士看来，这背离了市场化的初衷。

现阶段，“搞钱”是一些地方政府和国资创投的主要任务。上述地方发改委人士表示，自己暂无精力考虑到产业培育那一步。

经济观察网联系多地的国资创投机构与地方政府后获悉，除了少数经济发达地区以外，很多城市国资创投机构的资金来源——原本是由财政出手的部分，现在由地方国有资本平台想办法解决。

当地经济开发区的一家国资开发平台，便承担着这样的重担。该平台人士表示，他们的解决办法有限，就是把手里的土地抵押，从银行借钱投进国资创投。国资创投短期难有收益，无法覆盖银行利息，地方上的招商引资又要连年加码，只有继续向银行借钱再投。如此循环，负债利息不断攀升。

上述发改委人士印证了该平台人士的说法。他表示，近三年来，该国资平台的贷款金额越来越大，每年都会增加一笔贷款，持续性很成问题，实际上就是亏损。

挣扎之间，地方异化出了很多精明的“应对之策”，比如，当地会要求国资创投基金投资的企业“落”在当地，这样才能产生税收收入，为地方增加进账项。

在这种情况下，投资培育新产业与长远收益不再是国资创投的*项。如何能在短期获得更多的资金，解决燃眉之急才是真的。

该国资平台人士说：“抵押再贷款，就是把债务规模扩大，这是个滚雪球的过程，我们没有办法实现良性循环。”

在此过程中，地方政府要求当地政府产业基金和国资投资机构更加盯紧国资创投的投资额和投资数目，增加对收益层面的考核。

上述发改委人士表示，融的钱越少、产生的投资数字越多，企业税收越多才最理想，总之得保本。比如投资三年后，按市场收益，每年能达到2%到3%的收益率，再估值退出才行。

目前，包括刘明在内的几家国资创投机构负责人均表示，下一步，他们对项目和市场的判断，跟以往不再相同。现在，领导说支持哪个项目，他们就支持哪个项目。比如能看到某企业的生产线能马上搬过来，那就不遗余力地欢迎。

刘明承认，这样很容易产生套利空间，投谁不投谁，并不以最终增值多少作为判断依据。

上述发改委人士也知道此举不可长久。他也不想国资创投机构陷在仅仅招商引资、增加税收当中。不过，在他的权力范围内，无法在体制内解决这些问题。

破局

对比之下，合肥正在破局。

安徽合肥，是新晋国资创投圈的网红城市，短短数年间变成超万亿的GDP城市，一路快、准、狠地投资京东方、长鑫存储、蔚来汽车。在质疑中，合肥屡次冒险突围，赢得巨大的投资收益，做大了产业链，闯出一条以投代引的黑马路径。

当地负责招商与投资业务的夏江，已经连续几周没有休息。他每天接触、筛选上千个项目信息已是常态；慕名而来想交流学习的投资机构人士数不胜数。

和其他城市的国资创投人士及地方政府人士不同的是，在与经济观察网近两个小时的交流中，夏江没有主动提到一句“问责”“考核”“税收”。他频繁提及的是“商业闭环”“技术路径”和“市场化”。

对于其他地区国资创投人士提出的考核受限、资金瓶颈以及退出遇阻等具体问题，夏江没有直接回答。他表示，解决问题的关键不在于头痛医头，脚痛医脚，而在于从最根本的投资逻辑做出改变。

他对自己的定位是风投人，“换句话说，我们就是房地产销售，只不过卖的是合肥这个城市而已。”

合肥当地的投资逻辑，不是单纯地招商引资，而是产业投资逻辑。为此，当地的招商部门将部门名称改成了“投促局”，有别于传统的财务机构投资风险模型。蔚来汽车的投资便是一例。

投资蔚来之前，业内并不看好这个投资。但是夏江所在的团队考虑的是，合肥有江淮这样的汽车代工厂。当时蔚来没有造车资质，需要代工造车，正好可以和江淮汽车制造厂形成产业链协同。基于此，该团队对蔚来进行股权投资时，还做了相应的设备采购并转化为固定资产投资。

夏江解释，这就是在用产业投资的逻辑思考问题。万一投资失败，蔚来的相关设备和资产立马就可以拿到江淮去用。

合肥地方政府并不担心国资平台投资亏损，也没有对国资创投机构提出考核收益与税收方面的要求。

刘明在夏江的城市，看到了他曾期待的“弹性考核机制”。夏江表示，当地从没有因为投资失败处分过任何单位和个人。在他们眼中，企业投资亏损很正常，这是市场的逻辑，也是平台的干事思维。

夏江表示，当地对国资创投机构的考核边界，是“无事不扰”。只要项目在合肥落地，监管部门不会轻易找上门。除非国资平台项目融资遇到问题，政策兑现有状况等，政府部门再出面做微调。

在落地一个项目前，合肥当地的国资创投团队也会对投资风险、项目战略意义阐述到位，形成成熟的投资方案，再上市政府领导会议决策。只要是集体决策的事件，日后出现亏损也符合整体市场逻辑。

产业与市场的投资逻辑，让合肥在京东方的项目上也敢于“豪赌”。夏江回忆，为了投资京东方，合肥大胆暂缓地铁建设，用三分之一的财政收入投资液晶面板产业，引入当时市值下跌、持续亏损的京东方，建设国内首条液晶面板6代线。如今的京东方已经成为合肥当地的营收巨头。

一位国资创投人士形容合肥的国资创投是一种与众不同的生态，从地方政府到国资平台，都处于良性的市场循环当中。

这种生态的形成，得益于合肥“一张蓝图绘到底”的尝试。也就是不管后任领导班子如何变化，合肥的国资创投逻辑不会轻易更改，产业培育的方向不会轻易放弃。

在与地方国资平台的沟通中，一家平台公司人士对夏江提出的问题，不关乎考核，也不关乎如何回应投资资金审计说明，而是追问：这个投资项目的估值多少，有没有谈判空间？这个项目在赛道中的优势、劣势分别是什么？

夏江与国资平台不是传统的监管与被监管关系，更像是合伙人的关系。

目前，夏江所在的团队正在编制2024年产业投资指南。他们搜集大量项目案例和行业数据，对重点产业进行风险研判和投资预判。

合肥一家国资投资平台人士看了该产业指南后表示，地方投促局已经演变成了专业风投人，为国资创投打开了新的通道。

创投企业营商环境的改善，在这一刻得以具象化。

风险

当数家国资创投人士、地方政府人士开始学习夏江团队的投资经验时，夏江和他的同事，已经决定“往回走”了。因为他们也进入了国有资本的退出关键期，同样存在隐性债务的问题。

为了应对这些棘手的问题，夏江表示，合肥正在推进“创投城市计划”，推进的核心是母基金。

公开数据统计显示，2022年，合肥设立总规模200亿元市政府引导母基金，五年内培育5到10家*的知名基金管理机构，引进不少于50家行业*的知名基金管理机构，实现备案基金管理规模不少于5000亿元的股权投资基金体系。

在合肥，LP端与VC（VentureCap－ital，即“风险投资”）/PE呈现热度双高的态势。夏江认为，地方政府应该善于做母基金、甘于做纯LP。

目前，当地还在收紧股权投资，倾向找不需要合肥做股权投资的项目。如果只是需要土地、政策、生产等要素的企业，当地会更欢迎。

这与经济大环境承压有关，也和国有资本营收的问题有关。部分投资项目没到退出期，虽然已经实现了一些收益，但大部分项目尚处于支持阶段，没有实现退出。

不过，有企业对此表示不解：“我都到合肥来了，不要点投资，是不是觉得我的项目不好？”夏江表示，这种类型的信息不对称，对于合肥下一步的创投进展很要命。

刘明认为，现在创投圈的悲观性在于，流动性缺失，地方股交中心也不具备流动性，只是账面价值而已。

为了避免陷入死水，夏江的团队正在尝试多样化退出手段。最近，当地成立了一支S基金（私募股权二级市场基金），专门接一些投资已到退出期，但没办法通过项目正常退出的基金股份，试图给企业提供接续性的支持。

同时，夏江所在的部门，成立了新的平台处，用平台思维链接多方资源，以当地的创投城市计划为例，面向下属所有招商部门，这些部门已经链接了超百家企业资源到这个平台。

只要向平台处描绘清楚需要什么样的投资机构、什么样的融资等需求，平台处就能迅速精准筛选，为其匹配相关基金等对接。

在此过程中，夏江所在的部门还充实了新的投资团队、投后管理团队，和专业投资人一样，可以做适时的风险防控和研判。

在种种努力下，如今的合肥形成了新能源汽车、半导体、芯片等产业集群，战略性新兴产业产值在合肥工业中的比重超过50%。

夏江说：“在现行体制内，如果有些事情政府不做，很多企业可能就在你一念之间，不存在或者消失了。”

他认为，当用投行的思维去做创投，就要承担投行思维带来的后果，这一点，合肥看得很明确。

（应受访者要求，文中夏江、刘明为化名）

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