解决融资痛点是推动并购活跃的关键

并购是一项复杂的技术活，利益相关方诉求各异，这其中支付方式更常常是谈判的焦点。支付工具的推陈出新当然锦上添花，但理顺最基础的资金来源更是至关重要。回看港股和美股，其灵活、便捷的再融资市场，为并购交易提供了坚实的基础。推动上市公司的并购活跃，我们在融资端依然存在优化的空间。

现金是主要的支付方式

A股现金支付比例远低于境外

并购交易主要的支付方式包括现金支付和股份支付。据统计，境外上市公司并购时更常采用现金方式支付，除大型合并案例外（交易规模100亿美元以上），其余的并购案例中现金支付达到约80%比例。

相比境外市场，A股上市公司的支付方式整体而言更加依赖发行股票支付，现金支付的比例仅37%，远低于港股和美股上市公司70%上下的水平。其中，对于1亿美元规模以下的小型并购交易，A股上市公司现金支付的比例达到80%，与港股、美股差别不大。对于100亿美元以上的大型并购交易，不论A股还是港股、美股，资产支付都占到较高比例。而对于1-10亿美元和10-100亿美元的中型并购交易，A股与港股、美股的差异最为明显，后者的现金支付比例高达80%上下，而A股现金支付的比例不超过50%。

小型并购通常可以通过自有资金和银行贷款完成，随着交易规模的增加，企业开始需要借助外部融资。历史上A股上市公司股份支付比例高，主要与上市公司估值水平高，以及很多收购受证券化目的驱动有关。而现在并购以产业整合逻辑为主，企业更倾向于多次连续并购，更珍惜股权也更偏好现金支付。

并购市场需求改变，需要更统一的再融资制度配合

在复杂的并购过程中，丰富、灵活的支付方式有利于降低交易达成的难度，比如当双方对买方公司未来股价走势存在分歧时，增加现金比例能有效解决出售方的顾虑。但若买方交易前需要经历漫长且结果不确定的融资流程，又将极大地降低其作为买方的竞争力和吸引力。高效的再融资制度是并购活跃的重要前提。

以香港的“闪电配售”为例，上市公司可以在召开年度股东大会时给予董事会一般授权，董事会可在未来1年之内择机向专业投资者配售不超过已发行股本20%的股票。闪电配售发行条件简单、程序便捷，发行条件未对公司基本设置前提条件；公司获得年度股东大会授权后，启动发行时无需经过证券监管机构的额外审批。主要发行限制是配售折扣不低于基准价格20%，以及在发行后披露发行结果。绝大部分的闪电配售可以在不停牌的情况下当天完成，极大提高了融资效率。

美国市场的储架发行模式，允许发行人在履行注册程序后，在三年内多次发行证券融资，进一步提高了上市公司再融资的效率和确定性。此外，美国市场还设置了私募发行（PIPE），当上市公司向合格投资者（AccreditedInvestor）私募发行股票时，可根据《美国证券法》豁免在SEC（美国证监会）注册，新发行股票在后续转售时才需要在SEC注册。私募发行签约后的15日内，上市公司需要向SEC提交Form D备案，报告发行人的基本资料、发行金额、募集资金用途等信息。

香港和美国私募对再融资的资金用途要求相对宽泛，主要以融资完成后向公众披露募集资金用途的方式进行规范。据统计，为潜在并购融资是主要用途之一，香港和美国上市公司过去20年间的再融资活动中，分别有25%和33%注明募集资金将用于潜在的收购活动，但未事先锁定交易标的，可以先募资再等待收购机会出现。常见的募集资金用途描述包括“董事拟将估计所得款项净额用作可能的并购机会及本集团的一般营运资金”，“用于能够补充或增强本集团现有业务并对其长期目标具有战略意义的潜在合并、收购及战略投资”等。

长期以来，境内市场的再融资和并购重组的审核相对独立，主要按照资产认购或现金认购区分。审核流程的相对独立导致从并购延伸出来的融资需求很难通过再融资渠道实现。绝大多数再融资资金都服务于新建产能或项目投资。在当下的环境下，这部分募集资金远超过了真实的项目投资需求。实际上，不少募投项目进展缓慢，再融资资金沉淀在账面，客观上也形成了资源配置效率低下的问题，需要制度上的优化，从而引导再融资资金更好地服务新的并购需求。

提高融资的效率和确定性是推动并购活跃的关键

在并购交易中，买方拥有各种支付方式的灵活性和确定性至关重要，这样在谈判中能有更丰富的工具箱来和卖方需求匹配。当涉及到现金支付时，境内上市公司股权融资主要依赖的途径是重组配募或再融资。前者存在一定适用前提，要求明确并购标的且涉及股份支付；再融资则要求具体的投资项目或并购标的，即便有部分可以笼统地介绍为补充流动资金，规模占比也较低。两者都要求确定的并购需求，一般在交易中后期才能启动融资，不仅增加了前期谈判的难度，漫长的审核过程也加剧了后续交易的不确定性。

对再融资而言，过去大部分的需求都对应新建产能等项目投资，当并购成为新一轮增长的主要驱动力之一，现行框架下庞大的再融资市场的资金很难有效地支持并购市场。此时不妨参考闪电配售、储架发行等制度，在前置审核或者股东授权的前提下，企业可以自行决定融资的时间和规模，快速启动并完成发行。一方面提高融资效率，增强企业并购时现金支付能力的确定性。另一方面，也可以在上市公司层面引入特定的投资者，解决了过去许多看好并购的投资人只能在标的层面入股，在换股收购环节不得不面临和上市公司对手博弈的难题。

对可转换债券等创新工具而言，当运用在并购场景时，其功能属性也慢慢混合。比如当与并购相关的投资人试图在上市公司层面增资，为并购提供现金弹药时，可转债同时包含支付和融资的属性，此时割裂地按照支付或者融资工具来看待可转债，并且适用不同的价格和锁定期等要求，也增加了交易达成的难度。当并购融资需求逐渐增多时，需要更综合的看待可转债等创新工具的意义，同时也配套闪电配售或储架发行等创新制度。

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